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两年下跌打破一个旧模式
http://business.sohu.com/
[ 王晓路 ] 来源:[ 证券时报 ] 机构:[ 大鹏证券 ]
  此次调整不是简单的对5·19行情的调整,而应该是对1996年以来上升的调整

  过度持股导致了流通性风险巨大,风险释放只能以恶性跳水方式进行。股价过高和过度持股两相结合,使得调整的幅度和周期大大超过预期

  股价高、回报低的问题不解决,真正的牛市就难以展开。解决的方式可以是股价的下降,可以是非流通股的配售,也可以是回报提升------上市公司优上劣退

  如果仅仅是靠市场的下跌来挤泡沫,2003年的市场仍将是令人失望的,除了技术性反弹,获利的机会很有限;如果关于非流通股的流通问题有比较好的解决方案,市场就有可能产生大幅的上升行情

  道·琼斯指数70年来的走势表明:从超长期看,股市的上涨是绝对的,调整只是针对一定时间段、一定幅度的上涨而言的

  一、2002年市场的一些重要特点

  1999年和2000年我们思考这是怎样的一轮牛市。当时的认识是:资金推动性的牛市。现在的认识更加清楚,是概念主导、资金推动、政策支持的牛市,不是业绩推动的牛市。其核心思路之一是筹码有限而资金无限。概念破灭、资金链条断裂、政策变化,这些根本性的东西发生转变,市场必然要出现大的逆转。

  当前的我们也要回答这样一些问题,例如,这是一轮怎样的调整?是针对5·19行情的调整吗?还是对1996年以来牛市的调整?或者是对沪深市场建立以来11年上涨的调整?2002年市场有哪些特点,形成这些特点的背后的原因是什么?这些因素将在多大程度上影响2003年的市场?等等。

  1、资金净流出,老股市值总体下降

  2002年的市场是明显的调整阶段,全年呈现资金的净流出,2002年前上市的股票市值下降约10%(同期指数跌幅13%),如表1所示。

  表1:年初年末市值比较单位:亿元2001年底A股总市值42094.89 2002新上市A股总市值2997.29 2002年11月19日A股总市值40307.63 2002年前上市老股总市值减少4784.55老股总市值减少比例11.366%

  2001年底A股流通市值13325.48 2002新上市A股流通市值643.61 2002年11月19日A股流通市值12504.36 2002年前上市老股流通市值减少1464.73老股流通市值减少比例10.992%

  2、存量资金结构性流动,大市值股票的市值保持平稳,小市值绩差股的市值减少最多

  首先从价格上看,2002年的下跌中,高价股的跌幅大于低价股的跌幅,低价股群体在今年的下跌中抗跌性较好。而高价股中绝大多数是小盘股,以重组类和新股居多,市盈率都较高,低价股中大盘股、大市值股和低市盈率股较多(见表2)。

  表2:2002年各类股票跌幅(%)市场总体平均跌幅-22.8063 20元以上个股平均跌幅-28.1121 15-20元个股平均跌幅-24.1897 10-15元个股平均跌幅-24.2804 10元以下个股平均跌幅-20.1597 5元以下个股平均跌幅-10.5433

  其次,从市值角度看,存量资金从小市值绩差股向大市值业绩较好的股票流动。表3是按市值大小分段计算的市值变动情况。从数据中可以清晰地看出,流通市值在40亿元以上的股票独善其身,基本保持了平稳走势,而其他低于40亿元流通市值的股票全部是市值减少,而且流通市值越小的股票市值减少幅度越大。

  表3:沪深A股市值分段计算变动表

  当前流通市值年初市值市值变动比例

  (亿元)(亿元)(亿元)(%)

  >40 1257 11.81 0.94

  30-40 812 -67.8 -8.35

  20-30 1460 -96.68 -6.62

  15-20 1528 -150.47 -9.85

  10-15 3077 -419.06 -13.62

  7.5-10 2355 -352.99 -14.99

  5-7.5 2498 -475.73 -19.04

  <5 1198 -263.51 -22.00

  全部A股合计14186 -1814 -12.79

  3、个股跳水贯穿全年走势,创新低个股不断增加

  2000年2月以后,个股板块轮流跳水成为市场挥之不去的阴影。2000年2月的网络股,4-6月的马钢股份(相关,行情)、深南玻,8月的大量庄股,2001年初的康达尔、亿安科技(相关,行情)、2001年7月的银广夏(相关,行情),同年10月反弹过程中逆势跳水的数码测绘(相关,行情)、凤凰光学(相关,行情),2002年1月的ST个股,今年6·24利好中的神龙发展(相关,行情)、黑龙股份(相关,行情)等,这些典型的跳水案例显示持有筹码的人急切的出局心态。到2002年11月27日,已经有577家跌破5·19行情的起点(新股跌破上市价),创三年来新低。从这个角度看,此次调整不是简单的对5·19行情的调整,而应该是对1996年以来上升的调整。

  对2003年的市场,我们要思考的是,价格的大幅下跌是否已经很大程度上释放了风险,毕竟在2001年6月,加权平均股价是13.6元,现在才7.8元左右,下降了4成多。

  二、外部环境对2002年市场的影响程度

  1、与经济增长关联度甚小

  2002年宏观经济保持了良好的增长,公认的评价是大大好于预期。按理应该对证券市场形成极大支持,但股价和指数与经济增长几乎无关,甚至呈负相关(见图1)。图1:2002年各季度上证指数(相关,行情)与GDP的比较

  事实上,股价指数与经济增长的吻合度在1996年以后就已经不尽如人意了。图2是选取新股上市影响较小的深证综合指数(相关,行情)与GDP的比较图。图2:1990-2001年宏观经济指标与深证综合指数

  90年代初股票市场的上涨与经济增长是同步的,但现在我们怀疑股市的上涨更多是一个新兴市场在萌芽阶段的快速成长,其主导因素并不是经济增长。1993年以后的宏观调控和利率上升直接导致了炒高的股市大幅回落。1996年以后的牛市更多是降息的产物。因此,对于2001年以来市场的大幅回落,我们也很清楚,并不是经济增长出现了问题,而是证券市场内部出现了一些矛盾和风险。

  随着市场的成熟和发展,证券市场在较长的周期上必然和经济增长保持正相关,但是阶段性行情,会有其他的原因主导行情偏离经济的发展。

  对2003年的市场,我们需要深入思考的是,经济增长在多大程度上能影响到投资者信心,股价的大幅下降是否已经基本消除了6年牛市中积累的风险。如果经济增长再次超越人们的预期,比方超过8%甚至9%,那么,积弱已久、股价已经很低的市场是否会否极泰来?如果是这样,2003年或2004年将是一个发生重大转折的年度。

  2、政策扶持效果有限

  中国的股市与政策密切相关已经成为共识,而2002年政策对股市的扶持不可谓不多,但出台的多项利好效应却日见衰减。表4是年内政策利好出台后市场的阶段性趋势。

  表4:政策利好出台后市场表现

  时间政策要点2月21日再度降息4月5日佣金改革5月21日恢复向二级市场投资者配售新股6月24日停止在二级市场上减持国有股7月25日提高增发新股门槛11月4日外商可以受让国有股法人股11月8日QFII将正式实施时间当日市场表现后续市场表现2月21日继续反弹走势4月5日高开低走短期内维持在1630点附近5月21日上涨连续下跌约2个交易周6月24日井喷连绵下跌7月25日冲高回落连绵下跌11月4日上涨仅维持2天就单边下跌11月8日高开大幅低走单边加速下跌

  上述事实表明,从2001年开始的大调整,有市场内部深刻的原因,不是简单的表面层次的利好可以改变的。如有重大的、本质性的政策,市场的调整趋势会发生很大的变化。这也是2003年市场最大的变数。

  3、资金充裕,但入市意愿淡漠

  股市与资金通常是正相关,1996年以来的牛市,直接的导火索是降息,从图3可以清晰地看出股市与资金推动的关系。图3:1995年底以后利率走势与深证综指(相关,行情)的比较图

  今年以来资金是一如既往的宽松,这才有上半年国债的牛市。但下半年国债市场走低,股市并没有出现相应的上涨。年底发行的7年期国债,因利率较高,达2.93%,居然吸引了6768亿资金投标,可见市场并不缺少资金。建国以来最低的利率水平,也没有能够把资金赶进股市,说明股市的问题不在资金上面。

  从这个角度说,2003年资金将继续充裕,共同基金将继续扩容,并越来越成为市场的主要力量。QFII已经进入实施阶段,外资将成为不可忽视的力量。但如果一些根本的问题不解决,或者股价并不具备吸引力,场外资金对市场还是会观望的。供求关系,在明年的市场中不是关键。

  三、形成2002年市场特点的内在原因

  上述数据显示,2002年既是整体性调整,体现在市值总体减少,融资量大幅下降,交易持续低迷;也是结构性调整的一年,存量资金从小市值庄股向大市值蓝筹股上流动。这个整体性调整没有因为经济向好、资金充裕和政策呵护而有所改变,只是这些因素局部地改变了市场的运行轨迹,例如6·24利好。由此我们不得不反思市场本身的问题。到目前为止,我们认为,至少有两个因素导致了2001年以来的调整,且个股风险释放多以恶性跳水的方式进行。

  1、调整前股价偏高

  以A股的市盈率和市净率水平,投资者是不可能以股息分红方式获得超过存款的收益的。许多数据也揭示了每年上市公司的现金分红很少,印花税、手续费数量庞大,且不说不断的融资需求。那么,投资者必然要求差价回报,于是1996年以后,股价节节攀升,到2001年6月,加权平均股价达到13.6元(目前已经回落到7元多)。

  形成流通A股股价高企的原因很多,比方说与非流通股的割裂、缺乏做空机制、大量资金缺乏有效投资渠道等。但是,股价较高、回报较少应该是主要原因之一。

  因此,当我们展望2003年和以后的股票市场趋势,股价高、回报低的问题不解决,真正的牛市就难以展开。解决的方式可以是股价的下降,也可以是非流通股的配售,总之股价下来了,市场就有机会;也可以是回报提升,如果大量劣质公司退市,更多优质公司上市,这个问题有望得到很大程度的解决。

  2、过度持股导致流通性风险凸显

  由于投资者不是长期投资,获取股利回报,必然是靠资金------筹码的切换获利。5·19行情的核心思路之一是筹码有限而资金无限。在这种思路引导下,出现了过度持股------相当多的股票流通股非常集中。过度持股导致了流通性风险巨大,风险释放只能以恶性跳水方式进行。股价过高和过度持股两相结合,使得调整的幅度和周期大大超过预期。

  而这个问题不解决,2003年和以后的市场难有好的发展。

  四、2003年市场可能出现一些重大变化

  2003年和以后的市场,外部环境方面完全具备了牛市的条件:经济高速增长,资金成本低廉,并且资金极其充裕,市场规模仍处于快速发展阶段。关键看股价和流通性风险释放的程度,尤其是股价下降的程度。

  股价的下降,首先来自市场的下跌。2002年11月底,平均股价已经比年初大幅下降,7元以下的中低价股已经占市场总数的约三分之一(见表5)。

  表5:年底和年初平均股价对比

  2002年初(元)2002年11月20日(元)加权平均股价深圳:9.53上海:8.45深圳:7.99上海:7.01(两市合计)20元以上(家数)54 24 15-19.99元170 80 10-14.99元482 347 7-9.99元351 428 5-6.99元111 244 5元以下22 65

  如果市场持续低迷,平均股价仍会继续下行,市场重心还要下移。因为我们都记得,1996年初的时候,深发展(相关,行情)是6元,当时已经是高价股了,2-3元的股票比比皆是。

  股价的下跌还可以来自非流通股的配售或缩股等,其中缩股相当于提高每股含金量。这是相当多投资者期盼的。

  还有第三种方式令平均股价逐步下移,就是新陈代谢,大量劣质公司退市,更多优质企业上市,市场总体盈利能力增强,平均回报提高,也可以达到吸引场外资金的效果。

  五、新陈代谢的结构性转变是未来市场最大的契机------需要对证券市场的定位、历史使命等重新思考和定位

  如果仅仅是靠市场的下跌来挤泡沫,2003年的市场仍将是令人失望的,除了技术性反弹,获利的机会很有限;如果关于非流通股的流通问题有比较好的解决方案,市场就有可能产生大幅的上升行情。因此,2003年市场最大的变数和悬念来自政策。

  但我们必须看到,从2001年以来,平均股价已经下降了4成。关于国内证券市场的不完善之处和上市公司的问题,大家都已经有深刻的认识。就是说,潜在的可能的利空都已经被估计到了,都已经在股价上有所反映了。因此,在股价已经大幅下降的状态下,2003年市场发生重大变化是具备条件的。

  如果仅仅靠股价的下跌或非流通股给流通股进行某种程度的补偿,股市的长远前景并不乐观。在总体经济保持了10年7%以上增长的同时,相当部分上市公司经营效益却步步下滑,这是所有投资者无法忽视的本质问题。

  这个问题的根源在于上市公司的构成以及股市的定位和历史使命。目前我们的上市公司中国企占绝大多数,其治理结构、经营效率都有重大缺陷。而经济的总体格局方面,根据国务院发展研究中心的一项研究显示,民营经济已经占到半壁江山,民间投资对经济的贡献率在不断增加,已接近国有经济投资的贡献率;民间投资的增幅高于国有经济投资,比重接近国有投资,东部沿海地区更是非常直接和重要的主力军。随着《个人独资企业法》、《中小企业促进法》的颁布和实施,经济结构的转型已经呈现出积极的态势。所以,经济增长的重要推动力量来自民营经济,来自第三产业,上市公司方面已经不能很好地代表经济整体,所以才会出现上市公司经营效益和总体经济增长的背离。此外,过去股市一定程度上承担了国企解困的历史任务,导致大批资金不能产生良好的经营效益,不能给股东合理的回报。

  所以,对股市历史使命的反思和当前结构的调整将给2003年和以后的市场带来深远和积极的影响。我们期待有更多更好的公司上市,改变目前市场的收益和回报格局,这比单纯的股价下跌更有意义、更加积极。

  六、2001年来调整的级别的思考:非系统性风险是2003年和以后几年投资者要面临的主要风险

  很显然,本次调整的级别是相当大的,光是头部的形成,就经历了1年左右。从1750点-2245点都是头部区域。从2000年2月的网络股见顶算到2001年6月指数出现最高点,个股板块分期分批地进入调整,头部是相当大的。

  这样一个大型的头部,所对应的不是简单的对5·19行情的调整,因为到今年11月底,已经有570多家股票跌破5·19行情的起点。但我们也不认为它是对11年以来股市上升的调整,因为我们不能认同,深发展、深万科(相关,行情)还要跌回到1996年初的价格去。看看道·琼斯指数70年来的走势(见图4),显然这次新经济泡沫的调整来势汹汹,蕴涵了深刻的背景。但我们很难想象这是对29年以来上涨的调整,更不用说是对美国股市有史以来的调整了。因此,从超长期看,股市的上涨是绝对的,调整只是针对一定时间段、一定幅度的上涨而言的。所以,最可能的调整级别是对1996年以后的升幅进行修正。如果要说类比,唯一能类比的是1993年-1995年的调整。

  但是我们决不认同目前调整的深度将类似1993-1995年的幅度,因为有两个简单的理由:第一个原因是目前股市外部环境完全不同于1993年,经济高速增长,通货膨胀压力不存在,利率低企;第二个原因是,1993-1995年新股上市很少,也完全没有退市的股票,风险的释放、泡沫的消除完全靠股价本身的下跌,才会出现指数70%的跌幅,个股90%的跌幅。

  结合上面分析的当前市场新陈代谢的结构性调整,我们更加坚信,对指数进行简单的数浪或历史的类比有明显的缺陷,此时的指数已经非历史上彼时的指数,大量新股,尤其是大盘股的加盟,不但改变了指数的构成和演变,同时也掩盖了很多劣质老股的非系统性风险。而我们认为,这个非系统性风险实际上是2003年和以后几年投资者面临的最大的风险,系统性风险其实不是最大的风险。这也是百年道琼斯指数告诉我们的。

  七、2003年能否建立起盈利新模式是大行情展开的必要前提

  2001年以来的调整打破了一个旧模式,就是筹码-资金不断交换的过程获取差价收益的模式。2002年市值损失最大的个股是:宁夏恒力(相关,行情)、ST圣方科(相关,行情)、ST春都(相关,行情)等。我们发现这个模式的破裂非常彻底。但历史从来都是这样的,打破旧世界相对容易,建立一个新世界(相关,行情)却绝不简单。从2002年市值增长居前个股上,我们还不能清晰地寻找出新的盈利模式。2002年涨幅居前个股是:哈医药、ST厦新(相关,行情)、天鹅股份(相关,行情)、健特生物(相关,行情)、沪宁高速等,它们虽然有业绩较好的共同特点,但也难以抹杀庄股的痕迹。

  由于我们离"股利回报大于等于无风险收益+风险溢价"的模式还有些远,市场信心的建立还需要时间。因此,2003年将是一个新盈利模式不断探索和逐渐得到多数投资者认同的一年。

  

  作者声明:在本机构、本人所知情的范围内,本机构、本人以及财产上的利害关系人与所评价的证券没有利害关系。

  本文纯属个人观点,仅供参考,文责自负。读者据此入市,风险自担。

2002年12月20日07:25

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