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QFII的战略思维、投资风格及市场影响
2003年12月24日19:01   来源:[ 搜狐财经 ]
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  梁忠,湘财证券研究发展总部副总经理。1997年毕业于中国人民大学财政金融系,获经济学博士学位。1997至2001年在中信实业银行总行国际业务部和个人银行部工作。2001年6月加盟湘财证券研究发展中心。期间,于2002年9月至2003年3月在香港里昂证券(CLSA)中国研究部工作学习。2002年以来在《证券日报》、《上海证券报》和《证券市场周刊》等媒体上发表文章三十余篇。

  主要结论

  l QFII争相进入中国A股市场是出于战略性考虑。中国经济持续高速增长,证券市场市值不断扩大,在亚太地区证券市场中的重要战略地位突显;中国外汇储备连年增加,贸易顺差升势不减,外商直接投资呈现持续上扬态势,人民币存在潜在的升值压力。QFII购买中国证券资产,除可获得投资收益外,还可受惠于潜在的人民币升值。

  l QFII将其资产配置于股票、可转换债券和基金等金融工具中,实现资产配置多元化,有效地降低了风险,提高了收益的稳定性;主动性投资与被动性投资相结合;整体贯彻价值型行业与个股的选择标准。这种投资趋向和投资理念,对二级市场股价体系的结构性将产生影响,有利于资本市场价值型定价和功能的发挥。

  l QFII轻指数,重个股,其介入的个股在市场中的示范效应较大。外资的目的很明确,那就是在集中有限的资金,重点介入几只业绩良好、有成长前景的上市公司,采取“集中优势资金,重点突破具有投资价值的个股”的投资思路,在整体持续下跌的股市中,营造局部个股的赚钱效应,使得投资者逐步仿效并跟随之,达到改变市场投资理念、诱导投资者行为及资金全身而退的目的。

  l QFII进入A股市场将扩大资本市场容量,优化资金和投资者结构,增加市场的稳定性,有助于改善公司治理结构、增加透明度、建立与国际接轨的会计师制度,促进法律体系和市场监管的完善,推动金融创新。

  一、概述

  QFII是“合格境外机构投资者”的英文简称,是指允许合格的境外机构投资者,在一定规定和限制下汇入一定额度的外汇资金,并转换为当地货币,通过严格监管的专门账户投资当地证券市场,其本金和投资收益在外汇管制和相关法规管理下可能转为外汇汇出的一种市场开放模式。引进境外机构投资者投资于证券市场是要借鉴境外成熟的投资理念、优化境内证券市场投资者结构和促进境内证券市场国际化。QFII最早产生于上世纪九十年代初的我国台湾省,1991年1月2日,台湾地区开始实施QFII,1992年,QFII正式进入台湾证券市场。台湾目前已取消QFII,准许外资自由进出。韩国、印度等国也相继采用了QFII制度。

  大陆对QFII的关注始于2001年。2001年下半年,有关管理部门成立了专门的QFII研究小组。2002年6月10日,原中国证监会主席周小川在出席国际证监会组织(IOSCO)第27届年会时正式谈到QFII,并给予很高评价。2002年7月18日,深交所举办了“引进合格的境外机构投资者座谈会”,解决了许多QFII的技术问题。2002年11月5日,中国人民银行和中国证监会联合发布的《合格境外机构投资者境内证券投资管理暂行办法》中,对相关的进入门槛作了详细的规定。(见表一),这标志着QFII制度正式在大陆实施。接着,国家外汇管理局对QFII申请投资额度做出有关规定,指出单个合格投资者申请的投资额度不得低于等值五千万美元的人民币,不得高于等值八亿美元的人民币。在随后的几个月中,包括瑞银集团、野村证券、高盛等在内的众多境外大型金融机构纷纷向中国证监会递交资格申请,并向国家外汇管理局申请投资额度。截止2003年10月27日,已有9家外资金融机构获得QFII资格,其中8家获批投资额度达9.75亿美圆。(见图一和表二)

  表一

  图一 已获准QFII申请投资额度柱状图(数据截止2003年10月27日)

  资料来源:湘财证券

  表二

  二、QFII的战略思维

  2003年对于中国证券市场来说是不同寻常的一年。在这一年当中,值得我们点评的事情很多,其中2003年下半年有关“中国股市边缘化”和“股市为什么缺乏吸引力?”的大讨论就是其中可圈可点的一个。由于大陆股市自2001年6月之后长期处于下降通道,近期统计又显示证券交易开户数呈逐月下降趋势,似乎在大陆投资者的心目中,中国股市的吸引力正在减弱,使得投资者正在远离股市。由此,才引发了这场有关“股市为什么缺乏吸引力?”的大讨论。

  现在,当我们回首2003年,回首这场大讨论的时候,我们有没有认真考虑过这个问题,那就是,正当我们在大纸小报上高谈阔论“中国股市边缘化”和“股市为什么缺乏吸引力?”的时候,境外的金融巨头们却争相恐后地申请进入A股市场的QFII资格和投资额度,而且在使用完额度后,又迫不及待地申请追加投资额度。在本地投资者眼里如此缺乏吸引力的我国A股市场,为何对外资却有如此强大的吸引力、使之接踵而至地送钱而来呢?QFII为何要在此时此刻争相进入中国A股市场?我们认为,最根本的决定因素在于境外金融机构的战略思维。

  基于境外金融机构的战略思维,中国股市的吸引力至少在于:

  (一)中国宏观经济保持高速增长(见图二)。我们在图中选取了1994年至2003年的季度数据,从中不难看出,我国近10年来我国GDP的增长率一直保持在6%以上的高速增长速度,从1999年以后的数据分析我们还能够看出经济更加强劲的加速态势,即将进入新一轮高速增长期。QFII进入中国A股市场,实际上是在“锁定中国经济的高增长”,欲与中国本地投资者一起,来分享中国经济成长的成果。

  图二

  资料来源:Bloomberg

  (二)在除日本以外的亚太证券市场中,中国市场的地位变得日益重要(见图三)。在图三中,我们根据2003年10月29日的收盘价,列举了中国、香港、韩国、台湾等除日本以外的亚太证券市场总市值的排序,中国仅次于香港和澳大利亚,位居第三。仅仅经过的10多年的发展,况且又历经了2年多的下跌,中国证券市场总市值已接近5000亿美圆。其规模之大,在亚太地区排名之前使得外资金融机构不得不将中国市场放在重要的战略位置,加以考虑。

  图三

  资料来源:Bloomberg

  (三)、自2001年中期A股股价持续降低,投资价值开始显现。我国证券市场自2001年6月左右开始步入下降通道,至今仍不能摆脱下降的阴影。我们在图四中绘制了上证A股指数自2001年1月2日至2003年10月29日的走势图,从中不难看到其长达2年多的下降势态。正是这种下跌,促使了A股的价格实现了价值回归,市场整体P/E正逐渐向QFII认为合理的水平靠近(分别见图五上证A股市场月度P/E和图六深圳A股市场月度P/E)。截止2003年9月底上证A股的市场月度P/E已经降低到32.97,深圳A股的市场月度P/E已经降低到36.74,均进入了5年来较低的区域,投资价值开始显现。

  图四

  资料来源:Bloomberg

  图五

  资料来源:DRCNet

  图六

  资料来源:DRCNet

  (四)、QFII预期人民币会升值。中国今年来外汇储备持续增加(见图七),进出口除个别月份外一直保持顺差(见图八),在加上外商直接投资保持一贯上升态势(见图九),使得人民币的升值压力加大。尽管近期中国政府和政府高级官员在公开场合一再表示,要保持人民币币值的稳定,各主要媒体也有类似的文章出现,QFII也多次表示它们不是短期炒家,但是从中长期视角来考察,外资金融机构认为人民币会升值:美林预测人民币被低估15%;瑞士信贷波士顿预期2006-2008年的美元兑人民币汇率将从目前的1:8.2771 提高到1:5.0。因此,投资中国A股市场,包括国债和可转换债券,不仅能够获得有意义的投资收益,而且可以受惠于潜在的人民币升值。

  图七

  资料来源:Bloomberg

  图八

  资料来源:Bloomberg

  图九

  资料来源:Bloomberg

  QFII的战略思维来源于其长远的眼光和全球的投资视角来思考进入A股市场的这个问题。从时间上讲,QFII一般志在长远,其眼光较远;从空间上讲,外资是在全球范围内配置资产,其眼界较宽。外资机构深知,即使是在只能做多、追求绝对收益的大陆A股市场中,任何时候都存在着赚钱的机会,关键要看你如何去把握,你有多大的耐心。从战略的角度,外资不局限于证券市场本身而考虑投资,其它还着眼于证券市场以外的市场。外资眼中的收益是多方面的和综合的,不仅仅限于证券市场本身。拥有长远的眼光和全球的投资视角,对于境内机构,特别是即将申请成为QDII的机构来说尤为重要。

  三、投资风格

  QFII的战略思维决定了其投资中国大陆A股市场的投资风格。这种投资风格表现为:

  (一)、资产配置多元化。QFII将其资产配置于股票、可转换债券和基金等金融工具中,实现资产配置多元化,有效地降低了风险,提高了收益的稳定性。2003年7月9日是在中国证券史上一个值得记住的日子。瑞士银行作为进入中国市场的第一家QFII,投下了进入中国大陆A股市场的第一单,当天买入中兴通讯(000063)、上港集箱(600018)、宝钢股份(600019)和外运发展(600270)。2003年10月15日瑞士银行宣布“已用完3亿美元额度”,从瑞银目前的投资情况看,主要投资于中国的A股40多只股票,10多个可转债和10多只基金。到2004年底,瑞银投资的A股将扩大到100只。瑞银集团还将在今年年底完成对30多家股票的研究,推出股票指数,这将覆盖100多家上市公司。

  8月20日,渣打银行上海分行发布公告,截至19日收盘时为止,花旗环球金融有限公司持有山鹰转债543190张,占到山鹰转债发行总量的21.7%,首开QFII通过二级市场购买转债的先河。此前, 国电转债结果显示,瑞士银行与花旗环球金融有限公司动用了8000余万美元进行了申购,瑞银华宝获配48350张,花旗获配10440张。此外,QFII还分别于2003年8月19日购买以基金裕富和9月24日买入长盛债券基金,至此,QFII已投资于A股、可转债、基金等多种金融工具,实现其多元化资产配置策略。

  (二)、主动性投资与被动性投资相结合。QFII不仅主动地买入A股,而且还被动地购买指数基金,来分享市场平均利润。2003年8月19日,QFII购买以新华富时A200指数为跟踪目标的基金裕富,QFII投资博时裕富一个很重要的理由在于这是一只开放式指数基金,对于并不了解中国市场众多个股详情的境外投资者来说,通过投资被动式投资的指数基金来分享市场平均利润显然是一个渠道。“博时裕富指数”作为首只覆盖深沪市场的指数基金,QFII持有了它,便可参与到深沪市场200家大型企业的长期投资策略之中,以便可分享到中国经济增长的成果。

  博时裕富指数开放式基金的指数化运作与管理是获得了新华富时指数有限公司与全球最大的ETF基金管理公司巴克莱的技术支持,该基金的设计前瞻性地选择了以市值代表性强、流动性高为特色的新华富时中国A200复合指数为跟踪标的,主要投资于具有良好流动性的金融工具,包括新华富时A200指数成分股及其备选成分股、新股(IPO或增发)、新华富时国债指数成分券种,以及中国证监会允许基金投资的其他金融工具。特别是新华富时中国A200复合指数又包括75%来自新华富时中国A200复合指数(包括深沪两市总市值最大的前200家A股公司)和25%新华富时中国国债指数(包括深沪两市挂牌的16只国债)。

  (三)、坚持长期投资。QFII入市的资金很大部分是出于长线投资考虑,持股周期普遍较长,其持股的时间一般在半年至一年以上。对台湾地区QFII1995年8月1日以后连续860个交易日的股票交易情况统计结果显示,在这段期间内,QFII对一只股票的持股时间平均为174.89个交易日,最高时连续持有一只股票达1632天,最短的持股期限也达到52天。也就是说,QFII普遍倾向于中长期投资。

  (四)、入市时机的把握。QFII对指数走势时机的把握程度一般。QFII一般选择在一国的基准指数已经有相当的跌幅,市场整体P/E下降,以进入历史较低区域的时候,开始建仓。UBS买入A股的当天,上证A股指数收盘1574点,距2001年6月13日上证A股指数2337点已有33%的跌幅,进入1999年6月以来的低位区域。

  在图十、图十一和图十二中,我们绘制了具有代表性的韩国Kospi指数、印度Sensex指数和台湾Twse指数自1987年1月1日至2003年10月27日的日走势图。从3个走势看,QFII选择的介入时机往往是指数有相当跌幅之后。但是,我们注意到,QFII的买入时机只是指数的低位区域,并不是指数的近期最低位置,QFII介入后,往往指数还要继续下跌一段时间后,才出现一定的涨幅。 这一点,我们可以从台湾QFII持仓变化与市场走势的相关系数中可以看出,QFII入市时机的选择。统计发现,台湾地区QFII在1995年至1997年的牛市行情中,短期而言,建仓时机选择不理想,在60天之内,市场走势往往与其仓位变化呈负相关,而在更长的时间之后,仓位变化则与市场节奏相吻合,相关系数逐渐增大(见图十三)。事实上,QFII看重的是低位区域,而不是绝对低位。它们重视大势,但又不过分重视。例如,瑞银集团就表示,瑞银的客户并不过分重视中国的大势,而是注重对个股的挑选。

  图十

  资料来源:Bloomberg

  图十一

  资料来源:Bloomberg

  图十二

  资料来源:Bloomberg

  图十三

  资料来源:Bloomberg

  (五)、价值型投资风格--行业与个股的选择

  表三

  我们表三看出外资在选股上很多标准类似,最终QFII的资金多集中在几家公司治理结构完善、透明度高、行业/产品有潜力、利润率较高的上市公司。QFII进入台湾的外资,曾有90%以上集中投向8家公司。QFII介入韩国证券市场后,韩国股市交易量前30名的股票大多属于现代、三星、大宇和LG等知名企业集团。

  我们以瑞士银行为例,分析一下QFII的选股标准。

  瑞士银行选择的股票要具备四个条件:一是市值大,具备良好的流通性,一般是市值在3亿美元以上的中大型公司,但也不是低于3亿美元市值的公司绝对不看;二是有非常透明的管理,以及与投资者的良好沟通;三是公司有很强的盈利能力且股价与盈利能力相比合理;;四是所处行业是和经济增长相关度很高的且公司又都是本行业的龙头企业。

  对照瑞银集团的选股标准,我们对它们选中4家目标公司的基本数据进行研究后发现:

  1、瑞银买进的4只股票中,宝钢的流通盘是18.77亿股,上港集箱4.2亿股,中兴通讯2.5亿股,外运发展0.92亿股。按照7月9日收盘价计算,中兴通讯(000063)、上港集箱(600018)、宝钢股份(600019)和外运发展(600270)4只股票的平均流通市值54.65亿元,是当日全市场流通市值平均值的5倍(见表四和图十四)。这一点与QFII在台湾市场上的表现类似,1996年至1999年台湾证券市场上QFII的持仓情况的统计表明,QFII选择的股票流通盘为市场平均流通市值的17倍,(见图十五)由此可见,QFII对于流通性好的大市值个股情有独钟。

  2、持有的股票市盈率普遍较低,小于市场平均市盈率的一半。按照7月9日收盘价计算,中兴通讯(000063)、上港集箱(600018)、宝钢股份(600019)和外运发展(600270)仅18.10倍、14.92倍、15.56倍和27.77倍,平均市盈率19.09倍,是当月沪深市场平均市盈率的一半,(见表四和图十六)这个结论我们也能从对台湾市场的数据研究中也能得到(见图十七)。

  3、盈利能力强、净资产收益率高、分红方案理想。四家公司的每股收益、净资产收益率都高于市场平均水平,2002年净资产收益率都高于13%,中兴通讯更是为2002年两市每股收益第七名。上港集箱、中兴通讯和外运发展都有较好的分红方案。(见表四和图十六)

  

  

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