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行业研究:水电板块迎来电改机遇
2003年2月13日10:25   [ 王小慈 ] 来源:[ 证券时报 ] 机构:[ 浙江证券 ]
  一、总体特征分析

  作为电力板块中的一个子类,水电类上市公司的规模相对火电公司来说明显偏小,目前主营水电的上市公司共有9家,包括岷江水电(相关,行情)、三峡水利(相关,行情)、明星电力(相关,行情)、桂东电力(相关,行情)、桂冠电力(相关,行情)、乐山电力(相关,行情)、闽东电力(相关,行情)、西昌电力(相关,行情)以及钱江水利(相关,行情)等,兼营水电的电力公司则为数颇多,如九龙电力(相关,行情)、长源电力(相关,行情)、华能国际(相关,行情)、韶能股份(相关,行情)等。

  从整体上看,水电类上市公司具有以下几个特征:

  1、地域分布较为集中,规模普遍较小

  由于水力资源的地理分布特征,水电类上市公司在地域分布上较为集中,半数位于四川和重庆地区,广西2家,福建、浙江各1家。地域分布上显示,位于西部的水电公司占了七成左右,有望在"西电东输"中受益。

  从规模上看,目前沪深两市的水电上市公司基本属于小水电,从资产规模和装机容量的角度比较,与火电类上市公司都存在一定差距,如表一所示。

  表一水电公司装机容量一览表

  股票代码股票简称装机容量(万千瓦)

  000993闽东电力15.15

  600101明星电力8.858

  600116三峡水利10.56

  600131岷江水电15.07

  600236桂冠电力62

  600283钱江水利14.25

  600310桂东电力14.3

  600505西昌电力4.36

  600644乐山电力28

  2、在建与新竣工工程较多,规模扩充潜力大

  电力体制改革方案中将制定发电排放的环境折价标准,形成激励清洁电源发展的新机制。水电是清洁、廉价、可再生的绿色环保能源,在环保方面具有得天独厚的优势,同时还具有防洪、灌溉等多种功能,社会综合效益高,世界上绝大多数国家都是优先发展水电。

  可以预期,在电力体制改革的进程中,我国水电公司的发展将获得较为有利的外部环境。同时如前所述,水电上市公司自身基数较小,可拓展空间相对就更为广阔。就水电类上市公司目前的状况来看,新竣工、新投产的工程以及在建工程相当多,装机容量扩充潜力较大,发电量亦有望随着新项目的逐步投产不断提升。例如,岷江水电2002年上半年发电量上升,很大程度上得益于铜钟电站的竣工投产发电;桂冠电力目前共有大化水电厂技改工程以及广西桂冠开投电力有限责任公司恶滩水电站扩建工程、广西平班水电开发有限公司平班水电站工程等五项工程在建,全部竣工后装机容量将有较大幅度的增长;此外,闽东电力有两募集资金项目在建,韶能股份也有多项工程在建。水电将有望成为电力行业中的后起之秀。

  3、电力体制改革凸显成本优势

  电力体制改革将建立电力市场运行规则,实行竞价上网,市场化的运作方式无疑使水电的成本优势能够得到更为充分的体现。

  从火电公司发电成本的构成分析,燃料成本往往要占六成左右,而水电公司的成本中没有这一块负担,这使水电公司的长期运营成本明显低于火电。但水电公司建设期的项目建设成本则远远高于火电,由此而引起此后的设备折旧、维修成本将高居不下。综合两方面因素的影响,水电企业在今后的竞价上网中将仍然享有较为有利的成本优势。根据有关统计数据,电力类上市公司的平均综合成本约为0.197元/度,而根据有关水电上市公司公开报表中的数据大致匡算,远低于这一水平,例如,岷江水电2002年上半年发电量为2.92亿千瓦时,同期的电力成本为0.255亿元,每度电的发电成本大约为0.0874元。

  此外,电力体制改革方案中明确提到将开展发电企业向大用户直接供电的试点工作,这一举措对于享有低成本优势的水电企业来说,无疑又增加了一条拓展市场的途径。供电价格由供需双方直接协商确定,低成本优势将使水电企业在市场竞争中占据主动,掌握更多的竞争筹码,同时也降低对电网公司的依赖程度。

  4、业绩稳定,财务结构较为合理

  电力板块历来是市场中公认的绩优股,水电类上市公司的整体表现在电力板块中不算拔尖,但相对于整个市场的平均水平而言,则依然有一定的优势,同时剔除行业自身特殊性所导致的收入季节性波动,整体业绩水平仍保持着相对稳定性。

  加权平均每股收益比较

  中期加权平均每股收益(元)前三季度加权平均每股收益(元)

  电力板块0.198 0.289

  水电上市公司0.092 0.167

  市场平均水平0.091 0.134

  尽管整体的收益水平相当不错,但水电类上市公司的内部也有分化。明星电力、桂冠电力、桂东电力等上市公司历年来始终保持较高的利润水平,前三年平均每股收益均在0.37元以上,其中明星电力前三年平均水平近0.53元。而另一方面,虽然水电企业中没有ST、PT类个股,但也存在一家亏损企业--乐山电力,同时其余数家上市公司业绩也只属中游水平。

  从资产结构分析,剔除一家亏损个股,水电公司的资产负债率、流动比率等指标多处于较为合理的区域,其中多数公司资产负债率水平在50%以下,流动比率也均在1.5以上,流动资金较为充沛,考虑到此类公司固定资产规模较大,因此整体财务结构尚算稳健。

  此外,影响水电公司利润水平的还有气候、税负以及项目盈利时滞等因素。水电顾名思义,自然受水的影响比较大,降雨量的多少将直接影响到水电公司的发电量,例如:闽东电力2002年上半年由于遭受历史上前所未有的干旱,发电量比上年同期减少6,001.9万千瓦时,直接影响到公司的利润水平。税负方面,水电公司的所得税负担相对较轻,水电公司中有7家享受15%的优惠税率;但是从增值税角度衡量却存在劣势,如前所述,水电没有煤、燃油等采购成本,主要成本集中于固定资产的折旧,因而可供抵扣的进项税额微乎其微,实际的增值税负担较重。另一方面,由于水电建设规模较大,工程竣工前后利息费用归结方式不同,竣工前可资本化,竣工后则费用化,因此容易引起公司短期内费用尤其是财务费用的急剧膨胀,如果项目当期未及时形成盈利加以抵消的话,则有可能会造成公司利润水平的波动。

  5、产业多元化经营

  水电行业拥有稳定的收入来源,作为清洁、环保的能源又符合国家的产业政策发展方向,同时水电行业属于资金密集型产业,项目建设需要投入大量资金,仅靠现有水电企业的自身积累远远不够。因此,目前已有部分企业开始涉足水电业,为环保能源的建设添砖加瓦。例如,11月梅雁股份(相关,行情)(600868)董事会审议通过配股预案,拟将本次配股募集资金全部用于投资建设广西柳江红花水电站项目,该项目总投资179089.8万元。

  同时,在电力行业内部,火电企业进军水电也成为一种趋势,先是华能国际参股三峡电力,后是粤电力(相关,行情)以16.57亿元收购大股东粤电资产经营公司所持有的7家水电厂的经营性资产。而且目前相当多的火电企业兼有水电资产,其中部分火电公司的水电机组规模还远大于现有上市的小水电的规模,如国电电力(相关,行情)等。

  另一方面,主营水电的企业也开始走联营、兼营的道路,下属控股子公司不再是清一色的电力公司。其中最为典型的是电冶联营,目前上市公司中,岷江水电、桂冠电力、明星电力以及西昌电力等都有这方面的相关业务,具体情况如下表所示:

  水电公司多元化经营一览

  公司联营、兼营方向

  岷江水电中高压铝箔生产、电子材料生产销售

  三峡水利公用站台建设、节水灌溉等

  明星电力天然气、自来水销售、浅层油气开发、工程安装、宾馆服务、制药等

  桂东电力供水、交通建设及其基础设施开发,并开始涉足电子材料领域

  桂冠电力软件、电解铝、氧化铝

  乐山电力供水、供气、煤矸石综合利用以及旅游,同时股东有向其注入高科技等优质资产的意向

  闽东电力供水、投资、公路经营与石业

  西昌电力电冶

  钱江水利城市供水、科技、房地产、饲料

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