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谁在号召股市?最强大的力量无疑是股市政策

BUSINESS.SOHU.COM 2003年10月20日10:30 [ 钱建军 ] 机构:[ 宏源证券 ]
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   2001年6月以来,股市的持续下跌似乎已经成为一种不可逆转的方向,截止到2003年10月16日,上证综合指数(相关,行情)收盘1365.51点,十三届六中全会的召开和献礼式的"神州五号"飞船载人飞行成功也未能激起市场投资者的兴趣,这种现象不仅让投资者感到诧异,更让投资人感到失望。

  事实上,我们如果回忆一下我国股市的运行轨迹,从1991年至2002年这十年的时间里,没有哪一次股市的上涨和下跌是与国家的股市经济政策没有丝毫关联的。号召中国股市的最强大力量无疑是股市政策。(见下图)

 

  在重要的市场转折点上,无一不是以积极或消极的股市政策作为调控工具,2001年以来的持续弱市与管理层和监管层在股市政策上采取保守和谨慎态度有密切关系,显然这其中在一定程度上就代表了管理层和监管层对市场运行情况的态度和原则。

重大股市政策事件简表

时间

对应的重大股市政策事件

1991.4.29

股价涨跌幅由0.5%放宽为1%

1992.2.12

取消涨跌停板

1992.4.22

鼓励放开股价

1992.10.19

证券监会成立

1993.7.6

央行提高利率

1994.3.10

宣布“四不”政策

1994.7.21

证监会会同国务院有关部门推出多项救市措施

1994.12.12

实行T+1交易制度

1995.2.6

3·27”国债事件

1995.4.26

《关于暂停国债期货交易试点的紧急通知》

1996.4.5

央行降低存款利率

1996.11.21

《人民日报》发表《正确认识当前股票市场》的特约评论员文章

1997.4.29

严禁国有企业、上市公司炒作股票

1997.9.12

三家证券大报发表评论员文章,鼓励投资者增强信心

1998.3.27

央行降低存贷款利率

1999.5.19

《人民日报》发表题为“增强信心、规范发展”的特约评论员文章

2000.1.4

《证券公司股票质押管理办法》出台

2000.12.29

《证券公司高级管理人员谈话提醒制度实施办法》出台

  从图表中可以很清晰的看出股市对政策事件的反应是:利好政策事件导致股市跌势转弱或股市从熊市转为牛市;利空政策事件导致股市涨势转弱或股市从牛市转为熊市。政策事件对股市波动的对应策略是:当股市走强,上涨幅度较大,则利空政策事件增加,拟制股市上涨;当股市转弱或走向熊市时,利好政策事件增加,进行托市、救市。而自1991年至2002年我国经济周期对股市周期内在的和根本性的决定作用是通过股市政策周期对股市外在的和直接的决定作用表现出来的。直到2003年为止,正是由于股市政策并未对经济周期的表现进行反应,并且直接作用到证券市场上,因而出现了宏观经济与股市走势完全背离的情况。

  之所以如此,主要有两方面的原因,其一是我国证券投资者的行为方式与特征决定的;其二是我国股市资金流动方式与特征决定的。

  (一)、我国证券投资者行为方式与特征

  中国的投资者群体在2001年统计达6500多万,但实际上,有效的证券投资者数量大约在1000万左右。中国股市的投资者中,无业者占很大比例,知识层次较低,越是盈利的股票越早买出,越是亏损股票越是长时间握在手里的"处置效应"在中国股市非常明显和普遍。相关的调查统计结果也印证了这一点。

  中国老百姓在传统文化影响下,省吃俭用、不主张信用消费的生活态度依然是主流,因而传统的"定期储蓄"仍然是一半以上市民的投资首选。社会只财富集中在少数人手中,而且少数家庭富裕者金融资产比例越高,他们的资金就更多地投资于股票市场,这说明民间产业投资仍不活跃,证券市场对民间资金仍有较强的吸引力。绝对多数投资者在证券市场选择投资股票,并且稳健型和保守型投资者占大多数,但他们投资信息渠道不多,投资经验不丰富,且以短线操作为主,进出市场较为频繁。

  (二)、我国股市资金流动方式与特征

  从统计研究的结果看出,以上证指数(相关,行情)为例,上证指数的涨幅和指数的相对高度对场外资金有较大的影响。大盘点位越高,风险越大,相应的二级市场资金明显增加;大盘相对涨幅越大,流入二级市场资金越多。而如果大盘点位比较低,或者超过6个月来最低点的10%,则流出二级市场资金明显增加,随着指数点位的不断下沉,流出二级市场的资金呈现加速趋势。

  另外,分析从1999年1月至2001年2月的短期、中期、长期银行间同业拆借市场交易额与股市的成交额之间的关系可以看出,短期、长期银行间同业拆借的交易量与股市交易额之间没有明显的关系,但是中期银行间同业拆借的交易额与股市的交易额之间有较明显的关系。2000年,随着股市成交量的增加,银行间同业拆借市场成交额也逐渐增加。同时,银行间短期同业拆借的交易量与股市资金数量紧密相关,而中长期同业拆借交易量与股市资金的相关性不大。因此,银行资金尤其是一段时期内可以控制的资金是追捧市场走牛的重要助推力量。

  股市政策在资金流动与投资者行为的互相影响下对不同的股市政策事件有不同程度的表现。(见下表)

1999年-2001年分类股市政策事件对股市的影响

事件类型

平均收益波动

平均收益波动排序

重大事件比率(%)

证券供给类

0.002793

1

14.3

资金供给类

0.001728

2

29.2

市场监管类

0.001364

3

28.6

评论文章类

0.001245

4

22.2

交易规则类

0.000835

5

66.7

税率调整类

0.000721

6

0.0

市场规则类

0.000717

7

14.3

法规法律类

0.000660

8

0.0

利率调整类

0.000647

9

27.3

  从分类的政策事件对股市的影响程度来看:

  1、证券供给型政策事件的平均收益波动最大,表明政府通过影响证券供给的政策事件的作用力度较大,而又较少造成市场剧烈波动,可见政府通过影响证券供给的政策事件干预股市的作法较成功;

  2、市场监管政策事件的平均收益波动和重大事件比率均较大,说明我国股市违规行为较严重;

  3、媒体文章等政策性言论的平均收益波动和重大事件比率均较大,反映了我国股市受政府意识的影响较大;

  4、从市场规则变化看,影响整个市场的交易规则的改变往往造成市场剧烈波动,但时效短,其平均收益波动并不大。法规制度的出台和实施对市场的冲击较小,从一定程度上反映了法规制度的平稳和审慎;

  5、利率调整事件的平均收益波动最低,除1996年5月1日的央行降息造成的股市平均收益波动较大外,其后续的降息事件对股市的作用力度均较小,可见股市吸引银行储蓄资金的能力相对于调整利率的弹性已经很小,降低利率对股市资金供给的作用不大。

  2002年以来,由股市政策事件引起的股市异常波动的比率明显下降。我们认为,这主要有两个原因:

  (1)随着股票市场规模的壮大和投资者的日趋成熟,政策事件对股票市场的冲击减弱,如1996年5月的央行降息对股市产生的冲击作用很大,但随后的五次降息对股市产生的冲击作用相对较弱。

  (2)政府的股市政策从粗放向精细方向发展,股市政策事件的频率虽然在不断的增加,但政策事件造成的市场异常波动的比率显著下降,表明政府在出台股市政策时更加审慎。在1991年到2000年期间,直接干预股市造成股票市场异常波动的重大事件就有4起(1994年3月的"四不"政策、7月"救市"行为、1996年12月"正确认识当前股票市场"的特约评论员文章和1999年的"5·19"行情)。自1999年之后,这类直接干预股票市场引起市场异常波动的重大事件就再没有发生过。而与此同时,股市也就此开始了有史以来历时最长的一次持续性下跌过程,并且一直延续至目前。

  从总体上讲,宏观政策决定股市政策,股市政策要顺应宏观政策,为宏观政策服务。但是,并不排除在一定时期和一定条件下,股市政策可能背离宏观政策。例如,宏观政策从紧,股市政策可能放松;宏观政策放松,股市政策可能从紧。这种背离现象大多是因股市表现宏观政策过于夸张造成的。在宏观政策放松时,股市过热,股市政策就有可能由松向紧变化;在宏观政策从紧时,股市低迷,股市政策就有可能由紧向松变化。

  而目前的现实情况是宏观政策放松,股市仍然低迷,股市政策就失去了其方向,过松的股市政策有可能会使得本已有些过热的经济火上浇油,而股市低迷的原因是在宏观政策过紧时没有及时放松股市政策,也就是2002年上半年这段时间,股市政策不但没有放松反而进一步收紧,2002年"6·24"行情的夭折与投资基金对股市政策的良性预期落空有直接的关系。那么,现在采用积极的股市政策促使股市回暖是否真的会对宏观经济造成负面影响呢?

  从表面来看,我们的宏观经济政策已经陷入了两难的境地,实际上并非如此。从中国的实际情况出发,可以看到处于经济体制模式与经济发展模式双重换轨阶段的中国经济,与西方国家的一个重大区别是:西方国家的财政政策与货币政策覆盖了股市政策,而股市本身又比较成熟;而我国股市由于直接涉及到政府、企业与市场的角色定位与功能转换问题,在经济体制模式的变革中处于核心地位,因而财政政策与货币政策就很难覆盖股市政策。不仅如此,股市的发展还直接涉及到整个社会资源配置方式与配置机制的变化,因而股市本身是一个能够引起经济体制与经济增长方式发生根本性改变的巨大的变量。正是中国股市所具有的这种功能与作用,才使得我们能够从我国经济的实际出发,来寻找我国宏观经济政策的调整方式与调整机制,所以,我们认为用积极的股市政策来取代积极的财政政策的主张是可行的和必须的。

  我们所指的积极股市政策不是一种救市政策,而是一种促使股市健康发展的政策。和我国股市历史上任何一次单纯性的刺激股市活跃的股市完全不同,它是站在更高层面对股市与宏观经济关系的正确认识和准确把握上的。中国过去的股市政策,从总体上来说是一种比较消极的政策。这种消极政策的主要表现是:仅仅把股市当作融资工具而不是资源配置的场所,着重的是股市的"圈钱"功能而不是体制与机制的转换;对股市内在矛盾的解决采取一种能推则推、能拖则拖的策略,其长期作用的结果就是股市中的问题越积越多,矛盾日益加深,不但把市场拖得疲惫不堪,而且也使市场的预期机制出现紊乱,并且造成了投资者对市场的信心危机。以非流通股的变动为例,从2001年6月推出国有股减持方案到2003年7月,沪深两市的非流通股已从2609.95亿股增加到3995.63亿股,净增1385.68亿股,增幅达53.09%。消极股市政策的长时期延续阻碍了股市内在矛盾的解决、股市积极作用的发挥和股市内在功能的发现,迟延了股市的制度创新和制度跨越过程,并且在相当大的程度上造成了股市被日益边缘化的倾向。因此,对现行的股市政策进行重大调整已成为我国股市规范与发展的当务之急。

  积极股市政策的最主要之点是真真正正地立足现代市场经济,切切实实地发展股票市场乃至整个资本市场是这个现代市场经济与资源配置的最主要和最重要的基础,这将会成为推动中国经济发展和体制创新的巨大力量,进而给发展中的中国经济注入巨大的活力和动力。同时,积极的股市政策还会向全社会表明政府发展现代市场经济的坚定信念,积极股市政策的实施也将展示出政府解决股市矛盾的方法和艺术,极大地提高市场和投资者对中国股市的信心、信任和信念,也会在相当大的程度上排除我国股市发展中的各种干扰,提高市场的透明度进而使市场能有一个相对稳定的预期。应当看到,我国经济和股市发展到今天这样的程度,经济运行的每一个方面、每一个层面和每一个侧面都与资本市场也与股市息息相关,因此,积极股市政策的实施将深刻改变中国经济的面貌,并对中国社会与文化等各个方面都产生持久的和深远的影响。

  所以,从投资者的角度出发,现在已经到了推出积极股市政策的时候了。因为只有积极的股市政策才能成为股市和经济良性互动发展的最有力的号召。

  



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