央行提高存款准备金率的意图及市场影响

央行提高存款准备金率的意图及市场影响

2003年8月26日11:03 　 [ 崔巍阎先东 ]　来源：[ 搜狐财经 ]　机构：[ 湘财证券 ]　

一、央行提高存款准备金率反映三个问题
1、货币供应量的过快增长，确实引起了央行的高度警觉。
货币信贷增长过快，既不利于我国经济结构的调整，也不利于防范金融风险，更有可能引发通货膨胀，这都是管理层不愿意看到，需要高度警惕的事情。	今年货币供应量的快速增长有两方面的原因，一是，宏观经济运行全面景气回升，存在强劲的货币内在需求。今年我国宏观经济运行开局良好，工业生产、固定资产投资、进出口贸易、外商投资、财政收支、外汇储备等多项宏观经济指标都出现了自1997年以来、甚至是近10年以来的最好水平。二是，积极财政政策从今年开始逐步淡出，支持经济增长的历史重任需要货币政策发挥更为积极而灵活的作用。因此，今年货币供应量出现一定程度上的快速增长是完全必要的。但是，目前货币供应量增速如M2为20.8%，高出GDP增速与CPI上涨率之和 12个百分点，同时，也远比年初设定的16％的目标超出甚多。货币信贷增长过快，既不利于我国经济结构的调整，也不利于防范金融风险，更有可能引发通货膨胀，这都是管理层不愿意看到，需要高度警惕的事情。
2、仅仅依赖公开市场操作手段，达不到金融调控的目的。
人民银行通过公开市场操作，其力量已不足以控制基础货币的投放。必须要有政策效力更强的政策手段，就是提高存款准备金率。	今年以来，一方面，国内宏观经济的良好运行陡然加大了商业银行信贷扩张的巨大冲动，另一方面，国际上对人民币升值的强烈预期也导致外资流入的陡然上升。人民银行通过公开市场操作，其力量已不足以控制基础货币的投放。例如，对回笼因外汇占款而投放的基础货币这一项，尽管今年以来不断加大发行央行票据的规模，仍然感到力不从心。对于商业银行的信贷规模扩张，6月份虽进行了窗口指导，要求各商业银行注意风险，但此后的数据显示，未见任何效果。可见，在目前这种情况下，单凭公开市场操作或窗口指导，已作用有限，必须要有政策效力更强的政策手段，这就是提高存款准备金率。
3、本意并非紧缩，只为更为稳健。
调控的根本目的是为了为国民经济持续健康快速发展提供稳定的货币、金融环境，而不是单纯地防止货币信贷总量过快增长。	这次提高存款准备金率，是对前期货币供应量增长判断为“过快”而采取的应对措施。根据央行的设定，M2合理的目标是增长率为18％左右。既然上半年，超过这个数，下半年就最好就在这个数的正常偏下一点。只要总体上保持一个相对较高水平即可。同时，由于顾及到这一政策工具具有强烈的收缩作用。央行已经考虑到了，将根据实际运行情况，可以反向运用公开市场操作予以相机补救。因为调控的根本目的是为了为国民经济持续健康快速发展提供稳定的货币、金融环境，而不是单纯地防止货币信贷总量过快增长。
二、对证券市场总体利空
调节存款准备金率是货币政策工具中作用最为强烈的一项，对证券市场而言属于系统性利空风险。短期内，货币市场资金吃紧，利率上扬，股票市场和债券市场都将面临直接打压。	调节存款准备金率是货币政策工具中作用最为强烈的一项。提高存款准备金率一个百分点，冻结商业银行超额存款准备金1500亿元，潜在信贷收缩规模可能上万亿元。对证券市场而言，总体上是属于系统性利空风险。短期内，货币市场资金吃紧，利率上扬，股票市场和债券市场都将面临直接打压。但这种不利影响的程度和持续性，则需要看这一政策的实施效果和央行的相机调控措施。如果正如央行自己所说，不会影响信贷规模的下降和货币市场利率水平的基本稳定，那么，股票市场和债券市场后市吃紧的状况将会有所舒缓。

　　准备金政策调整的效应分析

　　上市银行：业绩基本不受影响

　　证券市场：加速中期底部形成

一、资金状况：短期收紧中期依旧宽松

货币乘数的扩大是上半年货币供应量增长的主要原因,由于我国国民经济进入新的景气周期、商业银行在控制风险的前提下追求利润扩大贷款的投放从而导致了上半年货币供应量的快速增长。

准备金率调整的目的是保持未来几年货币供应量的平稳增长。

今年下半年货币供应量增速不会出现明显的下降，但资金供求状况会比上半年有所收紧，与2002年相比今年的总体资金状况仍比较宽松。

经过多年的调整以后，我国经济已经进入了新的景气周期，当前货币供应量的快速增长有坚实的经济基本面的支持，今后几年内的货币供应量将继续保持15%左右的增长速度。

1. 货币乘数的扩大是上半年货币供应量增长的主要原因

根据人民银行的统计，2003年6月末，人民银行基础货币余额为4.3万亿元，同比增长6.7%，增幅比上年末下降5.2个百分点。6月末，广义货币M2余额20.5万亿元，同比增长20.8%；狭义货币M1余额7.6万亿元，同比增长20.2%。

我们知道，货币供应量等于基础货币和货币乘数的乘积。从上述数据可知，在上半年基础货币仅同比增长6.7%的情况下，M2和M1分别增长20.8%和20.2%，说明上半年货币供应量快速增长的主要原因不是基础货币的增长，而是源于货币乘数的扩大。

我们知道，如果不考虑基础货币增长中的非市场因素（如为化解金融风险而增加的再贷款等），中央银行可以通过公开市场操作、再贴现等货币政策工具完全控制基础货币的供应量。上半年，人民银行通过人民币公开市场业务回笼基础货币2778亿元，通过外汇公开市场业务投放基础货币3876亿元，投放、回笼相抵，净投放基础货币1098亿元。人民银行通过公开市场操作保持了基础货币的平稳增长和货币市场利率的相对稳定。基础货币增长速度由1月末的15.04%下降到6月末的6.7%；货币市场具有代表性的7天期回购利率6月末维持在2.25%左右的水平。应该说央行通过各种政策措施保持了基础货币的平稳增长，为控制货币供应量的过快增长付出了积极的努力。

而货币乘数中除了法定准备率是由央行决定外，通货比率（现金/存款）由存款者决定，超额准备率（备付率）由商业银行决定。也就是说，货币乘数由央行、商业银行和存款者共同决定，央行可以对基础货币乘数施加重大影响，但不能完全控制货币乘数。

2003年6月末，金融机构备付金率平均为3.88%，比上年末下降2.59个百分点。其中，国有独资商业银行为3.65%，股份制商业银行为4.06%，农村信用社为4.08%。

笔者认为，主要由于我国国民经济进入新的景气周期、商业银行在控制风险的前提下追求利润扩大贷款的投放从而导致了上半年货币供应量的快速增长。

2．准备金率调整的目的是保持未来几年货币供应量的平稳增长

目前，金融机构存款准备金余额是1.6万亿元，上调1个百分点的存款准备金率大体将冻结商业银行1500亿元的超额准备金。但由于：（1）2003年6月末，金融机构备付金率平均为3.88%，银行体系完全可以通过备付金率的降低维持原有的信贷规模，而没有必要收缩信贷；（2）下半年基础货币仍将保持增长。由于预期外汇市场仍然供大于求（甚至不排除有部分游资因预期人民币升值而以各种途径流入国内，加剧了外汇市场的失衡），以及央行为支持下半年开始试点的农村信用社改革而投放基础货币。

总体上看，在下半年基础货币仍保持增长、银行体系通过调节备付金率抵消冲击以及金融机构持有20000多亿元国债、金融债等流动性较高的债券，还持有4000多亿元中央银行票据的情况下，由于今年前7个月金融机构人民币贷款增加18872亿元，已超过去年全年贷款增加18475亿元的水平，今后几个月贷款仍会增长，贷款的同比增长将继续提高，这样今年贷款的高增长已成定局。

但是，在银行体系的备付金率下降到不能再降低的程度（比如1.5%甚至是1%）的情况下，商业银行调节货币乘数的能力将大大下降，甚至丧失调节的能力。在通货比率保持稳定的情况下，货币供应量的增长将主要取决于央行基础货币的增长情况，也就是说，央行将重新掌握货币供应量的主导权，货币供应量的增长幅度将主要取决于央行对宏观经济金融形势判断下基础货币的供应量。

央行负责人表示，今年下半年，中国人民银行将继续执行稳健的货币政策，保持货币政策的连续性和稳定性。中国人民银行将维持货币市场利率基本稳定，继续保持人民币存贷款基准利率和人民币汇率基本稳定，实现货币信贷平稳增长，支持国民经济持续快速健康发展。

因此，总体判断，今年下半年货币供应量增速不会出现明显的下降，但资金供求状况会比上半年有所收紧，但这种收紧是有限度的。2003年6月末，M2、M1同比分别增长20.8和20.2%，增速比去年同期高6.1和7.4个百分点，货币供应量M2增长已处于1998年以来的最高水平。2003年7月份，M2同比增长20.7%，增幅比上年同期高6.3个百分点，比上月末低0.1个百分点。M1同比增长20%，增幅比上年同期高3个百分点，比上月末低0.2个百分点。与2002年相比今年的总体资金状况仍比较宽松。

笔者认为，经过多年的调整以后，我国经济已经进入了新的景气周期，当前货币供应量的快速增长有坚实的经济基本面的支持。无论从货币的对内价值和还是对外价值来看，人民币的币值都是稳定的，在防范和化解金融风险的前提下，今后几年内的货币供应量将继续保持15%左右的增长速度。

准备金政策调整的效应是：短期资金供给收紧，中期资金依旧宽松。

二、上市银行：业绩影响可以忽略不计

由于央行将继续保持货币市场利率的稳定以及未来总体资金仍然宽松，准备金政策调整对各银行贷款及债券投资基本没有什么影响，对各银行利润的影响可以忽略不计。

华夏银行2003年6月30日债券投资为346.71亿元，其中短期投资50.02亿元，一年内到期的长期投资27.19亿元，长期投资269.50亿元；民生银行2003年6月30日债券投资为612.4亿元，其中短期投资24.10亿元，一年内到期的长期投资48.50亿元，长期投资539.80亿元；深发展2003年6月30日债券投资为221.72亿元，其中短期投资22.09亿元，长期投资199.63亿元；招商银行2003年3月31日债券投资为891.12亿元，其中短期投资172.91亿元，长期投资718.21亿元；浦发银行2003年3月31日债券投资为424.76亿元，其中短期投资104.19亿元，一年内到期的长期投资43.71亿元，长期投资276.86亿元。

虽然短期内债券市场会面临向下调整的压力，但由于央行将继续保持货币市场利率的稳定以及对未来总体资金仍然宽松的判断，各银行短期债券投资出现损失的可能性很小。考虑到银行间市场交易并不活跃以及债券投资的利息随时间增长的因素，各银行一年内到期的长期投资和长期投资低于投资成本的可能性很小，因此，各银行一年内到期的长期投资和长期投资出现损失的可能性也很小。这样，准备金政策调整对各银行债券投资基本没有什么影响。

华夏银行2003年中期的备付金率为12.31%，法定准备金率调高一个百分点，只是将其备付金率调低一个百分点。由于拥有充裕的备付金，准备金调整对其贷款没有任何影响，加上准备金调整对其债券投资基本没有影响，可以认为，准备金调整对华夏银行利润的影响可以忽略不计，预计该行2003年净利润将同比增长20%，2003年每股收益达到0.24元。

民生银行2003年中期的备付金率为1.6%，法定准备率调高一个百分点，只是将其备付金率调低一个百分点，备付金率降为0.6%，基本可以不收缩贷款，而且准备金政策调整从9月21日执行，全年时间已过去将近四分之三，这一政策对该行2003年贷款的影响也可以忽略不计。加上准备金调整对其债券投资基本没有影响，可以认为，准备金调整对民生银行利润的影响基本没有影响。预计该行2003年净利润将同比增长48%，2003年每股收益（以现有股本计算）达到0.39元，如果40亿可转债全部转股，则2003年每股收益为0.34元。

深发展2003年中期的备付金率为1.8%，法定准备率调高一个百分点，其备付金率调低一个百分点，备付金率降为0.8%，基本可以不收缩贷款，而且准备金政策调整从9月21日执行，全年时间已过去将近四分之三，这一政策对该行2003年贷款的影响也可以忽略不计。加上准备金调整对其债券投资基本没有影响，可以认为，准备金调整对该行利润的影响基本可以忽略不计。截止2003年6月末，该行按照五级分类的不良贷款为97.76亿元，准备金覆盖率是36.94%。国际上准备金覆盖率一般在100%以上，民生银行2003年中期的准备金覆盖率已经达到了93%。在不良贷款不增加的情况下，如果深发展的准备金覆盖率在2年内达到70%，则每年需计提贷款损失准备金17.98亿元，而该行2002年资产准备支出前的利润仅为16亿元，可见历史包袱给深发展带来的沉重压力。而且该行2003年上半年存贷款增幅仅为1.6%和5.6%，远远小于行业的增长速度，令人难以理解。基于该行消化历史包袱的沉重压力，深发展的利润前景并不明朗。

招商银行和浦发银行尚未公布2003年半年报。招商银行2003年一季度的备付金率为1.75%，浦发银行2003年一季度的备付金率为2.02%。假定这两家银行2003年的备付金率保持在一季度的水平，那么准备金政策的调整将完全通过贷款的收缩实现，下面计算准备金政策调整对两家银行利润的影响及影响的大小。

P = D * (1 + g) * 0.01 * (r1 – r2 – r3) * (1-t) * 102/365

其中：P为利润，D为2002年存款，g为2003年存款增长率，r1为平均贷款收益率， r2为准备金存款利率，r3为正常类贷款计提的一般准备比率，t为实际税率。0.01为准备金的调整比率，102/365为准备金政策调整在2003年的生效期间比例。

2002年招商银行的存款为3003.95亿元，预计2003年存款的增长率为32.3%，平均贷款收益率r1为4.8%，准备金存款利率r2为1.89%，该行对正常类贷款计提的一般准备比率r3为1.5%(对正常类贷款中贴现计提的一般准备比率为1%)，2002年该行的实际税率为32.53%。按照正常类贷款计提1%的一般准备比率代入上述公式计算，准备金政策调整对该行2003年净利润的影响为1431万元，占2002年净利润的0.83%，也就是说因为准备金政策调整将减慢该行净利润增长0.83个百分点，每股收益将因此而少增加0.25分（如果按照正常类贷款计提1.5%的一般准备比率计算，影响将更小），对该行的影响可以忽略不计。需要指出的是这一结果有两个假定条件：（1）不通过备付金率的变化抵消减少准备金政策调整的影响；（2）存贷比不发生变化。2002年底该行的存贷比为56.55%，2003年一季度该行的存贷比为73.26%，如果存贷比提高，也会降低准备金政策调整的影响。

根据上述计算，可以认为，准备金调整对该行利润的影响可以忽略不计。预计该行2003年净利润同比增长26.7%，2003年每股收益达到0.38元。

2002年浦发银行的存款为2439.13亿元，预计2003年存款的增长率为46.54%，平均贷款收益率r1为5.1%，准备金存款利率r2为1.89%，该行对正常类贷款计提的一般准备比率r3为1%，2002年该行的实际税率为31.15%。代入上述公式计算，准备金政策调整对该行2003年净利润的影响为1520万元，占2002年净利润的1.183%，也就是说因为准备金政策调整将减慢该行净利润增长1.18个百分点，每股收益将因此而少增加0.39分，对该行的影响也可以忽略不计。需要指出的是这一结果有两个假定条件：（1）不通过备付金率的变化抵消减少准备金政策调整的影响；（2）存贷比不发生变化，2002年底该行的存贷比为58.95%，2003年一季度该行的存贷比为71.2%，如果存贷比提高，也会降低准备金政策调整的影响。

根据上述计算，可以认为，准备金调整对该行利润的影响可以忽略不计。预计该行2003年净利润同比增长24.89%，2003年每股收益达到0.41元。

三、证券市场：加速中期底部的形成

央行准备金政策的调整在短期内将加速大盘探底的进程，但向下调整的空间有限，市场的急跌可能加速中期底部的形成，市场将迎来中线反弹，不过反弹的高度不可期望过高。

浦发银行的调整已相当充分，该股未来的成长性良好，经营最为稳健，可逢低吸纳。

目前证券市场正处于一个上下两难的境地：一方面，上半年的五大主流板块均出现了调整，但调整幅度不一，有的龙头个股比较抗跌；另一方面，目前市场上又找不到可以代替这五大板块的持续热点。由于数字电视板块个股普遍业绩较差、市盈率偏高而几年内又难以见到实实在在的业绩增长，科技股（芯片、软件、硬件、通讯设备、光纤光缆等）业绩仍处于下降通道，目前的股价普遍缺乏基本面的支持。

央行准备金政策的调整在短期内将对证券市场带来明显的负面影响，这一利空政策可能借助投资者的心理恐慌而加速大盘探底的进程、成为压死骆驼的最后一棵稻草，短线大盘可能考验1400点整数关口。不过，大盘总体上向下调整的空间有限，市场的急跌可能加速中期底部的形成。当短期的过度恐慌过去后，市场将迎来中线反弹，不过反弹的高度不可期望过高。在股价结构调整的大趋势下，选择有业绩支持，调整较为充分的股票将是可行的选择。

就银行股而言，浦发银行的调整已相当充分，该股未来的成长性良好，经营最为稳健，可逢低吸纳。招商银行的调整不够充分，仍有调整压力。民生银行在可转债转股和海外上市、估值标准发生重大变化的影响下，将面临较大的调整压力。深发展的市盈率明显高于大盘平均水平，也高于其他上市银行，未来该股很难有好的表现机会，投资者以回避风险为宜。