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陈耀先:推出创业板要澄清的几个问题
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  开设创业板不只是为了创业资本的退出,更大的作用是形成一个运用资本市场激活创新企业的机制,培育发展新的经济增长点,适时推出创业板市场是国家的既定政策,但目前社会上对开设创业板的必要性、可行性、模式设计与开设时机等问题仍存在一些模糊认识,值得我们深入探讨。

  创业板与创业投资的关系

  应全面理解创业板对创业投资的积极意义,并从促进产业升级、健全资本市场体系和扩大内需高度全面认识开设创业板的必要性。

  1998年党中央提出“科教兴国”战略,尤其是国家确定要开设创业板以后,我国的创业投资得到快速发展。据去年6月的一次调查显示,当时的全国创业投资机构(不含各类投资管理顾问机构)接近200家,资本总额近200亿元。经抽样调查后折算,全国创业投资公司实际用于支持高新技术创业企业的资金规模约60亿元,所支持的企业数达700多家,其中对起步期、成长期等创业前期企业的投资占70%以上,远高于国外通常仅占50%左右的比例。尽管在创投资本总额中,来自民营企业与个人的资金仅占16%,外资仅占19%,但与前两年几乎是空白的状况相比,增长趋势是明显的。不少地方通过政府资金有效地引导了民间资金进入创业投资领域。如深圳创新投资公司在设立后的短短两年时间内,由于取得了良好业绩,吸引了国内外机构与个人争相参股,由最初5亿元的国有出资,通过吸引企业资金参股并不断增资扩股,目前已形成30亿元的可投资能力。上海创业投资公司主要通过参股方式,与民间或外资机构合资设立了11家创业投资公司,以6亿元政府财政资金带动丁18亿元民间资金和5000万美元外资。然而,自从开设创业板计划被推迟以后,由于受一些片面认识的影响,社会对国家开设创业板的既定政策产生了怀疑,创业投资界的信心因之低落了不少。据北京创业投资协会和深圳创业投资同业公会调查,从2001年下半年开始,全国几乎没有新的创业投资机构设立,已设立的创业投资机构也纷纷改变投资方向,已经或正在开发和成长的高新技术遇到了一定的困难,目前投资于证券和房地产等领域的资本额竟占到创投资本总额的70%以上。

  从国际经验看,创业板对创业投资的意义有三个方面:(1)直接为创业投资提供一条最有效的退出渠道;(2)作为多层次资本市场体系的重要中间环节,促进柜台交易市场和企业并购市场发展,从而间接促进创业投资通过柜台交易市场和企业并购市场实现退出;(3)为创业投资股权的私下转让提供价格参照,并为私下转让的接受方提供最终退出通道。因此,仅根据“在美国只有30%左右的风险投资是通过NASDAQ实现退出”就得出“没有二板,照样可以做风险投资”的结论,显然较为片面。

  在美国,确实是创业投资发展了20多年才开设NASDAQ。然而,由此即认为我国也应等创业投资发展了十数年才开设创业板(按著名的“三步走”理论,只有到第三个阶段才可考虑开设二板,而每一步的时间为5年之久),则显然是没有充分考虑我国国情。在美国那样的市场经济发育较早的国家,由于信用体系比较健全,其资本市场的发展顺序通常是:先是柜台交易市场和企业并购市场自发发展起来;然后发展正规的主板股票交易所;最后才是发展创业板股票市场。所以,在开设创业板之前,创业投资即可通过众多的柜台交易市场、并购市场和主板股票交易所实现退出。反观我国,由于信用体系不健全,资本市场的发展不得不选择了一条与美国等市场经济发展较早国家正好相反的顺序,即先从规范的主板股票交易所起步,再发展规范的创业板股票交易所,最后柜台交易市场和并购市场才可能逐步发展起来。可见,不开设创业板,不仅直接影响创业投资退出,还势必影响柜台交易市场和企业并购市场的形成和发展,从而间接影响创业投资退出。尽管国内目前已经有个别项目通过转让股权方式实现退出,但它并不具有普遍适用性。

  此外,局限于从创业投资角度谈创业板也是远远不够的。结合我国实际,开设创业板的更深远意义在于:(1)为广大已经体现出成长性的创业企业,特别是科技型创业企业,提供有效的融资通道,以促使其快速发展,从而最终促进经济结构调整和产业升级;(2)实现我国资本市场从单一主板向主板与创业板协调发展转变,改变目前单纯由主板独木撑天的格局,健全我国资本市场体系;(3)为投资者开辟一条新的投资渠道,通过增加投资供给来拉动投资需求,从而促进储蓄向投资转化。因此,开设创业板不只是为了创业资本的退出,更大的作用是形成一个运用资本市场激活创新企业的机制,培育发展新的经济增长点。如果我们能够从以上各个方面来全面认识开设创业板的现实意义,我们的视野或许会开阔一些。

  推出创业板符合国际证券交易发展规律和国情

  1999年,根据当时深交所和上交所已经是两个并行的主板市场这一事实,出于减低风险、循序渐进、逐步发展的考虑,我们不得不按照分别在深交所和上交所同时开设“高新技术企业板”的模式来设计创业板。后来,经过进一步研究,确立了将上海办成专门的主板,深圳办成专门的创业板这一新思路,应该说,创业板设立模式的这种转变符合国际证券交易所发展的基本规律,也是我国现实国情所使然。但不能只练不做,久议不决。

  在国外,创业板既有单一型模式,也有孪生型模式;但即使是孪生型,也往往与主板独立。如美国NASDAQ这样的孪生型创业板市场即是与主板(纽约股票交易所)相互独立的。从发展趋势看,主板与创业板独立运行几乎已成为国际股票交易所发展的普遍规律。自上个世纪70年代以来,一方面,相同类型的股票交易所出现合并浪潮;另一方面,不同层次的股票交易所呈现出专业化分工格局,即纷纷在主板市场独立运行的同时,另行开辟专业的创业板市场。毕竟股票交易所的功能是为投资者提供公平竞价场所,在很大程度上具有公共服务的性质,所追求的是规模效应和专业化效率,不能简单套用商品竞争规律。

  就我国实际而言,过去深沪两个主板市场共存的格局就已经暴露出不足:一方面造成高的基础设施成本、交易成本和监管成本;另一方面受地方利益驱动,不时出现人为造势、争相拉上市公司资源等问题。在这种情况下,如果再在两个主板市场下面分别设立“高新技术企业板”,则实际上是等于设立了四个市场。这无疑将加剧我国股票市场的“低水平重复建设”,进一步激发不必要的恶性竞争。相反,将上海办成专业的主板市场,深圳办成专业的创业板,则不仅有利于克服股票交易所的低水平重复建设,而且有利于避免受地方利益驱动而产生的恶性竞争。此外,设立专业的创业板市场也有利于防范主板市场与创业板市场间的风险互窜。

  由此可见,仅仅从NASDAQ的孪生型模式就得出中国只宜在主板市场之中设立二板的结论,不仅有悖于世界股票交易所发展的基本规律,而且不符合中国国情。

  创业板并不必然与《公司法》冲突

  “创业板”称谓更利于市场定位和揭示其高风险属性,而且并不必然与《公司法》冲突。从创业板运行的内在要求看,其市场应当定位于所有已经体现出高成长性的创业企业,而不宜局限于“高新技术企业”。因为,“创建企业”这种特定意义的创业活动并不必然与高新技术相联系。创业能否成功,能创建起多大规模与效益的企业,关键在于能否提供满足市场需求的产品与服务。国际上有许多成功的创业案例(如美国著名的“联邦快递”)就是基于工艺与服务方式等方面的创新,而创造出具有市场前景的产品与服务。相反,基于科技含量虽高但并不具有适用性的产品而创建企业,则注定遭遇失败的命运。因此,国际上极少以科技含量作为企业上市的标准,即使是以孵化高科技企业而著称的NASDAQ市场,非科技型企业所占上市企业的比例也在47%以上。

  由于科技含量无法准确界定而且瞬息万变,故以科技含量作为企业上市的标准,还存在一个无法操作的问题。如果由政府硬性作出某种高新技术企业的标准,则必然会导致:(1)政府人为设定“高新技术”框框,有可能将一些最具有创业性的高新技术企业排斥在外;(2)诱导一些并不具有成长性的企业通过包装成高科技企业而上市。与科技含量标准不同的是,创业企业的成长性却是很容易通过历年的现金流和收入增长加以体现的,故在现实中很好操作。而且,由于具有成长性的企业主要是高新技术企业,故将成长性标准作为企业上市的标准并不妨碍支持高新技术企业发展。加之“创业”二字能够很直观地揭示出到创业板上市的企业具有非成熟性,因而也更能揭示出市场的风险属性,有利于引导投资者理性投资。

  尽管1999年底修改《公司法》时只是针对高新技术企业在第229条增加了一款内容,即“属于高新技术的股份有限公司,发起人以工业产权和非专利作价出资的金额占公司注册资本的比例,公司发行新股、申请股票上市的条件,由国务院另行规定”;但随着认识的深入,《公司法》的这处修订有必要作进一步修订。毕竟法律是为经济服务的,而不是反过来要求经济适应于尚待完善的法律。而且,即便是来不及进一步修订《公司法》,现行“创业板”设计及其有关文件也并不必然与《公司法》冲突。因为,《公司法》的这处修订并不是针对“高新技术企业板”这个名称。所以,完全可以通过将“创业企业”界定为“具有成长性的高新技术企业”而适用于现行《公司法》。这样,在《公司法》未作进一步修订之前,在创业板上市的企业不妨先控制在高新技术企业范围内;待《公司法》进一步修订后,再将上市范围扩大到一般性高成长企业。况且,创业板的名称事实上已经得到全国人大的批准。2001年《政府工作报告》和“十五规划”所使用的称谓便都是“创业板”,而且均获得全国人大的批准通过。开设创业板的市场基础大批已体现成长性的科技型创业企业为开设创业板奠定了市场基础。我国是世界最大的人口大国,加之目前正处于农村城市化过程中,消费总量的快速增长与消费结构的转型预示着我国国内的市场潜力十分巨大。尽管随着经济信息化进程的推进,世界市场正在融为一体,但商品和服务的交易并不是完全可以通过信息就可以实现的,市场的区域性特点并不可能完全消失,因此,我国的企业尤其是科技型创业企业,完全有可能通过挖掘国内的巨大市场潜力而迅速成长。

  据统计,截至2000年底,全国经省级科技主管部门认定的高新技术企业有20867家。其中,经国家科技部认定的火炬计划重点企业达779家。据中国证监会与深圳证交所摸底调查,目前符合创业板基本条件的企业有1200多家,已经改制和正在接受改制的企业有500家,已经完成辅导期的企业有335家。在符合创业板基本条件的企业中,属于高新技术企业的占85%以上,绝大多数已经盈利,主营业务利润在500,50007/元的占73%,净资产收益率在10%以上的占近70%。这批企业由于具有机制新、市场竞争力强等优势,不仅受到国内投资者的关注,而且海外的香港、新加坡、韩国的创业板也纷纷将它们作为上市企业的重要来源。2001年以来,香港、新加坡、韩国有关方面加大了在我国内地的宣传力度,并通过各种渠道鼓励和吸收我国内地的创业企业到其创业板上市。这充分说明,我国开设创业板的市场基础是扎实的。

  创业板与风险防范

  创业板有利于促进主板市场规范发展,其风险可以通过相应的制度安排,加强监管,予以防范。目前我国主板市场确实还不够规范,但这并不必然导致创业板市场也不规范。如果按照创业板与主板独立运行的模式设计,则创业板能否规范运作关键在于创业板自身的制度安排。鉴于创业板是一个全流通的市场,在运作机制上更接近于国际惯例;而且拟到创业板上市的企业大都是产权清晰的民营企业,在上市前就已构架起完善的内部治理结构;因此,创业板市场的规范运作不仅有更好的交易制度做基础,而且有更好的企业微观运行机制做前提。而一旦创业板市场能够成功运行,就会起到现代企业制度的规范示范效应,促进主板市场的健康规范发展。

  尽管撇开以上体制性因素,单纯从市场交易角度看,创业板的风险无疑要高于主板;但它也是可以通过相应的制度安排加以防范的。借鉴国际经验,结合我国实际,我们认为:应当从以下五个方面建立起切实有效的高风险防范机制,以确保创业板市场健康运行。

  1.建立起更加严格的市场准入制度。首先,必须从综合财务指标上对企业的持续成长性作出严格规定。为了便于投资者鉴别风险,到创业板上市的企业必须是已经体现出两年以上的持续成长性的创业企业。其次,必须建立起严格的保荐人制度。为了使保荐人真正承担起对所推荐企业的责任,应当规定保荐人在企业上市后的3年内对发行人的既往行为承担保荐责任。第三,必须建立起严格的发行上市核准制度。要在借鉴主板发行上市审核制度的经验与教训的基础上,设立独立的由市场专业人士组成的发审委员会,提高发行审核的科学性和准确性。

  2.建立起预防创业者和大股东投机套利的制度。一是必须对企业管理层的稳定性作出严格规定。如规定在创业板发行股票的企业必须是由同一管理层持续经营两年以上。为了强化管理层和员工队伍的稳定,发行企业必须建立起股票期权等激励机制。二是必须设立较长时间的禁售期(创业者等发行人的持股在企业公开发行股票后的两年内不得转让股票,管理层在离职后的两年内不得转让所持股票),并规定在禁售期结束后所持股份仍只能按比例分期转让(如每次转让不超过1%)并予以公告。三是对大股东之间的关联交易作出更严格的规定,直接或间接持股达5%即应被视为关联交易而加以禁止。四是至少设立两名以上独立董事,并从严规定独立董事的资格、权利和义务,强化其对企业的约束作用。3.建立起更严格的信息披露制度。首先,应提高信息披露的频度。鉴于创业企业的经营状况变化快,故在创业板上市的公司的信息披露频度应提高到每季度一次,并随时披露企业运作过程中的重大事件。其次,应确立起更严格的信息披露标准。如规定企业的损益指标绝对额达到50万元、关联交易金额或标的价值达到100万元即应披露(主板分别为100万元、300万元)。其三,应扩大信息披露范围。如对企业运作过程中涉及到技术方面的重大事件也应随时以临时报告方式予以披露。

  4.建立起更严格的市场监管制度。要在借鉴主板市场涨跌停板制度经验的基础上引入断路机制,对股价异常波动的股票实行临时停牌,以抑制市场的暴涨暴跌。在运用国际先进的监察技术与监察手段的同时,努力提高监管人员的监管水平,从严限制关联交易,坚决遏止市场操纵和过度投机行为。在建立健全市场调查制度和处罚制度基础上,实行更为严格的退市制度。

  5.建立起对投资者进行风险教育的制度。通过全民风险教育,努力提高投资者的风险鉴别能力和风险承受能力。

  在企业创业的整个过程中,创业投资确实应当承担起其应承担的那部分风险,而且主要应当是企业处于创业前期的高风险。然而,创业投资同样需要防范风险,决不会因为将其翻译为“风险投资”,就可以自愿地承担企业创业过程中的所有风险。另一方面,股票市场的一项很重要的职能,就在于通过市场机制来分散和化解风险;故通过创业板市场来承担创业后期的风险原本就是创业板的职责。因此,只要制度设计合理,就不会出现“将风险投资所应该承受的风险转嫁给公众投资者”的问题。

  适时推出创业板

  随着国际国内环境的逐步改善和方案的完善,我国应不失时机地推出创业板。

  前些年,由于对新经济运行规律缺乏深入认识,国际社会普遍对新经济寄予过高期盼,并由此导致了对高科技的过度投资和经济泡沫膨胀,各国(地区)的创业板市场更是首当其冲地被推向非理性高位运行状态,NASDAQ指数轻易突破5000点大关。与之相呼应,国内股票市场的泡沫也越来越严重,高科技板块更是一马当先。正是在这种背景下,社会各界几乎是一致呼吁早日推出创业板。现在看来,当时我们对创业板的认识确实存在着盲目乐观的成分,对风险考虑得并不充分,有关方面的准备也比较仓促。幸亏国务院审时度势,将2000年推出创业板的计划推迟,我们才得以避免了一次市场波动的风险,也促使我们深入认识创业板,消除前一段时期的浮躁心理,将创业板的各项准备工作做得更充分、更扎实。

  如今,国际国内环境正在向着有利于国内开设创业板的方向发展。从国际看,随着人们对新经济认识的加深,世界各创业板市场从2000年3月开始步入理性回归的轨道,进入2001年4月则呈现出相对稳定和稳中有升的格局。尽管受美国“9.11”事件拖累,NASDAQ指数曾经再次下跌,但很快又回升到1900点上下并平稳运行。从上市公司数量的增长看,大部分海外创业板市场正在步入新一轮大发展时期。如KOSDAQ的上市公司从2000年3月的500家稳步增加到2001年底的700家;香港创业板子2001年新增上市公司43家,较2000年增加80%;英国AIM市场则于2001年新增上市公司100家,增长速度高于前3年的平均速度。从国内看,股票市场的泡沫也得到了有效消除,尤其是根据国务院整顿市场经济秩序的精神,证券监管部门加大证券市场规范力度,严厉查处操纵市场与弄虚作假的行为与机构,证券市场秩序有了明显好转。由于我国国民经济保持持续快速健康发展的良好势头,居民储蓄稳步增长,股市资金供给也相对充足。尤其是经过最近两年深入研究和多方论证,有关创业板的法规与实施细则以及相应的方案设计也正趋完善;社会公众对创业板的认识也越来越全面和理性。因此,我们有理由相信,我国一定会不失时机地推出创业板。

  国务院经济专题办 陈耀先  国家计委经济协调司 刘健钧

2002年7月12日13:46

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