1.1 美国经济——中周期的回落

　　美国房地产市场持续疲软，但经济的其他方面仍然良好

　　就目前看来，经济的疲软仍然集中于建筑领域，制造业表现温和，服务业保持强劲，相关就业仍然保持稳定增长。

　　油价回落为经济增长的减速带来缓冲

　　3季度油价的回落降低了经济出现衰退的风险，为经济增长的减速带来缓冲。油价的回落一方面降低了通胀压力，为美联储货币政策的灵活性提供了更大的空间，另一方面也刺激了消费者信心。

　　房地产市场软着陆的可能性加大

　　通胀预期的回落和经济前景的转弱也降低了中长期债券收益率。随着房价的小幅回落以及抵押贷款利率的下降，房屋购买力有所增强，近期抵押贷款申请量似有企稳迹象。

　　我们认为未来的宏观环境对于股票市场投资者较为有利，一方面经济虽然出现回落，但尚不会显著地影响到企业盈利增长前景；另一方面回落的经济也将逐步降低通胀压力，货币政策和金融环境也会相对宽松。　>>>查看海通证券2007年A股年度策略全文

　　 1.2 中国经济——上行风险依然存在

　　 过去半年里政府采取了一系列的市场和行政手段以抑制偏热的经济、过剩的流动性、以及过快的投资和信贷增长。从数据上来看，已经产生了较为明显的效果，投资、工业产值、货币供应与信贷等数据均出现回落。但我们认为，如果说未来半年，美国经济仍然处在疲软的边缘，则中国经济依然在偏热的边缘徘徊。

　　 展望2007 年，中国经济在增长方式和结构逐步调整的同时，仍然有望保持比较快速的增长：消费增长将在企业利润强劲增长、居民收入稳步提高以及政府进一步扩大内需的努力下保持较为强劲的增长；良好的企业盈利状况、充足的流动性以及强劲的基础设施投资需求也决定了固定资产投资难以大幅回落。

　　 我们认为明年上半年中国经济的上行风险依然存在，政策倾向仍将持续偏紧。如果出现连续的货币信贷和投资数据的过快增长，进一步出台紧缩政策的可能较大。我们认为值得重点关注的主要有：

　　·今年下半年开始的美国经济的明显放缓对中国外贸出口和贸易顺差的负面影响还没有表现出来，未来弱于预期的出口增长是主要风险，而净出口减少对流动性状况的潜在影响也值得关注。
　　·人民币升值开始带有更多的“市场性”。

　　自今年年中以来，人民币升值进程加速明显。以人民币周升幅折年率计，过去两三个月的升值速度相当于年升值6％-7％。我们认为升值进程加速的关键在于政策制定者逐步认同了货币主义的观点，即低估的汇率水平带来了持续而庞大的贸易盈余，转化为不断增加的外汇储备，给经济体系带来了过剩的流动性，刺激了信贷和投资增长，经济偏热。政策当局已经将人民币的升值作为控制过剩流动性、抑制信贷增长、为经济降温的一个重要的政策工具。因此，我们认为人民币升值速度已经带有更多的“市场性”，其升值的幅度和速度将和国内的经济状况密切结合起来。

　　2006年A股市场最重要的推动力来自于股权分置改革，展望2007年我们依然看好A股市场，而这种动力来自于一批具有强劲盈利增长、代表中国经济活力的蓝筹公司。
　　
　　2.1 上市公司盈利——快速增长

　　2006年A股上市公司业绩的增长超过绝大多数投资者的预期，之前市场主要的担忧在于占A 股上市公司利润比例较高的原材料行业和能源行业利润将在2006 年出现大幅度下滑，从2006 年第一季度报告数据来看，沪深300 指数利润下滑13.4%，但中报和三季度业绩呈现明显的见底回升趋势，三季报整体利润上升约18%。

　　周期性行业如钢铁、机械、航空、汽车等行业利润见底回升和金融地产行业利润的快速增长是驱动市场盈利上升的主要动力，其中大类行业金融地产和原材料行业贡献了沪深300 指数近50%的利润增长。固定资产投资增速反弹、房地产市场继续保持上升势头以及有色金属上涨、钢价反弹是支撑整体市场盈利背后主要的经济因素。

　　此外，所得税并轨可能带来额外的收益，现在市场普遍预期所得税并轨在2007年通过审议，2008年起正式实施的可能性较大，如果上市公司名义所得税率从33%并轨至25%，我们初步估算2008 年沪深300 指数的整体利润上升7%－8%。

　　2.2 估值——维持溢价长

　　2006年A股市场同时受到股改对价、估值修正、盈利回升三大正面因素的推动，其中股改对价和估值修正贡献了上涨动力的80%。沪深300指数的滚动市盈率从2005年底的16倍大幅度上升到当前的21倍左右，如果考虑原先的市场估值中有平均10送2.5左右的股改对价预期，实际的估值上升幅度超过60%。这种估值水平的上升对应着投资者情绪从2005 年的悲观中逐渐转变为乐观的过程。

　　虽然当前A股的估值吸引力已经较2005年大为减弱，但我们对此不感到过度的担忧，我们认为在未来2－3 年内，A股市场都可以维持一个比较高的估值水平，其支撑因素如下：
　　·中国无风险利率将长期维持低位，带动中国资产所要求的回报率下降。
　　·上市公司的股权风险溢价（ERP）长期均值将逐步下降。
　　·流动性过剩及市场的乐观情绪是较高估值水平的温床。

　　我们认为两个因素将带来中国上市公司股权风险溢价合理水平的下降：（1）上市公司的盈利能力稳定性和速度提高；（2）股权分置改革带来公司治理结构的改善。

　　从历史的数据来看1995年以来A股上市公司盈利能力确实在上升，1995 年－2006年中国上市公司的盈利增长均值呈明显的上升趋势，这种趋势我们认为不能完全以经济周期的角度来解释，更多的原因在于优质上市公司不断加入的因素，优质上市公司不断加入意味着上市公司整体盈利能力的提高。我们预期这两个因素将导致A 股股权风险溢价的长期均值下降，均值将逐步下降到亚太市场的平均6.1%左右。

　　·税制改革与新会计制度

　　新会计制度变革带来的主题投资机会主要体现在拥有投资性物业的上市公司，其物业的升值将计入当期损益，但我们判断由于上市公司2007 年将投资性物业改为公允价值计价的动机不强，即使修改，其从历史成本到当前公允价值的升值收益也主要追溯至往年的利润上。因此，这方面是否存在大的投资机会还有待于继续跟踪。

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　　·特定领域投资带来的机会

　　基础设施建设/铁路投资

　　“十一五”期间中央政府将重点加大基础设施建设领域的投资，具体而言，在铁路、城市轨道交通等领域将有显著的投资增长。在此期间，计划铁路建设投资1.5万亿（其中机车购置2500 亿元），是今后五年全球最大的铁路建设投资。预计2006-2010年的基本建设投资将会达到1 万亿元左右。

　　铁路建设、工程机械企业将首先受益，其次是铁路建材、电气化建设改造板块，再次才是铁路运输设备类企业。海通证券研究所铁路相关行业的研究员梳理了部分上市公司，给予隧道股份、许继电气、晋西车轴、时代新材、中联重科“买入”评级。

　　3G 投资

　　在经过了大半年沉寂之后，3G近期又成为市场关注的热点，我们认为3G牌照在2007年上半年发放的可能性极大。3G启动最先受益的是设备制造商，放发牌照之后是运营商；3G成熟之后，内容提供商和终端制造商成为价值链的核心。我们最看好设备制造商中兴通讯、电信软件华胜天成和亿阳信通，基础运营商中国联通。

　　·行业配置

　　行业配置方面，我们重点看好受益于经济稳健增长和税制改革的银行；受益于居民收入增长和消费升级的商业贸易、传媒、旅游；看好受益于3G、IPTV 投资启动、终端需求增长、制造向中国转移等因素的信息设备及通讯设备行业；看好受益于铁路跨越式发展的铁路建设、铁路运输装备等相关细分行业；关注在国际市场上已开始形成一定竞争力的重卡和客车子行业；虽然短期面临价格风险，中期仍然看好有色金属中供需状况偏紧的锌、镍、铜，关注具有较多矿产资源的公司。