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上市公司向大股东清收欠款
http://business.sohu.com/
来源:[ 和讯网 ] 机构:[ 光大证券 ]
  悲情清欠

  91家占用上市公司资金的大股东,提出用现金或部分用现金偿还的只占20%,房产、商标、红利、土地使用权、生产用经营性资产都是年末清欠过程中大股东用以招架的"家伙"。其中更有36家上市公司的大股东干脆脖子一横,"暂无偿还计划"。

  大股东的底气十足:剥离不良资产,集中优势资产,模拟每股收益上市,哪一样不要我大股东支持?而今上市了,挤进"财富俱乐部"了,我大股东一时手头紧,向你借两个钱使有什么了不得的?暂无还款计划------什么?我大股东说过不还吗?本就"一家人"的上市公司在大股东的追问之下就更理屈词穷。许多大股东手持60%以上的股权,在这股权说话的年代,换个上市公司的董事长或总经理,还不跟玩似的?胳膊与大腿,谁拗得过谁?除非万不得已,谁会为了清欠与大股东较真?

  制度缺陷造成年年清欠年年欠。与大股东的粗门大嗓相比,小股东声音何其孱弱!本就千儿八百股,即便是上市公司做了什么侵占自身利益的事,有多少小股东会将上市公司送上法庭?即便立案了,哪有精力和财力往返于居家与上市公司所在地之间?资产抵债,关联交易此起彼伏,缺乏专业知识的小股东要想判断这块资产是否物有所值,似乎只能依靠大股东花钱聘请的独立中介机构。中介能否真正独立,交易细节会不会受到蒙蔽,小股东处境的"卑微"也使其难明就里。小股东的孱弱在一定程度上助长大股东的气焰。

  保护中小投资者的利益,一直是监管部门孜孜以求的目标。强化信息披露制度,公开之后才能保证公正、公平,结合2001年中报、2001年年报和今年中报,平心而论,众目睽睽之下,大股东占用上市公司资金的行为收敛多了。然而,公开只是第一步,真想避免陷入年年清欠年年欠的怪圈,还得拿出狠招标本兼治才行。

  资金占用危害极深

  大股东占用资金的多少不同,对上市公司会造成不同程度的影响,一般会影响到公司投资项目的实施以及公司的增长;公司正常的生产经营;公司的财务状况以及最终导致公司亏损、资不抵债以至退市。

  公司的增长受到冲击。占用资金首先会影响到公司投资项目的实施,在资产负债表上表现为其他应收账款的增加和现金的减少,而不是现金的减少和长期投资或固定资产的增加。公司募集资金一般是计划或是声称计划投资扩大产能和开拓新业务,以保持公司的增长动力。因而如果这部分资金挪作他用,公司的增长也就无法得到保证。

  公司的正常生产经营受到影响。如果占用资金更多一些,就会影响到公司正常的生产经营,在资产负债表上,主要表现为与生产经营相关的流动资产如现金、应收账款和存货等减少,而其他应收款增加。由于大股东占用了大笔资金,公司不得不收缩正常的营运规模,或是进一步影响到公司的财务状况。

  公司的财务状况受到影响。在资产负债表上,这种影响表现为其他应收款增加和短期银行借款或长期银行借款增加。股权融资所筹集的资金已不能满足大股东的占用,因而上市公司不得不进一步通过债权融资来满足其需求。上市公司一般而言债权融资的空间比较大,但如果大股东占用资金继续增多,则上市公司的资产负债比率会增大,以至财务风险逐渐显现并增大,而且与公司银行借款相对应的并不是优质的盈利资产,而是长期占用、不知归还期限的无盈利能力的其他应收款,因而财务风险更大。因为没有充足的现金流入来偿还到期债务,公司很容易陷入财务困境,最终导致被特别处理和退市。

  对于中小投资者而言,其权益并没有得到保证,一方面为虚假信息所蒙蔽,另一方面一般没有红利收益,而且很可能因股价下跌而受损。对于证券市场而言,正常的市场秩序被破坏,股价大起大落,上市公司的诚信度遭到质疑,投资者的投资信心被打击。

  清欠清回了什么

  自2001年9月到2002年11月间,91家上市公司披露资金被大股东占用。大股东拿走"真金白银"之后偿还的又是什么呢?根据我们的统计,36家暂无偿还计划,在其余55家上市公司中,未明确提出偿还资产类别的占25%,以现金或部分以现金偿还的占20%,以土地使用权偿还的约占18%,另外还有以生产用经营性资产偿还(13%)、以房屋等固定建筑偿还(7%)、以大股东的控股公司的股权偿还(4%)以及包括商标、大股东持有上市公司的股权红利、大股东拟出售上市公司股权所得现金用来偿还等方式。

  在大股东偿还占用资金的时间上,多数大股东不愿给定一个明确的日期,这个比例占到约53%,明确偿还日期的比例约36%,通过类似股票期权的加速行权方式来偿还的占10%,匀速还款占1%。例如粤宏远A(相关,行情)与广东宏远集团公司制订了五年清收欠款计划,即在总额574182778.44元的基础上,2001年清收10%,2002年清收20%,2003年清收20%,2004年清收25%,2005年清收25%。上市公司收回的欠款有下列形式:

  现金

  在大股东形形色色的还款方式中也不乏实实在在用现金偿债的。据统计,从2001年9月至2002年11月,全部或部分用现金方式还款比例为20%,其中有上市公司与大股东双方达成协议分期分批和一次性付清的,也有上市公司通过法律手段维护公司合法权益的。如环保股份(相关,行情)(000730)大股东于今年6月19日归还公司欠款人民币1.8亿,并于11月20日做出承诺,在12月30日前将以现金1.97亿元代替土地全部偿还其所欠公司欠款;ST中燕(相关,行情)(600763)2002年9月28日发布公告称,今年5月就其第二大股东北京中燕实业集团公司长期挪用ST中燕资金一事提起诉讼,9月27日收到法院判决书,判决中燕实业于判决生效10日后向ST中燕偿付人民币1000万元。

  现金还款使得公司的财务结构得到改善,是多种偿债方式中最受上市公司欢迎的,因为欠款回笼增加了公司的现金流量,提高了财务指标中的流动比例和偿债能力,提升了股票的含金量,重要的是公司若加大投资力度可提高产能,充实营运资金可使资金周转处于良性循环。环保股份收到6月份的还款后,公司很快便出资人民币2.8亿元投入信元远程通讯网络有限公司,对公司开展多元化经营并形成新的经济增长点开辟了道路。

  房地产

  据统计,在大股东还款方案或协议中,有25%的以房产、土地使用权来抵偿上市公司的债务。其中有经中介机构评估冲抵欠款的,也有被上市公司收购房地产形式冲抵欠款的。譬如,民族化工(相关,行情)(000635)2002年8月26日公告称,公司控股股东民族化工集团以其具有处置权的位于石嘴山市大武口区永强住宅小区133338平方米的一宗土地,总地价评估值约为3347万元,用作偿还其占用的公司资金;河北宣工(相关,行情)(000923)2002年11月12日公告,公司拟收购第一大股东------宣化工程机械集团有限公司拥有的现由公司租用的243843.63平方米土地,本次交易的转让总额共计9843.82万元,抵偿宣工集团所欠河北宣工的全部款项6229.11万元,剩余部分河北宣工以现金方式支付。

  股权

  许多上市公司的大股东当前所面临的最大问题是:除了其拥有的上市公司或其他投资控股的公司股份以外,没有其他可用资产来抵债。于是,许多大股东从这方面做些文章。

  有些上市公司利用其持有的投资控股公司的相关权益来偿还所占用的资金。如三九医药(相关,行情)(000999)受让大股东及其关联方拥有的股权等项目偿还欠款,公司受让的股权及资产有牶深圳市富文投资有限公司90%股权;北京三九万东药业有限公司25%股权;金瑞四方医药科技投资有限责任公司5.68%股权等。

  部分大股东为了偿还上市公司的欠款,拟将所持有的上市公司股权出售所得现金来偿还,这种情况多见于地方财政局或国资公司控股的上市公司。例如成都市市政府承诺,在成都市国有资产投资经营公司转让所持有的公司股权后,将以转让收益清偿公司挂帐应收国资局的992余万元债务。据悉,有关部门已在讨论《上市公司股份回购管理办法》,研究大股东以其所持上市公司股份抵偿对上市公司负债的问题(定向回购),作为解决大股东占用上市公司资金的方案之一。一旦相关办法公布实施,大股东将寻找一条还债的最好办法,即由上市公司定向回购大股东股权,所得资金用于大股东偿还上市公司欠款。

  大股东以股权偿还欠款,无疑将涉及最敏感的问题----股权如何定价?定价的问题实际上关系到了两方面的因素:第一、定价的方法。对外转让虽然没有定价,但是通过买卖双方的协商,其最后的价格具有一定的公允性。然而,一旦采用回购的方式,就难以得到具有说服力的价格。此外,净资产值往往成了转让的底价,但这一点对于ST公司未必可行。原因是,许多ST公司已经将要失去持续经营的能力了,因此以历史成本为基础的净资产已经失去了原有的意义了。第二、处理的程序。合理严谨的程序有利于实现"三公"原则。对此,我们建议上市公司可在确定底价之后,有一个对外公告的时间,有利于债权人和股东做出判断。实际上,《公司法》在公司减少注册资本时也有类似的规定。

  另外,对于ST股权还存在股权难以转让的问题。由于股份回购方式法律上尚未有明确规定,所以目前这些公司唯一可以采用的办法就是将这部分股权对外转让,转让所得收入用来抵债。问题是,对于那些连续多年亏损、净资产值大幅下降的ST公司的大股东而言,找到买家也不是轻而易举的事情。例如,ST春都(相关,行情)的大股东洛阳春都集团在寻找重组方时就颇费周折。春都集团曾向洛阳明花集团和洛阳港兴房地产公司转让股权,但最终都没能实现。与此同时,ST春都2002年前三季度继续大幅亏损,每股净资产从1.875元骤然降至0.832元。虽然春都集团又同华美科技达成了协议,但在最后实施之前仍有变数。

  经营性资产研究发现,约有13%的大股东考虑用生产用经营性资产还债。例如大冶特钢(相关,行情)(000708)大股东将其已建成的铁水红送热装置节能技改工程和在建的2号合金钢连铸机工程共21559万元的资产转让给公司,用于抵偿所欠债务,这项资产转让后,可降低集团公司欠公司的2亿多元的债务,之后公司又与集团公司达成以集团公司正在承建的齿轮钢连轧二期工程抵偿其所欠债务的意向。

  其他

  我们注意到,大股东在还债的压力下,可谓极富创新意识。据天然碱(相关,行情)(000683)公告,大股东为公司代缴历年陈欠的7931万元增值税以抵偿大股东的债务,此举大大降低了债务回收风险,并乐于被三方接受;正虹科技(相关,行情)(000702)的大股东采取以持有公司股权所得年底红利现金的方式偿还;ST科龙(相关,行情)(000921)的前大股东容声集团通过转让商标专用权及土地清还所有债务。

  占用形式多种多样

  谈到大股东占用资金,很多人想到的就是大股东把上市公司当成"提款机",恶意占用资金,但在研究中发现,大股东的资金占用存在多种形式,不能一概而论。

  根据对2001年9月至2002年11月间91家披露资金被大股东占用的上市公司的实证研究,我们发现大股东占用资金最主要的形式有借款、业务往来、垫付资金、以及销售等方式,分别占35%、21%、17%和15%的比例(详见图2)。大股东占用上市公司资金的案例中,我们发现有近53%的比例是由于上市公司与大股东开展正常的生产经营活动而发生的商业性资金占用,比如垫付资金、业务往来以及市场销售过程中发生的资金占用;我国证券市场发展初期,部分国有企业上市改制前把优质资产重组进入上市公司,而其他大部分非经营性资产留在母公司,其后由于大股东资产质量较差,再加上市场的急剧变化,大股东及其关联方发生财务困难,于是可能会发生大股东占用上市公司资金,主要体现在大股东的借款上;由于大股东与上市公司互相担保,由于大股东的财务危机,也造成了大股东的资金占用;当然也有部分大股东存在恶意资金占用的情况,比如大股东以上市公司的名义贷款并占用、大股东的虚假出资等等;另外,在我国证券市场发展初期,由于相关制度的薄弱,还有的是上市公司主动要求大股东资金占用,通过向大股东收取资金占用费来改善经营业绩。通过研究上述91家上市公司2001年中报、2001年年报以及2002年中报,我们发现上市公司的资金占用主要体现在资产负债表的应收帐款和其他应收款等会计帐目,也有部分上市公司反映在预付帐款中(由于不具有代表性,本次研究将其忽略)。大股东占用上市公司资金主要的方式是挂帐在其他应收款帐户中,这个比率达到了57.1%,也有37.4%的上市公司在应收帐款与其他应收款同时存在大股东的资金占用,仅有5.5%的上市公司仅在应收帐款中存在大股东的资金占用。

  从图3中,我们可以发现上述存在大股东占用资金的上市公司的会计帐目中的总额情况,2001年中报上市公司总共占用资金269亿元,其中有71.37%即192亿元是通过其他应收帐款来反映的,这三个数字在2001年年报分别达到297亿元、76.31%和226亿元,而到了2002年中报这三个数字下降到264亿元、76.32%和202亿元,说明大股东占用上市公司资金的现象初步得到遏制。

  标本兼治清收欠款

  要真正解决大股东欠款的问题还得"标本兼治"。所谓"治标"是指在资产抵债的过程中,力求公允以免中小股东利益受损;而"治本"则应从股权结构和公司治理方面入手,尽可能地杜绝大股东占用上市公司资金的现象发生。

  追根溯源,我们认为大股东欠款问题实际上是由上市公司一股独大的股权结构、内部人控制的治理机制和漠视中小股东利益的股权文化共同作用下的产物。只有有效地解决上述的问题,才能真正达到标本兼治的目的。

  把好上市审核关倾向整体上市模式

  过去相当长的一段时间内,许多企业采用"剥离不良资产、部分优质资产上市"的模式包装上市。这样做虽然从表面上保证了上市公司较好的资产质量和盈利能力,但同时产生了诸如关联交易及定价不公、上市公司利益输送、大股东占用资金等一系列让监管部门和中小股东头疼的问题。相反,如果采用集团整体上市的方式,从会计上讲,这些关联交易就变成了内部往来,其产生的影响通过合并报表的方式互相抵消。这不仅大大增加了公司的透明度,而且也杜绝了上述问题的发生。因此,我们建议对于未来上市的公司,可以放弃一些缺乏弹性的财务指标方面的要求,如净资产收益率的最低要求和连续三年盈利等要求,而在公司的股权结构和业务模式的审核方面加大关注力度。

  完善公司治理结构发挥外部董事作用

  对已上市的公司而言,"一股独大"的既成事实是导致上市公司无法形成健康的治理机制的关键原因。要解决这个问题,根本的措施就是形成多元化的股权结构,以形成一种制衡机制。除了鼓励证券投资基金长期持股,还可以引导外资、保险公司、政府和民间的各类投资公司持有上市公司的股权。此外,在条件成熟的情况下,也可以考虑允许商业银行介入上市公司的股权投资。实际上,在欧洲的一些国家,商业银行战略性地持有上市公司的股权也是一种常见的现象。在日本,大企业之间的环形持股制度虽然颇受争议,但较之"一股独大"至少在形式上已经形成了特殊的制衡。另一方面,针对国内上市公司普遍存在的"内部人"控制的问题,则可考虑通过法律规定的方式限制董事会中内部董事的人数,并提高外部董事包括(独立董事和股东代表)所占的比例。尤其是对股权分散的公司,可允许并鼓励中小股东通过联名推荐的方式提出外部董事候选人进入公司董事会。当然,"一股独大"的问题将涉及到中国证券市场乃至国有企业产权制度的基础层面的问题,需要权衡各种利弊因素,很难一蹴而就。尤其是在当前相关法律法规还不配套或不完善的前提下,许多措施在操作上无章可循。因此,短期内,从加强监管的角度,采取一些有效的"治标"的措施也许是更加现实的选择。

  对大股东还款采用更具弹性规定

  当前,上市公司大股东在还款时遇到最大的问题在于现金压力大,甚至于有些大股东实际上已成为"无资可抵"的空壳公司。因此,我们建议区分大股东的不同情况,在还款方式和还款时间上采取更加灵活的方式:对于大股东财务状况较好或上市公司盈利能力比较强的,应要求大股东以现金偿还或以股利抵扣的方式还债;对于大股动现金紧张但仍有一些资产可出售的,则应根据该项资产对上市公司的使用价值的大小区分对待:若该项资产对上市公司有较高的使用价值的,则可以采用以资产抵债的方式;反之,则应将该项资产对外公开拍卖,以拍卖所得的现金偿还。最后,若大股东本身的资产质量和财务状况比较差的情况下,则可考虑采用股权重整的方式解决。其中,主要的途径有两条:第一,将上市公司股权对外拍卖和协议转让,所得用来偿还所欠债务;第二,在上市公司股权转让不容易变现的情况下,则可以考虑采用上市公司以应收帐款向大股东回购股份的方式达到目的。

  强化中介机构法律责任塑造尊重股东利益文化

  大股东以资产抵债或者上市公司用应收帐款回购股份都属于大股东与上市公司之间的非现金关联交易。除了加大信息披露的要求以外,还要引入独立的财务顾问和资产评估机构。为了确保中介机构的独立性,监管部门可出台一些规定以明确其应负担的法律责任。除了一般的行政性处罚以外,可尝试启动民事诉讼赔偿机制。

  除了法律和行政监管以外,社会文化对证券市场也会产生深远的影响。虽然中国证券市场诞生已有十多年的历史,但是市场参与各方对其认识还停留在相对肤浅和表面的层次,尤其是广大的中小股东容易忽略自己的权利和义务,而迷失在股价的频繁波动之中。因此,切实地加强包括上市公司和中小股东在内的市场参与的教育和引导,建立起尊重股东利益、符合当前市场经济客观实际的股东文化,也能有助于解决上述问题。

  资产抵债引发新问题

  大股东采用资产抵债的方式来解决欠款,理论上有利维护和保障中小股东的利益不受侵害,但是如果在具体运作中失当的话,那么这种纠错措施可能失去其应有的效力,相反还有可能产生以下一些新的问题。

  资产定价有失公允

  虽然按照有关法律法规的要求,大股东由于抵债的资产需要由独立的中介结构进行评估。然而实际情况是,这些评估机构大多为与大股东密切相关的公司管理层所雇用,因此很难保持独立超然的客观态度。给证券市场带来深刻教训的银广夏(相关,行情)和中天勤事件表明,当前国内仍然有一些中介机构在执业水平和职业道德方面仍有所欠缺,要得到一个公正合理的评估报告并不容易。其中,最典型的问题还是在于无形资产的评估上,现行的评估方法依赖于评估师大量的预测基础上,不同的评估师可能得出差距相当大的评估结果,因此评估结论的准确性就很难保证。

  抵债资产难以协同

  即使抵债资产作价合理也未必能与上市公司现有的业务产生协同效应。理论上,任何一项资产的价值应该体现在未来产生现金流量的能力上,而与成本的关系不大。因此,同样的资产在不同的使用者手上产生的效益是不相同的。我们通过研究发现,用于还款的资产与上市公司现有业务的关联度都不大,不容易进行整合,更谈不上有什么战略意义了。上市公司在接受了这块资产之后,还得花很长的时间去消化。

  交易细节小股东难知情

  更为重要的是,这种"资产抵债"的行为产生了新的关联交易。从目前的情况来看,对抵债资产的估价的假定中,有许多是基于非市场价值基础之上的。其中,用于还款的资产的持续获利能力最为重要。例如,这些资产若规模较小,竞争力弱,或者负债累累,则不但不给上市公司带来利益,反而会对其造成新的拖累。凡此种种,不胜枚举。这对于缺乏专业知识和处于信息劣势而言的中小股东,很难了解评估和定价的种种细节,自然也难以维护自己的利益不再受到损害。

  政策法规帮助清欠

  为了解决清欠难的问题,中国证监会等管理部门的监管力度不断加大,相继出台了一系列法规,与我国《公司法》、《合同法》、《证券法》以及中国人民银行颁布的《贷款通则》中的相关章节相互衔接,构造出一个完整的上市公司大股东归还欠款的法律监管框架。2002年1月中国证监会颁布《上市公司治理准则》,对控股股东无偿占用资产进行限制,"上市公司应采取有效措施防止股东及其关联方以各种形式占用或转移公司资金、资产及其他资源";"上市公司不得为股东及其关联方提供担保",制止大股东对上市公司的间接"抽血"。

  在大股东占用资金的源头控制方面,2002年10月中国证监会发布经修订后的《股票发行审核标准备忘录--第6号》规定,"如果控股股东或实际控制人存在的巨额债务是与发行人之间的,应要求发行人的控股股东或实际控制人披露可行的偿债方案,报上市部备案";"控股股东或实际控制人最近三年存在持续占用发行人的资金或资产的情况,应要求发行人对以上情况在招股说明书中作特别风险提示。

  在大股东偿还占用资金的方式上,据中国证监会上市公司监管部负责人透露,证监会已拟定《上市公司股份回购管理办法》,正在研究大股东以其所持上市公司股份抵偿对上市公司负债的问题(定向回购),作为解决大股东占用上市公司资金的方案之一。

2002年12月18日14:17

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