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何必抱怨股市
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[ 何晓晴 ] 来源:[ 中国经营报 ]

  面对股市的大幅调整,一些投资者感到十分困惑:这个市场怎么与宏观经济发展趋势背道而驰呢?从当前看,从短期看,股市似乎真是与宏观经济发展出现了“背离”,但从历史看,从长期看,我们就会发现,中国股市当前正在进行的调整,不仅没有与宏观经济发生背离,而且出现了与宏观经济的趋同。

  让我们简单地回顾一下股市的历史。上证综指最近的一波上升行情始于1999年“5·19”的1047点,至2001年6月14日,上涨至2245点,两年时间上涨了1198点,涨幅高达114%。现在回过头去看,泡沫是够惊人的。举个例子,2000年6月27日,吉林通海高科技股份有限公司发行新股1亿股,发行价高达16.88元/股,其发行市盈率居然高达61.83倍!当时的泡沫难道还不够大吗?

  前两年,国民经济虽然也在增长,但与股市的非理性暴涨不可同日而语。在那一波行情中,股市把未来若干年的经济增长都透支了。正是由于透支太多,股市才开始了价值的理性回归。所以,如果说股市与宏观经济的发展有背离的话,那是在2001年上半年以前,而当前的调整,恰恰是对以往背离的一种修正。

  当然,股市在价值回归过程中,有可能出现“矫枉过正”的情况,但目前似乎还谈不上。据统计,截止到11月24日,沪深两市A股以前三季度业绩折算全年平均市盈率分别为36.16倍和38.64倍。而根据中国证监会提供的数据,市盈率最低出现在1995年末,沪深两市分别为15.7倍和9.46倍,随着1996年后大盘反复向上,沪市A股市盈率在1997年、2000年年末达到了39.86倍和59.14倍。经过一年多以来的深幅调整之后,目前我国A股市场市盈率虽然已经到了自1997年以来的较低水平,但也是相对合理的水平,市场并未从一个极端走向另一个极端。怎么能说与宏观经济出现了背离呢?

  此外,从影响股市运行深层次的原因分析,股市当前的调整,也在情理之中:

  首先,中国股市尚处于历史上的春秋战国时代即结构大调整时期,股市价格中枢的下移势在必然。目前,我国股市没有“磐石”股,1200多只股票群龙无首,需要占股票总数45%的500家股票才能达到70%的市场代表性,按流通股计算市值最大的深圳发展银行还不到道·琼斯中国指数总市值的2%。中国股市没有“磐石”股的直接后果是市场长期处在剧烈的动荡之中。近8年来,中国股市的波动性高达51.1%。而美国股市近几十年来很少超过20%,自上个世纪90年代之后更是经常保持在10%以下。建立于1985年2月1日的纳斯达克100指数虽然被公认为是美国波动性最高的股市主要指数,但其波动性自建立以来也从未超过28%。中国股市的波动性成倍地高于世界主要股市,甚至大大高于新兴市场。过于剧烈的股市波动,使投资者如惊弓之鸟,时常造成严重的投资损失。

  这种情况的长期存在,已经引起管理层的关注,并逐步让一些大盘股上市,如宝钢股份、中国石化、招商银行以及中国联通等。然而,它们的上市却又逐渐拉开了我国股市结构大调整的帷幕,股市价格中枢下移不可避免。特别是今年9月20日,中国联通以196.96亿股的总股本,以每股2.30元的价格一次发行50亿股A股的规模,成为迄今进入股海的最大一艘超级航母,促使股市价格中枢下移的作用更为明显。

  其次,股息微薄和股价高企成为拉动股市价格重心向下的双重引力。目前我国上市公司的业绩普遍较差,加上主体股权结构不合理的因素,市场中的股票普遍存在高市盈率、低资本回报率的问题,资本利得形成的投资收益杯水车薪。

  一方面,中国股市的收益率显著低于国际普遍水平,特别是以股息率衡量尤其明显。所谓股息率,是指所有股票在过去一年中所发放的现金股息总额与其当前股市总值之比。数据显示,中国股市股息率之低令人吃惊。如道琼斯中国指数88只成份股的股息率在2002年1月31日时仅有0.75%,居于所有股市之末。在当前全球低利率的经济环境中,美国、欧洲、日本、加拿大等国家中的股息率通常会比货币市场基金利率高出1%左右,而中国的股息率只略高于活期存款利率的0.72%,甚至不及三个月短期储蓄利率1.71%的一半!而且,这还是税前股息率。值得注意的是,这一股息率是基于道中88指数,而道中指数及综合指数因含有中小型股票,其股息率还会更低。因此可以说,中国股市中的现金股息实际上只具有某种象征意义。

  另一方面,市盈率仍然偏高。目前在中国股市中起骨干作用的仍为制造业公司,而同类公司在全球市场中普遍市盈率较低,但中国蓝筹股指数市盈率仍高达40倍左右,远在所有国际股市之上。况且这还是在中国股市自2001年6月底开始暴跌40%之后的市盈率,这就意味着中国蓝筹股的市盈率在这之前曾经达到过70倍左右的水平。中国股市中以制造业和工业公司为主,这点与日本股市颇有相似之处,但当前市盈率比日本股市高出了23%。

  最近已经有人利用标准普尔500指数从1949年到2000年间的数据,发现了市盈率与未来收益率之间的定量关系,即股市在未来五年中的平均年收益率等于20.67减去当前指数市盈率与0.57的乘积。也就是说当前市盈率越高,未来的股市收益率就越低。由于未来的预期收益率仍然偏低,对场外资金没有吸引力,所以股市必然要走价值回归之走,这也成为股市向下调整的重要原因。

  第三,中国证监会和中国人民银行制订的《合格境外机构投资者境内证券投资管理暂行办法》的正式出台,并自2002年12月1日起施行,也成为股市价格中枢下移的重要诱因。因为QFII(合格的境外机构投资者)制度推出之后,QDII(允许境内投资者向境外投资)以及CDR(中国预托证券)的推出将是迟早的事,管理层只是说后二者目前没有推出的时间表,不推出是不可能的。这样一来,通往国际资本市场的渠道就要打通了。谁都知道,香港H股与内地股市40倍左右的市盈率相比较,其15倍左右的平均市盈率更具吸引力。如果向内地投资者开放香港市场及其它境外投资渠道,必将使得内地股市资金大量流往香港市场。这就好比一座水库开闸泄水,而上游来水不多,于是水位必然下降———A股和B股市场的股价中枢都必然进一步下移。

  总之,市场在哪个阶段取何种运行态势,自有其深刻的原因。投资者要做的,是要找到这些原因,发现其运行规律,然后调整好自己的投资思维,把握市场规律,并适应市场规律,而不是怨天尤人。

2002年12月5日16:02

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