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经济学人论坛第五期:刘纪鹏、华生畅谈国有股问题

BUSINESS.SOHU.COM 2003年12月19日22:10
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理财为什么有人富了 而有人不行 银行还款是怎么算出来的 老公有钱 女人就高人一等吗
股票中国股民一定要活下来 托起的千点能走多远 “国九条”成了谁的道具
评论马英九胜利得太窝囊了 中国人应该感激格林斯潘 “买椟还珠”与商品过度包装
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  主持人:最近一段时间以来关于全流通与国有股减持是股市的热点话题之一,今天我们请到了著名的经济学家的刘纪鹏教授和华生教授做客搜狐。就股民关心的全流通、国有股减持和股市方面的热点话题进行探讨。同时,我们也请到了原北京电视5台证券无限周刊首席记者峙冰先生做主持,欢迎网友踊跃提问。  

  全流通是中国股市原罪吗?

  主持人:大家好,今天非常荣幸和网民在一块交流,我原来在BTV证券无限周刊做首席记者,最近刚调任BTV《财经联线》任制片人。今天非常荣幸受搜狐的邀请来和两位经济学界的知名人物进行股市话题的沟通,就是全流通的问题。全流通问题被认为是中国股市四年来大熊市的最大的罪魁祸首,因此也被认为是中国资本市场的原罪,我想问一下二位,第一,是不是原罪?第二,全流通前一段时间有人为他喊冤,你们认为全流通冤不冤?你们怎么看待全流通对股市的影响?

  刘纪鹏:关于全流通是中国股市原罪的提法是非常站不住脚的。众所周知,中国的经济能够在25年里,特别是在近12年取得举世瞩目的成就,这和中国资本市场的建立以及产权改革方面的突破是分不开的。对于中国资本市场取得的成就,人们都已经看到,但是在总结中国改革所取得的成就方面,目前理论界还没有力作。我想在市场化的目标确定之后,中国改革的成功到底成功在哪?我想可能在方法论上,这是根据中国国情走一个渐变稳定的发展思路。在资本市场的建立当中特别是股份制的推出,我们一开始在推出当中股份制时,姓公姓私的问题还没有解决,国有资产管理体系还不清晰,所以在当时能够推出股份制是顶着很大的政治压力推出来的。因此,在当时,我们在国有资产流动就是流失,股份制就是私有化的压力下,没有回避资本市场和推迟资本市场的建立,但是在建立当中,走了一条中国特色的股份制的改革思路。在这个思路当中,我们先把国有企业存量的股份界定为国有股这部分股份暂不流动,而是采用老树发新芽的办法让增量的部分中先流通起来。在产权制度上的突破正是中国经济改革的特色,他贯彻了渐进问题,在老树的营养下新枝不断成长的过程,资本市场顺利形成。从某种意义上,如果总结中国改革成功的经验,在资本市场上,我们能够在九十年代初推出股份制,回避当时的各种争论,让国有股暂不流动,这是中国改革的成功的创举。这个问题因此不能当做是“原罪”来看。

  但是在从2000年开始,正是在资本市场上,一些包括海外归来的一些人士认为中国资本市场泡沫过多,所以试图通过国家股减持一方面筹集社保基金,另一方面挤压股市的泡沫,使得这个问题过早提出来,提出的方式也是不恰当的。因此,减持问题是在错误的时间以错误的方式提出来的。当时非流通股的可流通问题的解决时机并不成熟,产权的清晰化问题还没有解决就推出产权的流动。特别是提出的社保基金,这是一个战略的储备基金,这只是一种虚拟的形态下说我们的老职工亏空多少,实际上在我们的社保体系之外提出的类似于控股公司运作一笔基金,今后哪个地方出现社保有窟窿他去堵的这样一个机构,当时也没有这样的紧迫性。所以,在错误的时间里面用错误的方式引发了三年以来股市的持续下跌,因为当时人们看到按市价减持,高达三分之二的非流通股像一个大的地雷隐藏在背后,引发了我们对全流通问题的大讨论。

  刘纪鹏:解决这个问题我们不能够否定当时中国改革之初提出一股独大能够推出股份制这样的背景,在今后的解决当中我们按照一个正确的思路是可以有效地解决,只是由于错误的时间和错误的方式过早提出这个问题,使得人们现在有些不了解中国改革背景特别是资本市场、股市发展背景的人,回过头来认为当时这是一个“原罪”,或者是政府的“原罪”,或者是中国改革的“原罪”。这都是对中国改革不了解的人,一种无知的提法。我们中国人的改革,不管在经济或者政治上不应该否定自己的历史,中国改革巨大的成功就是在中国特色的基础上建立起来的。今天就是由于这颗地雷过早引发,使得我们不得不被动作战,或者是今天叫背水一战。严格来说,直到今天解决这个问题的时机仍不成熟,但是我们不得不面对它。因此,在今天回顾国有股的减持和流动问题的时候,我们必须批判“原罪”的提法。但是,在展望国有股的流通时候,我们必须继续要根据中国的国情采用渐变稳定逐步消化历史遗留问题。股权分制的问题今天已经严重地阻碍了中国资本市场的发展,使得我们不得不集中精力突破这个问题,只有突破这一关才能迎来中国资本市场的春天。  

  主持人:我注意到刚才您提到两个概念,第一是过早地提出了国有股减持,现在如果要突破的话会不会过早?第二您提到是老树发新芽,反过来流通股股东认为可能是老芽发的新树这怎么看?

  刘纪鹏:从历史回顾和展望的角度说,我们今天解决全流通的时机仍不成熟,恰恰由于错误的时间和错误的方式过早地引发了这颗地雷,地雷已经爆炸了,已经打乱了步伐。当时国家领导人提出给国有股减持的方式是按市价的方式运作的,所以在解决全流通的问题上,我们讨论的是到底按照市价减持还是按照中国的国情根据当时确定的界限净资产来减持,这是当时的一个大争论。这个问题争论到今天,尽管时机仍不成熟,但是我们已经没有选择了,我们必须要突破它。至于谈到整个中国改革的思路,不管是政治改革还是经济改革,它都是建立在两种体制并轨当中,某种意义上还是依托旧体制的基础上完成新的变革。不是在外界的压力下,或者西方的压力下,也不是六四动乱中学生说的逼迫你,而是基于我们原来的基础上。这种改革在经济上和政治上,对于改革者内部,他的能量调动和释放这种基础已经是必不可少的了。正是在这个基础上,通过新股的募集、产权的募集和流动,私有化的明确,逐步地增加新芽的数量,老树最后退出历史。是新芽带动了老树的再生,但是在这个过程当中,我们也没有砍掉老树哉新树。砍掉老树很痛苦,新树的成长又需要一个过程,这就是经济学产学上的休克疗法,二者衔接不上就会掉入休克疗法的误区。中国的改革就是两种体制共同发挥作用,在转轨时期平稳过渡地结合。同时,在股份制上,正是因为有了国有的存量的基础产业、蓝筹股的存在,使我们的股份制不是从一张白纸出发,而是在成熟企业上改造他,不是一下子砍掉老树。因此,不能把它当作“原罪”。如果否定了它,实际上就否定了中国改革中最重要的部分。

  华生:全流通肯定是这两年半来股市下跌的主要原因和导火线。不能说是中国股市这么多年来所有问题都是因为全流通闹的,这个说法就不那么准确。这两年半以来,股市的持续下跌是因为当时国有股用市价减持所造成的。这点是肯定的。当时我也写过相关的文章,一看市价减持的方案出来我写了一篇《漫漫熊市的信号》。中国股市长期的原因,说是全流通不那么贴切。中国股市长期对股民没有适当地回报,大多数的中小股东、广大的中小投资者都受到了损害,主要的原因是股市的制度上出现了缺陷,首先是中止他们以圈钱为主要的目的。基本上大家考虑的是从方方面面的在股市里面有决定权者的考虑,从有关部门到上市公司,应该说主要是考虑圈钱,而比较少地考虑回报,有些人甚至没考虑回报。这使得整个市场只圈钱不回报,这是一个畸形的市场,不会长期走下去的。之所以走这么,这跟股权的分裂是连在一起的。股权分裂场外低价转让,场内流通股高价入市使得高价圈钱成为可能。

  华生:全流通的影响对中国股市大不大,当然非常大,大用一句话来概括,核心取决于中国股市究竟有没有投资价值?在现有水平上是有投资价值还是缺乏投资价值?它的核心问题取决于非流通股用什么价格转成流通股。如果高价格转成流通股这个市场就没有投资价值,如果低价格反过来就有投资价值。脱离了这个用什么价格转成流通股的核心问题,来谈股市从总体上有投资价值还是没有投资价值都没有多大的意义。

  全流通的问题会不会由人大来决定?  

  网友:明年初有可能人大就要定下来国有股全流通的问题,这个事情会不会由人大来定?是不是确有其事?你们有没有什么内幕消息?

  刘纪鹏:这是一个很难回答的问题。

  华生:我来回答,如果人大吃错了药也可能去批这个事情(笑)。

  主持人:你反对人大的参与?

  华生:不是我反对,没有可能性。 刚才是开玩笑。严肃地说,中国的人大是立法的,中国的法律上没有股权分裂也没有流通股或者非流通股,不是说原来有的东西要他改,原来就没有这个东西。公司法、证券法上都没有,他来干什么?如果依法办事那就没有非流通股了。我说的意思是,法律上本来这些东西都没有,这些跟法都没有关系,按依法办事,现在非流通股首先就得枪毙掉了。

  主持人:现在不是《国有资产法》这类的东西跟这有关系吗?

  华生:没有关系,国有资产哪儿都有,但是跟上市公司没有关系,进入上市公司的资产,不管是谁,按照《证券法》和《公司法》都有同样的要求,一视同仁,不管是谁,跟是谁的没关系,同等对待,一样保护。

  刘纪鹏:我想这个问题涉及到整个国有资产管理体系的大格局问题。国有资产管理委员会是政府任命非政府序列的特殊机构,这是我们给国资委的定义。之所以没有法定机构因为没有法,所以叫特设机构,这个机构到底挂在哪儿?目前来看,他在政府序列里作为政府机构显然不合适的,政府不能当裁判员又当教练员。九十年代初中国要找到跟市场经济对接的条件的时候,就提到中国政府可能有两种职能,是除了市场经济调控者之外还要有公有制所有者的职能。这个职能从理论上说应该挂在人大,从西方国家一些国有企业的管理概况也是在议会系统管理的。但是作为国有资产或者国有企业他是一个大的概念,在今天中国特定的条件下,提出了国有股减持并全流通的问题,这个问题首先要明确的是人大所谓代表全民履行国有资产职能。假设这种职能到位的话,只能决定国家股的所有者的身份。全流通的问题就好比在一个比赛场上的整个规则的改变,这种改变不能由某一类股东来决定,所以严格来说,明年的人大来决定全流通问题可能提法不够准确,但是如果他说他提出国有股减持的问题,从现实的体系上看,我们全国按照计划要建三级国资委,三百个国资委,中央、省、直辖市和地区与地区市,现在有70%的国资委没有建立,这个体系没有形成,这个体系背后跟人大衔接现在没有提上议程。所以全国人大的代表,可能不排除有两种情况,一种时刚才华教授提到的“吃错药”或者很冲动提出来;一种情况他们可能是由人大代表本身代表股民提出来的,这个问题压抑中国资本市场已经三年了,必须要赶快恢复股市的本色,要保护流动故股东的利益,这是一种可能,作为提案提出来的。有没有另外一种可能呢?说人大代表代表十三亿全国人民,你们七千万股民想低价减持国有股这是不可能的。这是中国资本市场上非常具体非常特殊的问题,他在解决的技术性、法律上、财务性要求专业知识也很强,因此他一定要具体问题具体分析,不是堂而皇之地让全民地利益跟股民利益相对抗,这种一定是吃错药了。  

  全流通最终要达到的目的和在此过程中的价值取向什么?

  主持人:目前社会上似乎已经形成了一种共识,全流通的问题已经不是该不该解决的问题,而是如何抓紧解决的问题。有人问了,全流通最终要达到的目的和在此过程中的价值取向什么?哪方的利益应该最大程度地受到保护?或者各方的利益有没有共赢的可能?

  华生:按照我的学习理解,十六届三中全会决定已经把这个事情说清楚了,要加快要素资本要素价格的市场化,现在资本市场的组成部分就是股市,股市有三分之二的价格没有市场化,中央决定要加速他的市场化,这个事情肯定要做。资本市场的核心部分都不市场化,我们社会主义市场经济体制怎么建设,这是我的理解。第二个问题,价值取向的问题,这个问题好象法律法规都给我们说清楚了。第一,一视同仁保护所有的投资者的利益,所有出资人的利益,证券市场的重中之重是保护广大中小投资者的利益。这两句话是通行全世界的。

  刘纪鹏:我认为第一个问题全流通的问题迫在眉睫已经没有退路,不解决始终压抑在我们股市头上像一座大山一样,所有的资本市场的功能基本上都丧失了,由于这个问题解决的取向不明,我们始终把保护中小投资者仅仅放在口头上,没有拿出行动来,所以中小股东看不清楚。因此,对于资本市场的判断出现了和整个的环境背道而驰的结局,继续这样下去,我在最近一篇文章里提到,会有几个副作用。

  第一是拖国民经济的后腿。十六届三中全会产权问题是三中全会的精髓,如果主战场是萎靡不振的市场,整个中国在未来二十年产权的革命就不可能获得成功。

  第二,会引发金融风险。我们现在金融两条腿,直接市场是资本市场,间接金融是银行贷款,现在我们的两条腿发展不平衡。今年的情况看间接融资比例可能高达90%左右的。(主要是银行借贷,还不算发贷),如果都算上都是95%左右了。所以资本市场的这条腿不能起支撑作用,使得我们要解决银行的风险问题,归根到底银行的风险就是政府的风险,就可能落空。所以资本市场是让投资人直接对市场的投资行为承担风险,正是因为这种风险的存在,他们要求改善投资的对象,包括企业和项目的治理结构,在改善当中我们才能建立起这个现代企业制度。仅仅靠债权人是建立不起来的。相反,会使我们国家政府承担的风险越来越大。

  第三,三中全会进一步明确了三个代表的思想,中产阶级将在中国的改革中承担越来越重要的使命。而资本市场六七千万人是中产阶级的一支先头部队,这支尖兵如果在市场里被全歼的话,人们就会远离这个市场,抱怨这个市场不利于社会稳定的。不管资本市场应该恢复本色,还是跟国民经济同步成长,它要发挥主战场的作用都已经决定了必须突破这个最大的历史遗留问题。  

  全流通是可以找到双赢的方案

  刘纪鹏:第二点,我们的全流通是可以找到双赢的。现在要顶住很错误的观点,他们力推场外减持,认为我们双赢的全流通给股东的补偿是全流通认为是错误的,认为找不到西方的法律依据等等,要在资本市场内部来完成。我们之所以在2001年的6月份纠正了错误的减持办法,市场仍然昙花一现继续下跌,就是虽然终止了场内的减持,却开始了场外的减持。这种场外的减持结果使得新的外商和私人机构对于历史上保护中小股东的历史和补偿的过程共同来推进全流通是不是认帐大家看不清楚。你如果把国家股卖给外商,告诉他今后你给我们的流通股股东考虑某种意义上的补偿,你要全流通要取得他们的认同,我们没有这样的做法。因此,这就把问题遗留到了场外,在场外减持也是违反证券法的。我是中国证券法修改起草小组专家组的成员,在中国现有的证券法基础上,上市公司的股份转让只能在场内,而不是按净资产的价格在场外推进,这是违反基本法律的。因此,今天我们要纠正这个偏差,这是一个很严肃的问题,在理论上可以把国有股的减持和全流通分开,国有股减持是某一类股东的个体行为,全流通是整个市场普遍需要规范的行为;在现实生活当中,必须把国有股减持和全流通结合起来,在减持的过程中用流通,用流通释放出来的价值完成双向补偿。所谓的双向补偿对非流通股股东来说,你过去不流通的股份我给你流通了就是对你的补偿。本来你的股份应该流通的,中国的历史局限决定了你现在没流通,今天给你转成流通了就是对你补偿。给你流通之后,你从净资产价格从协议价格到一个市场的价格当中的增值不能一家来享了,应该把造成的新的价格和遗留的问题给中小股东的补偿。流通释放主要的价值可以完成双向补偿的过程,这种补偿对国有股还要加上政策性的补偿。

  我们前十二年毕竟国家股在搞股份制当中有两块实际上在中国特色的条件下所发生的。第一个,每一家上市公司在上市之前都进行了资产评估,这个资产评估都普遍增值在50%,增值以后该完成的调帐。他用一块钱一股调价,在评估普遍的价值上又进行了调帐这是不规范的。第二,你三分之二的股份不流动,导致IPO的价格过高,流通股以过高的价格入市,有88倍的市盈率、有65倍的市盈率,这是市场上没有的。今天要搞全流通了,又确实对每一个投资者是一个巨大的风险,但是在每一股招股书里面没有披露这个风险,也没有说防范措施提示股民入市的时候要注意,没有。这在法律上严格来说也是客观上起到了诈欺行为。我们不追究什么责任,但是我们必须对这段历史上认帐,你在这两各环节上是存在在一个特殊性的。今天解决这个问题的时候一定要把保护中小股东放在首位,落在实际。我谈的双赢的方案可以找到,对于有国有股的上市公司用减持当中和流通的补偿,用流通释放出来的价值作为一部分补偿,完成双向补偿,国家的政策也应该考虑。

  主持人:李李青原博士有一个效益最大化和成本最小化的国有股减持目标的说法,我想问华教授,您认为效益最大和成本最小是谁的效益最大,谁的成本最小?主体的前提是什么?

  华生:这个问题最好去问李青原,这种抽象的话每个人都有自己不同的反映。我自己猜想,作为市场监管者的角度,应该讲的是社会,社会的成本最小化和收益最大化。这种抽象的话很难很准确去定义,只能由他本人去解释他到底指的什么。

  网友散文诗问:中国股市的设立是为国企改革服务的,现在券商却成为国企改革的最大包袱,好可悲,二位教授怎么看?

  刘纪鹏:在这种股市低迷的情况下,所有为国企脱困的证券公司,包括我们的七千万股民都在帮助了国企脱困做出了巨大的贡献,今天似乎都成了包袱,都处于一个非常困难的境地,这是整个中国市场的悲哀,是一个没有按照中国成功改革的方法论所进入的误区。

  主持人:刘教授也和这个网友一样有一种悲天悯人的情怀。  

  四大银行是否应该上市?

  网友:最近有四大银行要上市的消息屡见报端,您认为四大银行目前的经营状况和他的呆坏帐量能达到上市的目的?

  华生:这个比较明白,按照现在的指标肯定是不够的,所以他就没有上。

  主持人:如果上的话呢?会对股市产生什么样的影响?

  华生:如果股市是规范的股市,他们在国内上的话是个好事。如果股市是不规范的话,所有大盘股上对股市都是很大的冲击。由于我们现在市场不规范,中国最大的龙头也有很多也是最优秀的企业都不在国内上市,而到国外上市。这从表面上看减少了对国内市场的冲击,但是从实际上和长远看,是对中国的投资者是不利的。

  主持人:好企业的利润包括投资回报可能让国外的投资者分享了,国内的投资者享受不到。  

  MBO现在是不是真的叫停了?

  网友:刘教授,刚才您提到的MBO,现在他是不是真的叫停了?我也听说过在县一级地市一级的城市里面,那些国企包括一些上市公司的都在突击地卖国有资产,这两者有关系吗?

  刘纪鹏:从国资委这次发的关于国有企业改制全过程的指导文件来看,对MBO的问题,尽管从文字上看没有严禁,但实际上无论对MBO的评价,不能自买自卖,不能够自己暗箱操作,还是从融资的渠道上看,实际上我们的国资管理部门不赞成MBO对国有企业的改制方式。有些人认为MBO是激励的方式,实际上不是。MBO已经把经营者直接变成大股东,这不是激励方式。但是在现实当中,特别是在上市公司,MBO作为经营者来看还在趁着各地的国资委没有建立,这个文件没有具体地实施到位,还有突击搞MBO的行为。过去是经营者自己直接搞MBO,我们现在设立一个私人的控股公司,用控股公司的方法来操作,曲线的MBO可能还会存在。对于上市公司来说,那些主张现在就把上市公司的国有股全面对外招商的政治家严格说是无知的,因为国有股现在和非流通股现在已经被越来越多的人认为不是包袱而是一块大肥肉。不仅是美国的《华尔街日报》、香港的《南华早报》的报道,看到外商越来越青睐非流通股,是进入中国资本市场成本最低获得控股权,以最低的价格获得控股权的有效的投资模式已经确定了。

  主持人:他一旦掌握了以后后面的利益空间是很大的。

  刘纪鹏:不仅外商,私营企业也都充分看到了这一点。  

  减持和全流通是一码事还是两码事?

  主持人:减持和全流通是一码事还是两码事?刚才刘教授已经阐述了一下,我希望华教授做一个简短的阐述。

  华生:严格地说减持跟全流通什么关系都没有。

  主持人:这是第三个观点了!

  华生:不是第三个观点。所谓减持是某一个股东要卖股份要卖股权,现在把这个说得太乱了。什么是减持?你手里有一万股要卖掉五千股就是减持了,国家企业今天给卖了今天也是减持了,卖一半是减持,卖10%是减持,全卖了也是减持。上市的也可以卖,不上市的也可以卖,这就是减持。从这个意义上,减持跟全流通什么关系也没有,全流通也罢,不全流通也罢,没有证券市场也罢。从这个意义上,国家减持和全流通确实什么关系也没有。

  华生:另外也可以说有关系。如果说要有关系,因为在证券市场上有一个股东非常大,这个股东是国有股,假如你持了一万股你要减持没人关心你,但是任何人跟国有股减持严格说关系也不大;如果有一个股东特别大,这个市场上绝大部分的股都是他的,他本来是一个正常的行为对市场的影响就大了。举一个例子,李嘉诚他在香港要减持,这个动作比国有股动作差不多。如果国有股在市场没多少钱,减持跟别人没有关系。小股东减持没人关心,大资金减持大家要关心一点,国有股减持不减持大家都非常关心。再大的庄稼也就持了一个股两个股,三到七个股就了不起了,像国家这样占有那么多的上市公司,那么多的股权只有一家,他的减持跟全流通挂上关系了。对这个问题,现在各种混乱的意见太多了。

  主持人:刚才这个问题讲得非常通俗,一般的人一看就明白了。  

  场内减持还是场外减持?

  主持人:你认为应该是场内减持还是场外减持?

  华生:当然应该是场内了。搞场做什么呢?《证券法》规定的,股份上市公司的股票买卖、转让要求必须在指定的交易场所内交易,按照这个法现在场外的交易都是非法的。

  华生:根据我对法做出的理解,所有的场外交易都是非法的,早该取缔,我希望证监会明天早上就宣布取缔。

  刘纪鹏:最好今天晚上就宣布!(笑)

  华生:我们在财经频道第一讲法律,第二讲经济学道理。刚才讲法律,必须在指定的场内进行。经济学道理也很简单,场内比如这个股十块钱,我们大家都是拿十块钱买这个股份,场外基本上净资产左右的价格2.5元,我们场内买的股一股投一票,他场外买的股一股也投一票,分红也一样。但同样一个东西你拿十块钱买,人家拿2.5元买,你能合算吗?这是对场内流通股股东的极大的歧视和侵害。  

  全流通能否采取先试点的方式?

  主持人:有的人认为,全流通是不是可以采取先试点的方式?中国改革经常有一些“试点”,有人提出“寻找股市里面的小岗村”,能不能找到?

  华生:试点确实是中国改革的一个经验。关于证券市场上的事情,所谓试点,能够试点的东西是有地域性的,我这儿做了,你不能做;某省某市做了,超出范围的不能做。证券市场因为是高度流通性的市场,资本市场,买股票的人在什么地方你都不知道,你不能用地域限制他。股市是高度流通性而且是高度的关联性的。一有风吹草动整个市场都会起反应,从这个意义上来说,这个试点的词是不是很准确恐怕要考虑。我觉得更准确地说,全流通的事情要做,也是一个不能够一哄而起的,不可能是一夜完成的,因此也是要渐进地有步骤地完成。我们特区是试点,特区还专门拉了一条线,外面人不准进去,这个试点才有意义,如果是连通的不太好说试点这个词。

  刘纪鹏:我不太赞成“小岗村”这样的提法。就未来的全流通解决思路来说,应该把矛盾从市场和政府之间、不同的政府部门之间应该化解为上市公司本身的流通股和非流通股股东之间来友好协商解决这个问题。即便国有股是各级国资委或者持股机构,我们也把他当做法律上的股东来对待。利益的双方,不管是责任、权利、利益,全都化解为非流通股和可流通股之间的矛盾。包括价格上也是两种,股权的性质也是两种,利益也是两类。当化解这类矛盾的时候我们可以看得很清楚,凡是与上市公司股东无关的部门,证监会只能以裁判员的身份在场外指导博弈的过程公平。因此每个上市公司都有这样的两类股东,所以,尽管我们可以不叫试点,但是在模式上显然不能搞一刀切,可能解决上需要每个上市公司的情况都不一样,比如效益好和效益差的上市公司,他们不可能采用同样的非流通股可流通或者减持的模式,他们不可能一样。要允许每一个上市公司的流通股东和非流通股东他们双向认同同样一个方案。

  在这里面,我很理解我们的股民希望能够把保护股东的措施到位,能够做出更有利于市场健康发展更有利的减持方式,但是这个减持方式必须要善于妥协,如果没有另一方非流通股股东的同意,我们的双流通方案是很难通过的。正是在这样的基础上,正像华教授刚才谈的,他不可能是一刀切,齐步走,大家在步骤上和模式同时推进,可能会有先有后。先提出的,上市公司严格来说是两家股东商量的行为,两家认同了,流通股股东都会算帐,经过三年的摔打和痛苦的磨炼,他们知道什么样的方案会给他们带来利益,什么样的方案会进一步伤害他们。他们认同的方案一定是他们承认的能够使得这支股票有一个良好预期的方案,所以整个大盘都做到了。但是在各个方案的推进当中,是不是存在一种可能,先报上来的方案,报到证监会这一批你把它叫做试点还是不叫试点这是个人的理解,但是我不主张由监管部门指定哪几个上市公司强行地推进哪几个方案,并且一定要由他们批准,我认为是不妥当的。有先有后。

  主持人:刚才我注意到您谈到的让非流通股股东和流通股股东之间去商量和对话。我有一个疑问,流通股股东和非流通股股东之间能不能对话?比如目前的股东大会和公司的决议,流通股股东和非流通股股东对不了话,他们的对话平台在什么地方?如果要对话,商量的问题恰恰是要解决一股独大,或者他作为国有股怎么全流通中间的身份可能改变了。商量的命题就是国有股有减持的问题,这样的话我觉得对话的可能性不是太大。

  刘纪鹏:非流通股是渴望流通的,这就是对话的基础。第二点,流通股股东也是渴望全流通的过程给他们带来利益进一步提高,这是双方都有要解决这个问题的动机。第三,流通股股东作为特有的持股主体对同样的提案有共同的认同,比如流通股股东超过50%以上这个方案才能通过,这是能够有效地保证这个方案的合理性。你谈到的技术平台问题,现在这个平台已经找到了,我们的两个交易所根据每一个流通股股东所开户户口上的持股多少,你计算不能来参加股东大会,你也能够根据你的股数投出庄严的一票,不赞成就通过不了。尽管流通股股东每天都在变化,但是我确定某一天是投票日就完全可以解决这个问题。

  刘纪鹏:第四,外部的压力。如果你不在面临这个巨大历史遗留问题存在的条件下,如果你不解决,我的监管部门可以制定出不再给你融资的权利,或者是再融资的权利,或者是增发、配股、发行可转债没有机会了。这些再融资的方式都会增加非流通股净资产含金量的提高,进一步造成不合理。在市场的带动下,据我了解,很多非流通股股东都想得很清楚,如果按照这样的原则,他们是愿意成为第一批成为全流通的股票的。据我所知,有些国有股的上市公司对外合作当中,由于股份的不能全流通已经失去了一些机会,所以外商希望你的股票全流通,增大他们合作的可能。他们也已经从经营者出发向我们的监管部门提出了这样的要求尽快解决自身全流通的要求。

  主持人:按你的描述,两种主体,两种股东都有积极性,前景一片美好。但是有一点,您认为强势集团会主动放弃他们的权利吗?

  刘纪鹏:在这个过程当中有两点,一是经济规律的发挥作用。一支股票不能流动,大股东在操作上市公司的时候,运作上市公司的时候,他的效率是骤减的,他不能把这个上市公司完全办好,在这种情况下他们愿意在非流通股可流通当中用一定的股权和补偿措施实现他们的流通权,实现流通以后他的盘就做活了。资本的核心还是要流通,你所谓的强势集团大股东必须努力解决全流通,全流通在解决当中,还有第二个规律就是社会形象,如果他的全流通解决的方案尽管强势集团硬性通过了,如果造成股市下跌,他的市场形象也就损坏了。上市公司的经营者考虑的是全方位的。他控制了流通股股东,他也希望流通股也能赢,他希望对流通股股东有利的方案。这是相辅相成的有利的矛盾。  

  国有股真的全流通了,股市会怎么样?

  网友:目前最关键的是国有股有一天真的全流通了,股市会怎么样?

  刘纪鹏:我认为这取决于两个因素,第一我们国有股流通之后的模式是不是维护了市场,是不是维护了我们的六千万股民。第二点,我们应该看到,我们说的非流通股的可流通或者全流通并不意味着国家股全要卖光。任何一个非流通股股东并不要全卖光,只要变性,化冰成水,冰成水以后不一定要出来,水要流出来,他的上市公司的控制就没有了,而且没有一个上市公司的大股东会把全流通的股票全卖光。从我个人的经验看,四千一百多亿的非流通股如果真正解决了全流通,恐怕流出来的连五分之一也不会到,这并不意味着全部的非流通股可以只把五分之一变成可流通,而是全部的非流通股都要完成可流通的转性。但是转性完之后,这种转为可流通全卖光是不可能发生的,这种比例不能超过20%,而且是一个静态的分析,严格来说股份的流通是动态的,什么时候换一次手都都没有确切的答案可以回答。因此,从这两个角度看,如果我们找到了双赢的全流通方案,中国的股市一定会朝着有利的方向发展,而不是跌到什么程度。从总体上看,从相对指标上看,是涨到什么程度。

  刘纪鹏:我是乐观的,而且我认为双赢方案是可以找到的。  

  全流通能解决什么问题?

  华生:全流通分两头说。一头是全流通之后也不怎么样,西方的股市、香港的股市都是全流通的,还是有“安然事件“,还是有人造假蒙骗,还是有企业破产。从这个意义上来说,希望全流通把什么问题都解决了这个根本不可能。说全流通不是灵丹妙药,全流通解决不了全部的问题,全流通不是灵丹妙药,全流通之后就像美国的股市,一样会暴涨暴跌,全流通不是解决一切问题的金钥匙。第二个方面,如果解决了全流通可以在很大的程度上解决我们制度的歧视,可以解决恶性圈钱的问题,可以解决大股东和中小股东利益一致或者靠近的问题。刚才我看很多的股民说今天的股市跌成那样了,问题是现在股民不管怎么跌,控股的大股东不感觉疼,因为跟他没关系。再涨再跌跟他无关,全流通以后,最大的变化是股市一跌感觉最痛的是大股东,因为他的市值大,等你亏了五千钱他可能跌少了五千万、五个亿,那个时候董事长、总经理比你还着急。

  主持人:只有让大股东疼了上市公司才会搞好?

  华生:对。从这个意义上看全流通真是大不一样。他确实可以在一些关键性的问题上校正制度的缺陷。

  国有股减持最佳时机是什么,最佳方式是什么?  

  主持人:刚才听了两位教授非常睿智的说法,现在请两位教授自选网民的问题。

  网友:国有股减持最佳时机是什么,最佳方式是什么?

  华生:这个网民一定是没有听我刚才讲的国有股减持和全流通的关系,他就混在一起了。国有股减持的最佳时机从改革开始,国有资产就在减持,一直都是好时机。所有资产太大了肯定有问题,就不存在时机,他什么时机都可以减,什么地方都可以减。最佳方式是什么?实际上这位问民提的问题可能主要讲国有股在证券市场上减持的最佳时机,如果是这个问题,现在根本不是时机,根本别减等全流通搞完的以后再减,现在千万不能减。

  华生:问题一定要问清楚,要不然我们都被搞清楚了。

  主持人:我觉得您的解释很清楚,相信网民会把这个问题弄清楚的。  

  主持人:我觉得您的解释很清楚,相信网民会把这个问题弄清楚的。  

  网民:关于全流通的方案大家都在谈,但结果只是造就了一批减持论的专家,对于股市没有任何好处,现在是方案太多太滥了,没有主流的。  

  刘纪鹏:确实,在中国资本市场来说,国有股减持可以形成一个专业,可以形成一个学科了。本来并不是很复杂的问题,但是现在由于在重大理论问题上的分歧,比如要不要照搬西方还是要遵守国情,是按市价减持还是净资产减持,这里边大的原则问题没有解决,所以目前还是在理论认识上没有突破。上下没有形成一个统一一致的意见,所以现在要说主流方案确实还没有形成,但是现在主流方案到底是由专家们制定出来或者由监管部门强行地按照试点去推行,还是由各个上市公司根据自己的情况去制定适合本公司的全流通的方案,我想可能后者会更好一些。所以真正的专家应该是市场的参与者,只有他们认同的方案才会是可行的方案,也是对整个的市场最有利的方案。所以,我想至于说到专家的意见,主要是在理论上为流通股股东和中国的国情进行阐述,制定一些有利于流通股股东能够表达自己意愿的原则,具体的方案我想不会形成一个主流的方案。  

  华生:这是很容易理解的。我认为,决策人的水平比较低当然就给这些专家们提供了混饭吃的地盘。(笑)

  网友:股市现在不必推已经倒了,两位教授同意吗?只不过我们还不知道怎么重来,二位教授认为呢?  

  刘纪鹏:我认为中国股市走到今天,确实是人为制造的形势,是政策起了很大的作用。对于如何重来,尽管我知道,但是形不成主流意见,所以知道的并没有决策权,但掌握决策权的是否思想统一,现在看来还有待观察。  

  网友:中国股市的信心已不足,说穿了就是减持没有好方案,这是不是说我们的决策层站的位置不对,没有站在有利于股市的发展和股民的利益上。  

  华生:减持没有好方案,中国股市的信心不足,因为国务院去年2002年就决定了减持已经停止了,现在的信心不足主要是目前的股市的制度安排对流通股股东不利,从这个意义上说,我们市场的组织者和建设者没有很好地保护广大小投资者的利益,这个是明显的,他们没有充分地意识到这个问题。很简单地举一个例子,刚才说这批专家说来说去,确实,专家说了半天确实不如决策部门出一个简单的政策。就拿圈钱来说,现在不搞增发了,现在都是可转债了,无非是我们的决策部门增发要通过流通股股东开会,可转债没说要开会,所以大家都报可转债了。如果决策部门加一个“可转债也要流通股东开会”,那就不用那么多的专家费这么多的口舌说这么多,不解决问题。决策部门应该把立场站到广大的中小投资者这边,这是证券市场的旗帜,证监会的网站上据说上面第一页上写的是“保护中小投资者是重中之重”,不要重中之重,不要能保护,中国的股市绝对不是今天这个样子。  

  刘纪鹏:我觉得也不能说所有的领导都站错了位置,至少资本市场在我们的国家没有引起高层领导的足够重视。监管部门的领导又需要兼顾很多方面的因素,所以在这个问题上尽管保护流通股股东的利益,这句话大家都可以说,但是一一落实到具体的行动上,可能就受到方方面面的制约,使得他们还不能够像学者那样无官无畏,大胆地表达自己的意见。  

  网友:股市要崩盘,跌到一千点,不太谈救市,却来谈减持,这不胡扯吗?  

  华生:这个问题确实有代表性。广大的中小投资者在市场里面损失很大,中国十年来很多的股票没有十年前高,很多的股票比十年前还低,这种情况和谈不谈全流通改革没关系的,大家没有意识到的是目前的股市结构对流通股股东本身是歧视的,这个结构不改,流通股股东还会继续受损害,市场的价值中心至少是在相当多的股票上还会下移。我觉得大家要认识清楚的是现有的市场结构安排对流通股股东不利,要改变这种对流通股股东的歧视性的安排,这样股市才能走出目前的困境,广大的流通股股东才能够在中长期当中从市场当中得到比较好的回报。  

  网友:请问刘先生,既然国有股的主人都不想在二级市场减持,我们为什么要讨论减持?  

  刘纪鹏:他们现在是不想在二级市场减持,他们都要在场外减持,明年还作为一个重点推出,而场外减持实际上并没有解决全流通的问题,而且会使我们今后的预期更加渺茫。所以,股市的持续下跌正是在我们从去年6月份终止在二级市场减持之后大规模的场外减持频繁发生,所以大家都已经看到了这一点。因此我们必须要看到场外减持对全流通的威胁,所以今天要促动有关部门,要把尽快突破全流通来作为彻底解决国有股在场外减持和按市价减持伤害流通股股东的行为,才能够实现根本的利益。  

  主持人:时间已经到了,今天二位教授谈得都非常精采,也澄清了很多的概念。感谢二位光临搜狐的“经济学人论坛”,我也非常容幸在这儿听了二位教授的一番真知灼见,谢谢大家参与。  



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