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基金、银行、资本铁路融资应三条腿走路
http://business.sohu.com/
[ 于军 ] 来源:[ 中国经营报 ] 机构:[ 中信证券 ]

  中国铁路目前正处于成长时期,经过产业重组以后,铁路将显示出较高的投资价值

铁路在未来仍将是重要的内陆客货运输方式。中国铁路的发展目标为10万公里左右,以目前的建设速度,预计需要20年~25年。国务院研究发展中心、计委综合运输所和铁道部经济规划研究院所做的中国铁路旅客运输和货物运输的需求预测结果表明在未来10年铁路客运周转量将随经济发展而稳定地增长,铁路运输的客运周转量为6670亿~8778亿人公里,占综合客运周转量的25.68%~29.11%;铁路货运周转量为19800亿~22732亿吨公里,占综合货运周转量的30.79%~32.59%。因此,可以断定,这种快速发展速度至少可以维持10年。

但是,如果将中国铁路近几年的资产收益率和净资产收益率与国外铁路公司相比较,我们不难发现,(在中国铁路的运输收入中,由于含有一部分属于国家规定专门用于铁路建设的铁路建设基金,因此在此计算了中国铁路收入中含有建设基金部分及未含有建设基金部分两种情况下的资产收益率和净资产收益率。)在建设基金不计入铁路收入的情况下,中国铁路的资产收益率和净资产收益率均为负数,与国外铁路公司比有较大差距。在建设基金计入铁路收入的情况下,中国铁路的资产收益率水平明显高于国外铁路公司,这说明中国铁路产业的总的资金利用率相对来说较高。在建设基金计入铁路收入的情况下,中国铁路的净资产收益率为5%左右,低于国外铁路公司平均水平。这说明中国铁路的净资产在总资产中的比重较高,中国铁路获利大部分来源于自身的净资产,而国外铁路公司获利,则更加依赖于借贷资金。

因此,中国铁路重组势在必行。经过重组,中国铁路必然分解为若干个从事商业化经营的铁路公司。铁路建设的资金将通过发行股票和债券,从资本市场筹集。作为铁路建设的专项资金——铁路建设基金则有可能成为铁路企业盈利的一部分,从而大大改善铁路的财务和经营状况,铁路则将成为具有较高投资价值的产业。

横拆?纵拆?

中国铁路亟待重组

模式一:总公司模式。组建全国铁路运输(集团或控股)总公司,下设分公司。其优点是便于实行集中管理和运输调度统一指挥,机构调整简便,改革震动较小。但该模式的主要问题是规模过于庞大,超出了一个企业合理的经营规模和有效的管理范围,势必造成市场决策迟缓和内部管理效率低下。

模式二:“横向分割”模式。在这种模式之下,可以分为几个形式:第一,设立区域公司。这是指以区域为主要依据划分铁路企业的组织边界,如按现有铁路局或按大行政区划分铁路企业的组织边界。各区域铁路公司以区域内客货流为主要服务对象,它要求在全国铁路网络中能够划分出相对独立的子网络。第二,设立干线公司。这是指以铁路干线为主要依据划分铁路企业的组织边界,这些干线公司将保持纵向一体化的组织方式。设立干线公司的优点是可以保证干线客货流运输的通畅,但由于它要求各个铁路干线之间保持较高的独立性,目前在中国还难以做到。第三,以干线为主、区域为辅设立大型铁路公司。这是指同时考虑干线和区域两方面的因素划分铁路企业的组织边界。

模式三:“纵向分离”模式。根据“纵向分离”的程度,也可以划分出不同的铁路企业的组织边界:第一,“一分方案”。指的是将客运或货运业务中的一种从线路中分离出来,而另一种仍然与线路保持一体化的方式。第二,“二分方案”。指的是只将线路与运营进行“纵向分离”,而客运和货运不再分离。第三,“三分方案”。这种方式是指不但线路与运营分离,客运和货运也分离,而且旅客运输和货物运输还可以按照业务种类进一步细分,如将集装箱、冷藏、快运等各种专业运输业务与散货运输分开。

比较上述的改革方案,“横向分割”模式下的“以干线为主、区域为辅设立北方、南方和东南西北四家铁路公司”与“纵向分离”模式下的“三分方案”是其中较为可取的重组方案。

中国铁路建设资金缺口1600亿元,急需拓宽融资渠道

“十五”期间,根据社会经济发展对铁路运输的需求,中国将投资3500亿元用于铁路建设,其中2700亿元用于铁路线路建设。但是如果铁路保持现有的融资体制,则“十五”期间通过铁路建设基金可融得资金约1800亿元,引进外资约12亿美元,初步测算资金总缺口达1600亿元。截止到2000年底铁路长期贷款余额为1772亿元,“十五”期间还本付息压力很大。如果1600亿元都通过银行贷款,则到“十五”末铁路银行贷款将超过3000亿元,还款付息的压力难以承受。因此,“十五”期间中国铁路建设急需拓宽融资渠道,积极扩大股票、债券的融资力度。

其实在此之前中国铁路已经具备进入资本市场的经验。1996年3月6日注册成立了广深铁路股份有限公司,其前身是广州铁路(集团)公司的子公司——广深铁路公司,经营广州和深圳的铁路运输业务。作为试点,广深铁路股份有限公司的股票于同年五月成功的在纽约、香港两地挂牌上市,共募集资金5.44亿美元,首次实现了中国铁路在国际资本市场的股本融资。大连铁龙实业股份有限公司是国铁资本控股的第一家境内上市公司,1998年4月16日上网发行股票。公司总股本为9538.8万股,其中,社会公众股2500万股,筹集资金1.64亿元。公司主要从事运输、制造、旅游等多种业务。该公司上市后每股价格最高达到27.7元,配股之前一直保持在25元以上的水平,是发行价格的3倍~4倍,充分显示了铁路概念的投资优势。1999年4月23日,由贵阳车辆厂主体经营性资产组建的南方汇通股份有限公司的股票在深圳证券交易所上网发行,6月16日在深交所挂牌上市交易。该公司以每股5.55元的价格发行社会公众7000万A股,筹集资金3.88亿元。2001年5月8日在上海证券交易所上网定价发行,每股发行价9.50元,合计发行1.1亿股,募集资金10.17亿元。

除此以外,铁路企业通过发行债券融资。1992年8月,铁道部首次发行了“中国铁路建设债券”,总金额为20亿元,年息9.5%,期限为三年,并于1995年8月按期完全兑付本息,为铁路在资本市场树立了形象。至2001年4月共发行债券7次,总计金额161.6亿元,创国内单个发行主体发行金额之最。

但是在中国资本市场高速发展的10年之间,汽车、航空等运输制造企业纷纷上市,通过资本市场融资发展壮大,铁路系统却没有积极倡导下属企业通过上市融资,失去了全面提升铁路设备制造产业的一次良机。而且,对于运输主业,上市融资的只有广深铁路,债券融资数量也很有限,所融资金只占铁路同期建设资金很少的一部分,铁路成为依靠政府融资和长期银行贷款而发展的产业。
资本市场融资将成为铁路的基本融资方式

根据报告提出的重组方案,中国铁路将成立四家纵向一体化的铁路公司。如果取消铁路建设基金,经过适当的非经营性资产剥离,则“北方”、“南方”和“东南”三家铁路公司都有可能达到上市融资的要求。根据初步估算,三家公司净资产约为2500亿,可折成1700亿股,净利润为300亿元,按照25%的比例发行新股,总股本将达到2125亿股,流通股为425亿股,每股收益为0.14,市盈率20倍,新股发行价格约为2.8元,预计可融得资金1190亿元。如果考虑增发、可转债等持续融资,预计在2010年以前通过股票发行上市可融得2000亿元资金,即使在通过债券融资2000亿元,距离7000亿元的需要差距仍然很大。

由此,可以看出未来中国铁路可以实施不同的融资方式,东部和中部的商业化经营铁路主要依靠资本市场和银行贷款融资,西部公益性铁路则主要依靠政府投资以及在政府给予的优惠政策下吸引部分私人投资。加大外资引进力度,对于国外的直接投资,政府给予一定的优惠政策。西部地方政府也将成为一个重要的投资主体。而且,可以通过铁路资本经营出售一定资产得到部分所需要的资金。“十五”以后,中国铁路将形成以资本市场融资、银行贷款为主,政府直接投资、外资、合资铁路为辅的融资结构,其中债券融资将成为铁路公司最重要的融资方式。
2002年3月29日14:36

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