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独家:直击中国股票市场死穴——国有股减持
2003年11月26日10:30   [ 李健 ] 来源:[ 搜狐财经 ]
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  本文发表于《中国经济评论》(美) (ISSN1536-9056,USA),2003第二期

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  中国股票市场走到目前这个样子,原因很多,但影响最大的仍然是国有股 “一股独大” 制度安排下国有股东的诸多不当行为,和由此而衍生的“国有股减持”问题。这里仅谈国有股减持问
题。

  2001年6月,国务院发布《减持国有股筹集社会保障资金管理暂行办法》,加上“股价过高论”和“推倒重来论”的异样鼓噪,直接导致了中国股市持续一年多时间的大幅暴跌。鉴于此,2002年6月,国务院决定,除企业海外发行上市外,对国内上市公司停止执行《减持国有股筹集社会保障资金管理暂行办法》中关于利用证券市场减持国有股的规定,并且将不再出台具体实施办法。这预示着国有股减持问题将从“显性”走向“隐性”,从前台挪到后台。

  但在2002年11月初,财政部、证监会和外经贸部又联合发布了《关于向外商转让上市公司国有股和法人股有关问题的通知》。该《通知》规定,“向外商转让上市公司国有股和法人股原则上采取公开竞价方式”,“外商在付清全部转让价款十二个月后,可再转让其所购股份”。向国外资本减持国有股的大幕,被政府由此正式拉开。

  另一方面,向国内民营企业转让国有股实际上是一直都在进行之中。例如,豫园商城(6 00655)国有股和国有法人股9307.1609万股(占总股本的20%),均以每股净资产(每股3.8 0元)为价,转让给上海复星产业投资有限公司,在02年11月获财政部正式批准。转让后,复星公司成为第一大股东,股份性质变为法人股,第二大股东豫园集团仅持5.62%。此类案例,举不胜举。

  从所有已经发生和正在发生的国有股向非流通股股东减持的诸多案例看,国有股和国有法人股的减持价格绝大多数都在净资产值附近。预计未来也将大体如此。表面上看,这似乎是它们买卖双方自愿、合理的市场行为,与流通股股东没有什么关系。但实际情况并非如此。实际上,这种国有股减持方式将会不可避免地对现有流通股二级市场将产生强大的、长期性的利空冲击,并对现有流通股股东利益构成巨大损害。原因即在于中国股票市场中公众股与国有股割裂的特殊历史渊源。

  目前,公众股在二级市场的交易价一般远高于国有股私下的转让价格,国有股和国有法人股的转让价格一般都在每股净资产值附近。公众股之所以能够以远高于国有股帐面价值的价格在二级市场上流通,形成一些人愤愤不平的“泡沫”,是因为流通股股票持有者当初支付了远高于首次发行时原国有股每股净值的发行价格,并由此获得了珍贵的“二级市场交易权”;而国有股之所以能够以极低的成本,获得与公众股东几乎完全一样一切权利,即在于它当初放弃了在二级市场的交易权。二级市场交易权是一种实实在在的权利。因此,严格地说,国有股与公众股是两种“权利义务组合”不同的金融商品。因此,“同股同权”之说在这里纯属无稽之谈。

  当初,国有股东(即政府)向相关的公众股股东有过“正式承诺”(有诸多文件为证):自己持有的股票不在二级市场上流通。这是在企业发行和上市之初,国有股东与公众投资者之间签定的、具有法律意义的合法契约。这同时也是国有股东能够以远高于自身投入上市公司的每股价值的价格发售公众股(国有股东投入的是综合性资产而非现金,其评估是否公允暂且不论),筹集大量现金,增厚自己所持股份的每股净值,同时自己继续把持绝对控股地位或相对控股地位的条件和代价。这样做的结果是:通过募集公众股,国有股的每股含金量被大大提高,公众股的含金量被相对稀释。

  在国有股的含金量被公众股提升之后,国有股东想通过自己垄断的政策制定权,不花成本地为国有股恢复(实际上是“添加”)二级市场交易权,进行高价减持,这实际上是国有股东违反当初合同,对公众股股东利益的不当侵害。从合同法角度而言,作为违约方的国有股股东理当赔偿和弥补现有公众股股东的相应损失。

  所以,国有股减持问题的关键在于:国有股东如何通过市场化方式征得公司公众股股东的同意(同意你违约),以及如何弥补公司公众股股东因此而遭受的损失。至于转让价格是否以市场化方式确定,以怎样的市场化方式确定,以及选择谁作为转让对象等问题,不过是用来解决前述“关键问题”的可供选择和考虑的技术性手段而已。

  这也便是在2002年11月正式向外资减持国有股的闸门打开之前,国有股东减持国有股所遭遇到的最大的逻辑障碍。

  2001年6月那种强行添加二级市场交易权的高价“违约减持”,在01年末和02年初的那场大讨论中,遭到社会各界猛烈的驳斥。在此路不通的情况之下,不得不宣布放弃。但是,国有股减持是中国未来市场化改革的必由之路,没有其他选择。这自然也就出现了现在国有股东避开公众股东,转而选择向国外资本和国内民营企业减持这种慌不择路、不计后果、将中国资本市场带入泥潭和深渊的糟糕境况。

  现在,作为国有股东的总代表,政府这样说,好吧,既然你们(流通股股东)如此反对,我们不向你减持好了,我们向外资和民营资本减持。

  国有股东群体的这种作法,是割裂历史,只顾自己不顾历史,对社会不负责任的撂挑子行为,同时也是在偷换概念。事实上,公众股股东强烈反对的并非国有股减持本身,而是决定国有股减持价格时国有股东不公平的独断和强加。对于绝大多数流通股股东而言,在净资产值附近受让国有股和国有法人股是可以接收的,甚至是非常愿意的。因为对应地按比例以净资产值受让国有股具有自动的“除权效应”,一些人愤愤不平的“高市盈率”可以一下子降到非常合理的水平,同时非流通股的流通问题也比较好解决。然而非常荒谬的是,在国有股股东有意以净资产值为价转让所持股份的时候,作为为国有股股东的资产(国有股)增值作出最大、最直接贡献的公众股股东,却实际地被剥夺了受让权,血淋淋地承担由此而致的巨大损失;相反,没有任何直接贡献的民营资本和外国资本却被政府赋予了在每股净值附近受让国有股的实际优先权。这不能不让广大公众股东问这样一个问题:决策者群体真正的利益立场在哪里?

  毫无疑问,国有股、国有法人股在每股净资产值附近大量向外资和民营企业转让,将会使得问题变得愈加复杂。这是因为,非流通股股东变为非政府、非国有性主体后,非流通股股东对流通股股东的“潜在欠债”虽然被国有股股东“金蝉脱壳”逃掉了,但由于控股股权的非国有化,未来如何解决被非国有主体持有的“国有股”的流通问题(长期来看这是一定要解决的),将来会更加复杂,更加棘手,更加难办。同时,流通股因价格的大幅回落而获得“补偿”的可能性也变得极端低下,甚至几乎不可能。这样的减持方式大面积实施之后,从长期看,被非国有主体持有的“国有股”将会在现有的流通市场之外自然形成新的流通市场的可能性极大——现在政府并没有(也不可能)剥夺这种可能性。流通股价格与非流通股价格逐步靠拢将成为必然而不可避免,流通股股东将不得不因此而整体地承受巨大的利益损失。因此,任何避开流通股股东的国有股减持方案,都将注定是失败。

  依据公司法精神,现有股东在相同价格下有优先受让权,何况流通股东巨大的历史贡献,因此在相同的减持价格下,公司流通股股东理所当然地享有优先受让非流通股的权利。既然非流通股已经可以正式向外国资本和国内民营资本(在净资产值附近)转让,就没有任何理由可以将为国有股的增值有直接实际巨大贡献的流通股股东排除在外。这一问题必须得到纠正和解决。为国有股的增值直接有实际巨大贡献的流通股股东,绝对不应当被国有股股东割裂历史地无情抛弃。忘记历史就意味着背叛。

  同时,作为国有股东总代表的政府,也不应当对本国居民遭受重大损失而坐视不管,何况这根本就是国有股东自己不顾历史的错误行为所导致的人祸。可以肯定的是在2003年,面向A股股东的新的国有股减持方案将会再次展开热烈讨论。我们期待着国有股东群体能够选择一个合理的解决之道(不选择就是一种选择,同时也是一种糟糕的选择)。国有股减持最关键、最具主导力的主体是国有股东,是政府,它无处逃逸;国有股减持最直接的利害相关者是流通股股东,它无可回避。在“三个代表”写入党章的历史今天,我们真诚期待执政党能够不忘历史,真正地代表和伸张广大公众的利益;在全社会倡导“诚信”的今天,诚信,当自政府开始。

  李健,西安交通大学工学学士,南京大学经济学硕士,北京大学金融学博士,复旦大学理论经济学博士后研究员。先后在大型国企、外企、基金公司、信托公司、证券公司、远程教育企业、高校工作。北大商学网《商业评论》主编。

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