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MBO元年:上市公司有多少新招可以“突围”?
2004年1月31日09:42   [ 谢姝 ] 来源:[ 财经时报 ]
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  一半是国有股减持暗涛汹涌的国资海水;一半是上市公司管理层渴望控股权的资本焰火。

  一面是国资委在国企改制“一视同仁”的基调上“不倡导”MBO(管理层收购)的态度;一面是全流通方案出水之前购入非流通股的黄金时机。

  一端是财政部、国资委羞答答的门小心翼翼地开;一端是上市公司施展财技,在政策的缝隙中搜寻MBO或隐性MBO之道。

  在MBO关键词之下,刚刚过去的羊年,注定是好戏连台的一年。

  好戏连台

  截至目前,已公告并且通过监管层审批的MBO方案,几乎全是集体所有制企业或“曲线MBO”,而以后者居多。究其原因,一方面,国有股转让定制未全,国资委把关极严,而上市公司国有股转让又无法回避国资委,稍有不慎即可能被打回原形;另一方面,由于缺乏对MBO进行规范的程序法,监管层不敢轻易批准,上市公司也不敢轻易尝试。

  于是,各种形式的“曲线MBO”大行其道。通常的手法是通过控股母公司或旗下优质资产,实现对上市公司的实际控制;通过职工持股会(已被叫停)或工会造壳,收购上市公司或其母公司;假股权激励之名缓慢渗透。由于上市公司管理层往往“改头换面”参与收购,造成如今上市公司持股变动公告中,一旦出现信托投资公司、来历不明的民企、关联公司等直接或间接购买方,就被怀疑为“曲线MBO”。

  业内人士称,合法且高明的MBO方案设计,就是在“法律规定什么不能做”和“法律没有规定不能做什么”之间寻找生存空间。不少“曲线MBO”就在这个空间里大玩财技,充满了让外界津津乐道或愤愤不平的智慧与诡异的技巧,其魅力和争议亦见于此。

  深圳华强(相关,行情):地方政策是“尚方宝剑”?

  财政部明令禁止上市公司国有股折价转让,但深圳华强(000062)背靠地方政府的强力支持,前后两次报批方案均以九折价叫门。

  深圳华强董秘周红斌介绍,推动华强集团整体改制的是广东省政府,而华强集团的“国退民进”是广东省政府正在试点的四家政府直属企业改制之一,其他涉及改制的三家,分别是广东省现代农业集团、广东中旅(集团)有限公司、广东省丝绸(集团)有限公司。此前广东省推动的国企改制和此次试点中,国资折价转让均作为一项优惠政策被采用。只不过华强集团改制触及上市公司国有股转让和MBO的敏感问题,才遭遇巨大阻力。

  深圳华强固执的折价方案对国资委而言,无疑又是一次“逼宫”。地方国资管理部门与国资委在国有股转让价格上的分歧,引发出国资管理“所有者缺位”的问题,则给市场留下更多话题。

  宇通客车(相关,行情):司法拍卖避重就轻

  与深圳华强管理层相比,同样是国有股转让,同样面临国资委和证监会审批难关,倔犟的河南人采取了将改制进行到底的倔犟方法。

  早在2000年,宇通客车(600066)作为第一例浮出水面的上市公司MBO而备受关注。由于彼时财政部对上市公司MBO政策导向尚未明朗,一直未能得到国资委一纸批文。

  悬案拖了两年,终于在2003年最后一天走向结局。

  通过司法拍卖上海宇通终于获得郑州市财政局所持宇通集团90%股权,从而间接持有宇通客车15.47%股权,上市公司实际控制人变更为,由包括宇通集团主要高管人员等21位自然人出资设立的上海宇通。宇通客车终于由国企变身为民企。

  宇通客车这次方案实质上是借助司法拍卖,巧妙地避开了国资委涉及上市公司国有股转让审批。由于司法效力高于财政部和国资委的行政权限,所以尽管拍卖也是股权转让的一种方式,只要司法程序没有问题,且不触犯要约收购,宇通集团的国有股转让方案便不需报国资委备案或审批。

  司法拍卖时下已越来越频繁地出现于各种并购中,其一大好处乃上市公司国有股协议转让难以比拟:由于是市场竞价,国有股零溢价或折价拍卖不乏其例。

  但宇通客车有一点不可复制:股权转让是以上海宇通对宇通集团的股权托管为过渡,而股权托管在2004年1月已被证监会紧急叫停。

  江苏吴中(相关,行情):“乖孩子”不吃亏

  江苏吴中(600200)是《上市公司收购管理办法》实施以后,第一例在新法规框架下设计,然后通过包括证监会、国资委、地方政府在内的监管层一致核准,最后走到正式披露收购报告结果这一步的上市公司MBO案例,非常阳光。

  这份由上海荣正投资咨询有限公司和华夏证券(相关,行情)参与设计的方案几近完美。公司管理层看似放弃公司控制权,实际上只是放弃“法律上的实际控制权”,在经营权方面并无损失,同时在法律上避免了要约收购。

  这是一套吃透了《办法》之后制定的收购方案,在关联交易、收购价格、资产评估、融资渠道、二级市场等敏感问题上解释得非常详细,甚至连收购人贷款的途径和明细都披露。

  南京新百(相关,行情):“黄”了计划火了股价

  南京新百(600682)的股价在MBO题材上冲浪。先是南京新百国有股转让挂牌交易,被叫停后又推出子公司东方商城实施MBO,整个过程赚足眼球。

  东方商城MBO过程中,南京新百股价一路飚升,是因MBO的背后潜藏着收购题材。8月11日,传言德隆有意帮助南京新百实施管理层收购,当日股价上涨3%;8月15日,东方商城MBO消息出台,但与德隆并无关系,南京新百股价当天急挫,主力借机完成最后洗盘,此后股价便一路攀升不再回头。

  至公司宣布股东大会暂缓的9月5日,南京新百最高涨幅已接近70%。按照原定日程,此次股东大会上将审议的头号议案就是东方商城MBO。

  9月11日,南京新百(600682)股价跳空下行,一度被打至跌停板,收盘时仍跌9.39%,居两市跌幅榜首。其直接导火索便是9月10日南京新百公告称,东方商城管理层主动撤回收购议案。

  TCL:难以复制的大型企业MBO

  2004年1月6日,TCL集团(000100)整体上市,也为其长达7年的管理层收购划上了一个圆满的句号。

  TCL集团换股并吸收合并TCL通讯(000542),向社会公开发行9.94亿股股票,TCL集团董事长兼总裁李东生持有该公司1.44亿股,按发行价计算,这部分股票市值已接近6亿元。

  这一“多赢”方案确为可圈可点之大手笔。只是TCL经验难以复制,毕竟国资委已经明确表示,MBO适用于中小企业,大型企业集团的MBO,恐怕今后都很难批复;而促成TCL吸收合并TCL通讯的条件也难效仿。

  四大命门

  在监管层和上市公司上演的“猫鼠游戏”中,MBO这个“舶来品”有些变味。某种程度上说,在中国特色的产权结构之下,MBO的问题并非基于公司治理结构的管理层收购,更多笔墨已偏向国有股减持。

  目前法律法规、市场操作都不规范,一旦涉及国有资产、中小投资者,总有些问题很难说清楚,而这些问题恰恰监管层最关心。曾有业内人士就此指出MBO的四大软肋:

  一是定价。由于信息不对称,管理层有可能先做亏公司,做小净资产,然后以相当低廉的价格完成收购。

  二是分红。从2002年年报中,已可看出高派现与MBO有着密不可分的联系。管理层有可能为了加速还债而加大分红,从而降低上市公司现金流量,加大企业的经营风险。

  三是融资。MBO涉及金额往往超过管理层个人的支付能力,加之目前国内对于MBO融资渠道还相当狭窄,这可能引发管理层动用职权,非法占用上市公司资金,导致一系列新的圈钱行为。

  四是资产转移。有关调查显示,不少上市公司员工持股子公司。上市公司高管对其下属公司实施MBO之后,内部人控制的危害将更大。由于信息披露不充分,高管们很可能轻而易举地将上市公司的优质资产转移到控股子公司,从而中饱私囊。

  门只开一条缝

  《上市公司收购管理办法》2002年12月1日起实施,法律依据的确立刺激上市公司MBO更加风生水起。从法律意义上说,2003年可称为上市公司MBO元年。

  在整整一年中,向国资委和证监会提交首次或二次方案的上市公司MBO以及各种形式的隐性MBO,据不完全统计不少于20家,而外界难以确定收购方与管理层之间是否具有关联的隐性MBO,更不在少数。

  上半年,财政部建议“对采取管理层收购包括上市和非上市公司的行为予以暂停受理和审批”之后,证券市场关于MBO的持股变动公告和个股传说清淡。

  8月国资委建制初成,上市公司涉及MBO的公告开始增多;10月以来,随着国资政策逐步规范以及不少地方政府“国退民进”呼声高涨,MBO也逐呈春风杨柳之势。

  但总体而言,2003年是国资政策走向明朗化和规范化的一年,财政部、国资委对于MBO的态度,也从上半年的紧急叫停走向下半年的逐步明朗。对于上市公司而言,每一单MBO方案前景如何,则看“政策定局,财技开道”。

  在岁末年初之际,国资委《关于规范国有企业改制工作的意见》、《暂行办法》和证监会《关于规范上市公司实际控制权转移行为有关问题的通知》相继出台,进一步刺激了MBO的敏感神经。

  但客观来说,规范就意味着疏导,而有望年内出台的全流通和国有股减持新政策,则带来更多利好刺激──门已开了一条缝。

2003十大新民企领袖 2004中国新视角高峰论坛
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