2003年底，随着ＴＣＬ通讯和武钢股份(相关,行情)先后推出整体上市方案后，整体上市成为市场讨论最多的话题。根据《国务院关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见》，今后管理层将明确鼓励上市公司以市场为主导，选择有利于公司持续发展的并购重组模式，支持优质上市公司利用资本市场加快发展，从而达到做优做强。从这一点不难看出，围绕着提升上市公司质量、明晰股权治理结构的目的，鼓励和支持一批已经上市的上市公司逐步实现集团整体上市，将是今后公司重组、改造市场存量的重要举措之一。
改造存量出良方
中国股市十余年间屡屡出现大股东侵占上市公司利益的事情，其中很重要的原因就是上市公司股权结构不合理，大股东借关联交易之名行侵害上市公司利益之实，这就使得上市公司的质量根本无法得到保障。实现集团整体上市后，其股权结构将得到极大优化，关联交易大幅减少，尤其是大股东的恶性贷款担保与占用资金将会得到有效解决，上市公司也将成为真正意义上的大众公司，对其质量的提升也将产生积极的帮助作用。
以武钢股份为例，公司此次收购的集团资产具有较好的盈利能力。根据报表显示，这部分资产2003年上半年净利润已达9．1亿元，如果简单推算，该部分资产2003年全年净利润预计为18亿元左右，净资产收益率为19．8％，而收购市盈率为5．1倍，大大优于上市公司目前水平。更为重要的是武钢股份将通过此次收购实现跨越式发展，由一家钢材加工企业发展成为年产钢、铁各900万吨综合生产能力的大型钢铁联合企业。产品将由原有的冷轧薄板、冷轧硅钢片2个产品大类、200多个品种，增加到7个产品大类、500多个品种。武钢股份也将借此成为继宝钢之后，第二家以生产高端钢铁产品为主的上市公司，这对于提升公司的盈利能力和抗风险能力将起到重要的帮助作用。
同时我们注意到对于这一点，各方已经达成了共识。在2月24日召开的全国国有资产监督管理工作会议上，国资委主任李荣融表示将积极鼓励集团一级企业的上市，从这之中可以看到今后一、二级市场上整体上市将可能成为主流。
国有股减持辟新路年间屡屡出现大股
从实质上来说，武钢股份和ＴＣＬ通讯所采取的整体上市做法都是在重组背景下出现的国有股或法人股减持的一个新模式，而武钢的“比例减持”则开创了证券市场的先河。
一、ＴＣＬ模式——吸收合并
我们先来看看ＴＣＬ集团的做法。集团公司先是通过一系列股权转让，将ＴＣＬ通讯的非流通股全部收入囊下，然后再进行与流通股股东换股的方式把ＴＣＬ通讯变成自己的全资子公司，随后即予以注销，ＴＣＬ通讯因此将退市。而与此同时，通过集团的首发，ＴＣＬ通讯原流通股股东获得的集团股票与ＩＰＯ发行的公众股一同上市。从中我们不难看出，在经过一系列眼花缭乱的转让、合并后，集团公司完成了吸收合并上市的目的，而ＴＣＬ通讯原有的5962万国有股和4702万法人股也因此而被注销。
二、武钢模式——比例减持
武钢股份此次的做法就显得简单得多。公司通过定向增发国有股和向社会公众公募相结合的方式募集资金收购集团公司资产，从而也达到了集团公司整体上市的目的。按照90亿元的筹资额度计算，增发后公司每股净资产将达到3．2元左右。由于此次采取了同股同价的原则，因此其增值部分不再和以前一样仅仅是通过流通股增发溢价实现的，这在客观上保障了流通股股东的利益。与此同时虽然定向增发国有股的数目仍然是公募流通股的1．5倍，但在经过此次增发后武钢股份总股本将扩大80％，达到450857万股，流通盘将扩大208％，达到118400万股，国有股占总股本的比例将由原来的84．69％下降到了73．74％。不难看出，武钢模式并没有单纯追求国有股数量上的减少，而是在比例上大做文章，也正是在这种情况下国有股东和流通股股东实现了双赢。
三、武钢模式的三点优越性
对比ＴＣＬ通讯和武钢股份的方案，在同样出现国有股减持的情况下，我们不难看出武钢模式的优势所在。
首先，由于不涉及ＩＰＯ，上市公司重组成本大为降低；
其次，在方案的公平性上，后者也明显优于前者。按照武钢股份目前股本结构和成本计算，如果按照4．5元／股的价格定向增发12亿国有股、8亿流通股后，公司每股净资产将达到3．2元左右，而国有股平均成本也将上升到2．83元左右，幅度高达66％，这为其今后国有股进一步减持铺平了道路，同时因为在一次增发中采取了同股同价的原则，最大限度地保护了投资者利益；
再次，虽然两者的方案均对原有的国有股或法人股进行了一定的减持，但从实际情况来看，随着ＴＣＬ集团的整体上市，其原有15．9亿非流通股又将成为现实问题，虽然所占比例会因为ＩＰＯ价格不同而有所差异，但相比武钢股份比例实实在在的国有股比例下降，明显后者更具有创意。
虽然还不能马上断言在国有股减持上ＴＣＬ模式或是武钢模式一定是成功的，但至少市场表现出了它欢迎的一面。
根据目前现实情况来看，武钢模式和ＴＣＬ模式正被一些有着相似优势的公司所效仿，但可以肯定的是一些更为新颖的金融创新还将出现，原来单纯意义上的国有股数量减持正被比例减持所代替。通过定向增发或者缩股的方式，一方面可以挤压当年因为流通股发行溢价所造成的成本差异，另一方面也缩小了国有股在总股本中的比例，为今后逐步退出做好准备，这同时对于缓解上市公司的资金压力，改善财务状况，鼓励社会资源向优势企业流动将起到积极的推动作用。
整体上市概念股渐火
目前两市有意整体上市的公司比较多，但从政策扶持角度出发，只有一些大集团的优质公司才可能有如此机会。同时上海和深圳两地上市公司由于受到当地政府的重组政策影响，最有可能率先实现。
上海市场方面，主要形成了7个大集团，分别是百联集团、电气集团、上海纺织集团、锦江集团、上药集团、上汽集团、申能集团。我们注意到其中3大集团旗下拥有数量不等的上市公司。百联集团旗下有第一百货(相关,行情)（600631）、华联商厦(相关,行情)（600632）、华联超市(相关,行情)（600825）、友谊股份(相关,行情)（600827）、上海九百(相关,行情)（600838）、益民百货(相关,行情)（600824）；上海纺织集团旗下有龙头股份(相关,行情)（600630）、上海三毛(相关,行情)（600689）；锦江集团旗下有锦江酒店(相关,行情)（600754）和锦江投资（600650）。而根据《关于股票发行工作若干问题的补充通知》规定，同一集团中为了避免同业竞争和过多的关联交易，克服上市公司低水平重复建设现象，原则上不得设立多个上市公司。因此，上述集团如果想要实现整体上市就需要对旗下上市公司尤其是控股的上市公司进行整合，从这层意义上来说它们的整体上市实施起来的实际操作难度较大，不过合并尤其是新设合并将会更多地出现在这类上市公司中。而对于其它几个集团，由于只有一家上市公司，通过吸收合并实现整体上市的可操作性更大一些，操作上也相对容易。
深圳市场方面，目前市属企业中共有39家上市公司，分别隶属于深圳投资管理公司、纺织集团、能源集团等重点企业。根据2月6日深圳市政府召开的市属企业改革与发展工作会议，今年将重点重组10家上市公司，其中对于有着资源垄断性优势的公司，市政府更倾向于进一步发展壮大其主业，通过加快内部资产重组，分离与主业无关的资产，进一步提高企业竞争能力，从而达到“做大做强，成为深圳市国有经济主力军”的战略任务。因此对于像深圳机场(相关,行情)（000089）、盐田港（000088）等这类质地优良的上市公司而言，集团整体上市将为公司的进一步扩张提供了积极的支持。
当然除了两地本地股以外，一些背景雄厚的异地公司也同样可能出现整体上市，特别是中央直属企业和部分重点企业。从这一个思路来看，如中国生物技术集团公司的全资控股企业天坛生物(相关,行情)（600161）、鞍山钢铁集团旗下的鞍钢新轧(相关,行情)（000898）、中国蓝星集团旗下的蓝星清洗(相关,行情)（000598）、中国中化集团旗下的中化国际(相关,行情)（600500）、国家开发投资公司旗下的国投电力（600886）等都具备着整体上市的概念。
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