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机构投资者不断壮大 “股市边缘化”不攻自破
2003年10月27日07:57   来源:[ 证券日报 ]
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  金融改革,是中国经济体制改革最后的攻坚战,20多年改革成功与否在此一役。本轮金融改革面临着一个时间上的大限:2006年中国金融业将在WTO的框架下彻底对外开放,如果国内金融业没有根本性改观,其前途将难以预料。在此次改革中,以降低不良贷款比率为目标的银行业改革将是成败的基础,以解决国有股减持和全流通为目标的证券业改革将是成败的关键。只有双管齐下才能解决根本问题。

  在市场有效性和股市边缘化的讨论甚嚣尘上的时候,似乎股市的问题成了大家的唯一焦点,但是当我们把证券市场放到金融市场乃至宏观经济的大环境里考虑,我们就能回归理性的判断:那就是股市存在的意义到底何在?谁能够在市场上体现这个意义?怎样体现?

  站在整个宏观经济的角度考虑,金融是一个配置资源的场所,现代经济的运转加快需要资源的快速流动;而证券市场因流动性与安全性的最优组合成为金融市场中枢。在证券市场上,机构投资者坐镇庞大经济系统的心脏,他们在调配着资源流向高效的地方。做为市场上新兴的主导力量,他们敏锐、自主、善于利用一切机会最强烈地主张自己的权益。如果有一个合适的支点,他们最终将撬起拦路的巨石,引导市场走出困境。所以,我们关注证券市场的根本问题,首先关注资源配置的主体——机构投资者。

  由于市场的畸形和自身的幼小,现在的机构投资者还没有力量起到应有的作用。可是,他们抗争的声音此伏彼起,矛头直指这个市场上最普遍存在的制度性腐败和不公正。现在,他们只是偶尔否决一两个上市公司的再融资方案,但他们希望改变的(也是我们希望改变的)却是整个市场主体发育不全、功能萎缩、前景不明的局面。推动市场监管和体制创新的变革。

  当然,机构投资者本身的成长模式也在探索和定型之中,他们不仅需要呵护,也需要权力制衡和竞争。这就更需要其他的市场主体发挥各自的功能,需要市场监管者的积极推动,以形成制度上的合力。可以说,监管改革是机构投资人的兴起之后的必然要求,而交易所作为市场监管的第一线,作为一个会员制的自律性监管机构,它的功能与定位的变革反映了市场发展的内在逻辑,必将会为其他市场主体的健康发展提供有力保障。我们期待在不同机构(监管机构、机构投资人、上市公司)的大搏弈中,更为合理、有效的市场机制能够浴火而生。

  机构投资者:我们长大了

  机构投资者作为未来市场的主导力量,正在表达自己的声音,找寻着自己的舞台。

  众多基金经理和世纪证券质疑招行百亿可转债、国元证券否决中远航运(相关,行情)收购关联方资产方案……“当这两件事情在很短的时间内相继发生的时候,我们仿佛听到了“机构投资者时代”的号角声已在耳边吹响。”一位市场资深人士略带兴奋的向记者表示。

  保险公司作为基金最大的机构投资者,也掀起了一场不大不小的“维权风暴”。“我们的发言权受到了很大的限制,以前基金都是老爷的作风,现在好多了。”一位保险公司的老总表示。“当然,如果机构投资者队伍壮大了,我们的选择余地多了,作为最大的持有人,我们会受到应有的尊重。”

  除了对上市公司“开火”和机构之间的“内战”,一些机构还曾半明半暗地表示了对监管政策的不满。“大力发展机构投资者,基金先行是监管当局的政策意图。然而,在具体的操作上,监管当局可能对基金业管的过宽、过死。”某基金公司的老总对记者说“比如,基金发行难已成为制约基金发展的头号问题。设立独立的基金销售公司应该是发展的方向,政策上应予以鼓励,但时至今日迟迟未见实质性松动。我们在静观其变,也在静静等候。”

  某机构资深研发人员的话赤裸裸地表达出机构在影响市场上有更大的“野心”:“国有股减持和全流通虽然讨论了半天,但是,如果没有机构投资者对解决这两个问题最实际的支持,再多的讨论也是纸上谈兵!”

  机构投资者的壮大给市场带来了真正的希望。“我们近几年来超常规发展机构投资者的政策正在产生市场效应,他们才是我们市场真正的希望,下次真正的牛市肯定是他们带给我们的。”市场资深人士说。

  “社会资源会向他们倾斜,只要他们做的好的话”,耶鲁大学金融学教授陈志武如是说。

  机构投资者的壮大给市场带来了真正的希望:那就是赋予市场真正的资源配置功能,而不是只能投注押宝于明天的涨跌。

  美国丹佛大学国际经济学博士,原lipper基金评价公司亚洲分析师李京认为,对于机构投资者来说,之所以短线操作是有很深的历史背景的,发展初期的市场变量太多了,不确定性太多了,市场的风险很多。对于最大的机构投资者——基金来说,风险也是一样的,基金等机构投资者本身有规避风险的良好意愿,但市场初期的现实使得他们不得不做短线投资,但是长期投资是他们所擅长的也是他们所推动的。

  “招行转债事件和中远航运事件的实质都是非流通股大股东和流通股小股东之间的利益斗争。在这两个事件中,作为流通股股东代表的基金和国元证券,虽然争取到的结果不相同,但都充分反映了其作为机构投资者的意志。这也说明,我国机构投资者已经逐步成为证券市场的中坚力量,其不断增强的影响力势必对完善我国证券市场体系将发挥越来越重要的作用”。西部证券副总裁邢西唯表示。

  “虽然我们失败了,但是,抗争毕竟开始了,只有抗争才会有希望”,有一位参与反对招行转债的基金经理向记者表示,“这样的抗争是代表市场利益的,我们应该得到相关部门和机构的支持”。

  “我们希望我们的抗争也能迎来如把格拉索轰下台的局面,那是尊重机构投资者利益的表现,我们作为社会资源的分配者,在抗争的过程中,我们在为我们的市场经济树立良好的价值观念,我们当然希望我们的市场有一天也能象他们(美国)那样,而且,我相信通过我们的努力,我们一定能够建成那样的市场。”这位基金经理向记者颇为自信的说。

  一位券商的老总更是意味深长地对记者说,“也许这场斗争可能是非常激烈的,但我们相信我们能赢”。

  国元证券投资部负责人表示

  市场给了我们机会

  作为机构投资者,如果市场给我们机会,我们会尽量维护流通股股东的权利,同时也是在维护我们自己的利益。维护权益的方式有许多种,但是首先要督促上市公司控制人为公司为股东创造最大的效益。

  此次中远航运用发可转债得来的收入去收购大股东的资产。作为股东,我们认为收购来的部分净资产回报率比较低,只有6%点多,一年的收益才6000万,而收购款项却高达11亿,这么低回报率的资产怎么可能给股东以可观的回报呢?这显然是不可能的。而且有的船龄都18年了,我们国家规定船龄在3年的就该淘汰了。那么破的船怎么用?通过我们认真的分析,关联收购大股东的资产并不能给我们带来多高的收益。

  另外,中远航运在召开股东大会的时候,其市价已经低于第一次发行价,而且他们第一年的预测并没有完成。他们原来的净资产是很少的,在发行前,只有7亿左右,后来第一次募集9亿,这次如果再募集10个亿,我们认为资产膨胀太快,它本身经营能力、经营经验、包括客户资源不一定能跟的上,完全靠外部输血是不行的。

  上市公司和流通股股东之间的沟通很不够。虽然我们买了445万股,在流通股股东中的分额是最大的,占50%多一点,但是他们(上市公司管理层)从来没有给我们打过电话。后来他们可能通过其他的途径知道我们要投反对票才来和我们沟通。

  在这次转债方案中,资产的评估和确认都是由大股东一手完成的,我们并不知道资产(估价)是怎么形成的。所以,我们当时投了反对票,正好市场给了我们这样的机会,让我们有机会站出来为我们广大的流通股股东办件有意义的事情。中国的证券市场这几年一直比较低迷,问题很多,市场融资能力比较脆弱,我们要维护市场,为市场说句话。

  如果我们国家施行流通股和非流通股分类投票的话,在国有股流通的问题暂时不能解决的情况下,也能解决很多上市公司的治理问题。

  现在机构的力量在加强。为了维护自己的权益和市场的利益,机构主动站出来这是大势所趋。如果大家都不说话,这个市场就没有希望了。

  因为股权割裂的原因,我们的市场定价太高,从一级市场上就定价太高,所以我们没有办法(与实体经济)同步。股票市场与经济增长应该是大体同步的,如果没有这几年经济的高速增长,现在的指数会更难看。

  机构代表一种群体。很多中小投资者在以后会更多的把资金汇集到机构投资者的手中,机构投资者经历了初期的培育,现在进入了自主发展的快车道,需要监管部门放手了。

  机构投资者是倡导和愿意努力实现价值投资理念的,但也需要市场各方面的改革相配合,市场要不断的完善,要适应机构投资者的出现和壮大,就如世界要适应中国的强大一样。证券市场的基本框架都是向成熟的市场经济学来的,但在很多方面还有很多的差距,我们只有通过不断的完善来缩小这些差距。

  机构投资者与原始股东相比还是弱很多的,我们现在能做的就是尽快实行分类投票。

  机构投资者兴起与交易所变革

  ——访上交所研究中心主任胡汝银

  联合竞争压力形成

  中国证券市场上最主要的问题是一股独大、股权集中度比较高,流通股股东作为少数股东的权利得不到保障。机构投资人介入以后,他们的投票动机比较强烈。基金经理受到基金持有人的压力,要求他们不但用脚投票,还要用手投票。这是一件好事。表明市场上联合竞争的压力开始形成,基金开始有了自己的声音。

  与国外相比,国内流通股股东平均占总股本的30%,还是处于弱势。因此我们首先要推进股权结构的改革,降低股权集中度强化大股东责任,要求控制人追求股东价值的最大化而不是公司控制权的收益。

  我们要通过改革法治环境来强化公司大股东和内部人的受托责任,要求他们按照全体股东的最大利益行事,保证善用股东资本和其他资本,这样市场的发展才有基础,对投资人市场有长期的吸引力。

  另外,对于具体的个案也需要加以深入分析。判断的重点应该是在融资以后如何运用,而不是融多少资。有时候投资者会更关心股价的短期涨跌,股价的问题与融资行为有关,但主要是由于我们的市场环境存在一定问题,市场的定价效率不高,不能优胜劣汰。这是很糟糕的。所以重要的还是公司股东权益的最大化和基金经理如何按持有人的最大利益善意行使自己的权利。

  交易所应更加独立

  交易所应该是一个公正的治理组织,不能偏袒任何一方,是按照市场有效、公正、降低风险的原则来运作。格拉索事件本身反映的是一个公司治理问题。格拉索事件给我们的启示有三点:

  第一,交易所必须作为独立的市场监管者,独立的实体、基于市场规则独立发挥作用,不应单纯地听命于政府监管机构,这样交易所才能成为世界一流的交易所;第二,无论政府监管、自律监管机构、上市公司都要保证具有较高的信息透明度,能够善意行事,不能有任何的不当行为。监管机构的健康运作对于机构本身和整个市场的长期发展都是十分重要的,一定要形成相应的制度安排、监管文化、组织文化和市场文化,我觉得中国在这方面差距比较大。如何廉洁高效的运作、防止腐败,这是一个非常重要的问题。我们以前只谈到官员腐败,事实上机构和公司的腐败问题非常严重,比如化公为私、利益冲突、自我交易,对市场的健康运作造成相当程度的伤害。必须通过公司治理、机构治理、市场治理和社会治理加以解决。第三,中国作为新兴证券市场,要真正具备足够的国际竞争力,就必须遵循一般证券市场发展的内在规律。证券交易所作为一线监管者,必须按照很高的行业标准独立运作,目前我们的交易所还是由政府主管的一个机构,这和国际的经验是很不一致的。需要逐步加以改变。

  需要深刻的制度性结构性变革

  对于交易所而言,会员就是委托人,交易所管理层是受托人,必须按照会员的最大利益进行运作。当然会有一个会员利益和社会利益不一致的问题。最近几年国外有一个交易所的公司化改革趋势,它的会员交易权和所有权、监管权分离。对交易所的监管由监管机构实施。

  这样可以解决一系列问题:一个是交易所作为会员制和公司制机构独立运作,会有一个较好的内部治理机制。现在我们过度依赖外部的管制和管理,造成交易所本身的功能不全,发展会受到很大影响。比如说交易所的领导人不管是谁,都必须首先考虑政府的需求、偏好,而不是根据市场发展的内在需要行事。这是一个制度安排问题,必须解决。

  第二,新加坡等国家最近在进行监管反思和改革。反思政府以前过度严格的监管和法律管制问题。而我国的行政管理、政府控制的程度远远超过了新加坡。比如金融创新应该由市场主体来完成,政府不应是金融创新的主体,交易所、金融机构才是创新的主体。但在我国,很多如ETF、股指期货等金融产品都不能由市场主体来创新。这会产生一系列问题,也是我们今天市场品种单一、结构简单、“浅短化”的重要原因。

  中国证券市场迟早要和国际接轨,我们产品结构那么简单、市场主体的功能萎缩、整个市场系统发育不全,还象一个婴儿,怎么能和“大人”竞争?所以要保障市场主体有足够的权利行事,进行微观经济决策。政府或公共部门不能包办代替。否则一定导致僵化、扭曲、低效率、创新不足等一系列问题,包括交易所的功能也严重萎缩,和国外相比我们的创新能力和功能严重发育不全。这需要深刻的结构性制度性变革,使市场主体健康成熟地发育。同时政府也能够有准确地定位,更好地进行监管,实现政商分离、避免利益冲突和市场扭曲。

  关于交易所的竞争问题,主要的问题是缺乏一个好的竞争环境,会导致逆向选择。在对外开放的大背景下,国内有一家或多家交易所本身并不重要。关键是完善市场的竞争机制、定价机制和价值创造机制,提升股票本身的投资价值。创新是交易所变革的一个发展方向,但现在我们的能力受到限制,成本很高。很多东西研究很深入但不能实现。交易所发挥更大的作用,有赖于监管机构认可和整个市场的发展。

  (根据采访录音整理未经本人审阅)

  中介机构:做投资者的“走狗”

  当机构投资人异军突起,市场的其它参与者也将主动或被动地改变各自的角色。

  “投资者关系”在一年前还是一个陌生词汇,而现在已经成为市场上的流行语。谁最需要投资者关系?投资者?上市公司?一个小小的例子可能会提供一个意想不到的答案:中石化是近年来两度被评为亚洲“最佳投资者关系”的上市公司,每年花在投资者关系管理上的资金高达20万美元。但是这笔钱并不来自于公司本身,而是来自于花旗银行——中石化在美上市ADR的托管行。

  在一个成熟的市场上,争取机构投资人支持、维护委托人利益几乎成为所有中介机构的本能。他们中的很多人象瑞银华宝中国部主管张化桥那样,自我标榜为“投资者的走狗”。

  当格拉索事件愈演愈烈的时候,纽交所的董事(主要是高盛、摩根士丹利和华尔街其它公司等证券公司的负责人)首先想到的就是缓和投资者越来越高涨的不满情绪,想方设法把机构投资者留在纽约交易所。为此不惜把他们的朋友、首脑和英雄——格拉索本人一脚踢开。

  随着招行事件的发展,不断有中介机构和其他主体加入:律师发表独立的法律意见书,法学专家就《公司法》与证监会的部门规章展开争论,大批新闻媒体全程追踪报道……

  陈志武教授说,“安然事件的最大启示就是财经媒体和市场参与者对上市公司的监督、监管作用,这两种监管渠道甚至比证监会的行政监管更重要、更直接。美国证监会人手很少,要完全靠他们去查处证券市场的违规行为,根本顾不过来。他们是靠媒体打前阵,了解详细情况之后再作出反应。否则的话,监管效益和市场运作情况不可能那么好。”

  “基金能够站出来说话对市场来说是一个好现象,但中国的证券市场还缺乏本质上的改革”——陈志武教授

  交易所到底能做些什么

  与交易所相关的新闻渐渐多了起来。

  深交所召开投资者关系管理专项研讨会、上交所推出交易所债券短期回购创新品种……

  当然,也有让人尴尬的消息:有证券商希望交易所能退还交易席位费以降低亏损……。

  长期以来,国内交易所是非常“低调”的。经常见诸报端的、有关交易所的新闻往往是:学习某某领导的重要讲话、通知节假日闭市时间……。仿佛它不是一个有血有肉的市场主体,而仅仅是一些有人看守的电子化交易中枢。

  围绕交易所的职能定位,最明显的悖论是:它虽然是会员制的市场自律监管机构,但其总经理的任命及一系列决策必须听命于证监会及更高一级的金融监管当局。

  在纽约交易所“给委托人的一封信”里,开篇就讲到“如果没有8500万投资者的参与,市场的成长和经济的良好表现都是不可能的。……公众对企业的扩张、就业的创造、新产品的研究和发展提供有效的源源不断的资本支持。投资者需要保护——在承接他们的信任和财富之前,一定要为投资者提供一个公平和公正的舞台,在这里,他们能够公平的获得信息。”

  香港交易所规定“交易所有法定责任按公众利益行事,并以公众利益为先,凌驾于交易所的其它利益之上”。“当董事会成员作决策时,都必须以公众利益为大前提;在香港交易所董事会中有半数非执行董事六位是“公众利益董事”。

  “交易所最好是‘真正’非盈利的会员制,而在中国目前可以做到的是:证监会只对上市公司的质量把关,确保上市公司是这个社会相对优质的社会资源,而上市公司自己决定何时上市和在哪家交易所上市,最近我会向证监会建议。这样的话,证监会的压力会小很多,上市公司也会自己去判断。这是在国家控制的情况下,可以引入的竞争。证监会控制交易所既不是国务院的要求也不是证券法的规定。”陈志武教授在美国时间深夜12点钟给记者打来电话说,“随着机构投资者队伍的壮大,我们的交易所改革也应该提上议事日程了。”

  建立交易所之间竞争机制的意义在于,如果交易所不听取机构投资者意见,在交易所之间有竞争机制的情况下,机构投资者完全可以将资金转向其他的交易所,因为在你这里他们的利益得不到维护。而在目前这样“官办”的交易所体制下,交易所对市场的种种弊端可能无动于衷。

  “现在的撮合制度对机构投资者非常的不利,但是很利于坐庄,坐庄的人希望通过很少的代价拉高出货,但机构投资者更希望长期投资,对上市公司的质量更加关注,这是在二级市场体现资源配置导向和功能的关注。”陈志武教授认为。

  在国外,机构投资者作为证交所最大的客户,它们持有上市公司的绝大多数股票,对决定公司在哪里上市有举足轻重的影响。机构投资者可以要求向掌握交易所的会员要求交易所改变规则和向上市公司施加影响,甚至他们可以要求对某些违反公众利益的上市公司做出处罚。据此有人提出,此次招行在众多基金经理质疑的情况下发行100亿可转换债券,如果我们拥有相应的社会公众利益维护机制,机构投资者就可以通过此机制要求交易所在债券到期转股时中止其债券转股,使其可转换债券变成不可转换债券。

  邢西唯副总裁认为:交易所完全应该成为包括机构投资者在内的广大投资者充分表达意愿进而促进社会资源有效配置的平台。

  邢总建议,“按照公司制下的股东大会制度模式进一步完善现行的会员制下的会员大会制度,强化会员大会的职权;按照公司制下的董事会模式优化交易所理事会的构成,并进一步强化其职权;改变现行交易所领导的政府任免制,实行交易所领导的理事会聘任制,由交易所理事会面向社会公开招聘交易所领导;在条件成熟时,实现由交易所的会员制模式到公司制模式的过度,使交易所改制成为公众公司,真正代表广大投资者的利益,接受全社会的有效监督,彻底阻断来自政府的不合理干预”。

  正如国泰君安(相关,行情)总裁刘慧敏所说,“在全球金融一体化的大形势下,监管理念、监管格局乃至监管的方式方法均面临着前所未有的挑战。”

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