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全流通之结
■炼狱之门是人要上天堂则必须洗清罪恶的必由之路。在市场的热望之下，中国股市欲破门而出将维系于全流通的解决
“今年是甲申之年，按照中国古代哲学说法，甲申之年往往是对过去悬而未决的问题，朝着可解决方向迈进之年，我希望今年能解决中国的非流通股问题。”这是日本野村证券亚太区主席吉泽德安先生今年1月10日在中国人民大学证券与金融研究所主办的第八届中国资本市场论坛开幕式上的一句祝辞。
自2001年管理层出台以市值在证券市场上减持国有股以充实社保基金的政策而导致股市大跌之后，中国股市股权分裂的制度性弊端完全暴露。2002年6月，暂停在国内证券市场减持国有股的政策出台后，国有股减持方案就成了一把高悬之剑，没有人知道什么时候以什么样的方式落下来。
对于全流通之路，中国金融学会名誉会长、中国人民大学教授黄达老先生借用了但丁《神曲》中的一句话来表达：这就是炼狱之门。他说，这是好人要上天堂，则必须要洗清罪恶的必由之路。
全流通面临的是股市的先天制度性缺陷，面临的是全流通可以使股市的所有恶果一夜之间烟消云散的市场热望，在这样的缺陷与热望面前，全流通要经历的，的确是一道炼狱之门。
微妙的“持宝人”心态
打破中国有股市股权分裂的结构，逐步实现全流通早已成为监管层的共识，但是，实现这一目标的路径选择出了错。2001年的国有股减持政策被市场直斥为“圈钱”，最终以遭遇投资者“用脚投票”而告停。在种种利益的博弈中，管理层历时几年，用心良苦，但举棋难决。
证券分析人士张卫星喜欢看电视，他认为拿央视2套的那个《鉴宝》节目来谈股市比较合适———这个节目中，来自全国各地的持宝人对于自己珍藏的宝物估价，屡屡出现几十万、上百万的报价。但许多宝物经过专家鉴定，其市场价值仅为几百元。当冰冷的数字残酷地打破了持宝人的梦想时，就会造成持宝人心态的不适应，想方设法还要找回“宝物”的虚幻价值。“中国股市也一样，”他说，“非流通股按股市的流通股市场价来确定价值。”张卫星认为，多年来这种误区导致人们相信中国股市总市值超过5万亿。按此推论，国有资产应该在股市有三四万亿的资产价值。但实际上，这是只是股权分裂造成的虚幻价格而已。
张卫星认为，当前的国资委及相关决策层在面对国有股减持与全流通问题时应该走出这种微妙的“持宝人心态”。
上海金信证券研究所所长李康也认为，经过多次溢价发行之后，国有股实际上已经赚了。因此，国有股减持的一方应该以平常心态去推动国有股减持，那就是不与民争利。有人讲要让利于民，而他认为从根本上讲应该是还利于民。
而国有股减持最困难的就是定价原则的确定。经济学家韩志国在1月10日的资本市场论坛上提出，“在定价问题上，一定要走出高价的思维方式。国有股减持以资产净值定价，我认为这是市场各方均能够接受的惟一方式，也是能够确保全流通方案平稳实施和成功落地的惟一选择。”而李康更进一步认为：以每股净资产减持国有股应该是主流，以净资产为底数通过合适方式竞价，超出净资产部分按比例与原投资者共同分享。
“希望国有资产能保值增值，这非常好，但是市场就是市场，我们不能创造一种规则，让某一类资产一定要盈利。”吴晓求认为，任何资产一旦进入市场，都有风险的，应该有承担风险的意识和思想准备，也要有承担损失的可能性。
没有能落地的方案
自在国内证券市场减持国有股政策叫停后，中国证监会公开向各界征寻方案，一时应者云集，最终收集到4000多个并最终锁定了四套预选方案。但时至今日，没有消息能表明哪套方案最终被监管决策层采纳。
引起市场高度关注的方案有几家。自1999年开始著文分析中国股市的重大症结在于流通股与非流通股的股权分裂以来，张卫星痴心不改的一贯主张是：“只有基于股权调整的‘缩’或‘拆’的全流通方案才是解决中国股市所有重大问题的惟一办法”。他在2002年初的《中国股市非流通股的全流通解决方案》一文中对此有理论阐述，提出了一整套实施方略。
韩志国、刘纪鹏等学者相继著文，对他们提出的缩股全流通、补偿式全流通等全流通方案进行了详细的阐述并受到管理层的高度重视。刘纪鹏还为解决全流通提出了一个形象的“十六字真言”：大坝之上，冰水共存，化冰为水，防水破堤。而上海金新金融工程研究院院长王林基于“老股存量搁置”和“新股增量全流通”的原则而独家提出了“分期流通发行”的方案，并呼吁改革新股发行方式，许多人认为他提出了一种较稳妥的办法。
“我的方案也不是最理想的方案，要说公平与彻底，那就是张卫星的方案。但无论什么方案，最终落地的才是好方案。”对于全流通的方案选择，韩志国如是评价。“没有一种锦囊妙计把所有的问题解决。”高盛亚洲区总经理胡祖六认为，“应该用很多不同的方法和途径解决这个问题。我觉得其中一个较好的方式就是吸引外国的投资者。”胡祖六特别列举了柯达大举并购中国胶卷业的案例，他认为这种方式一方面吸引了外国的投资、技术和管理，国有股也减持了，工人也没有很多下岗，也没有对公开市场有很多的压力。
成思危副委员长在谈全流通方案时使用了一个术语：路径依赖。“就像下一盘棋。迈出第一步后，其他步骤就是与之相关的。下棋可以悔棋，但改革不行。因此，全流通方案的路径选择应该慎之又慎。”成思危认为，全流通方案的可行性应该具备六点：技术上是可行的、经济上是合理的、法律上是允许的、操作上是可以执行的、进度上是可以实现的、政治上要能为各方所接受。用系统工程的术语来说，就是要达到帕累托最优效应，用通俗的话来说，就是要多赢。
但是，从现在看来，这样的方案还没有完全成形。
雾里窥花的路径抉择
对于决策层而言，国有股减持与全流通的路径选择无疑不能有丝毫轻率。中国证监会规划委主任李青原研究员说：“情况这么复杂，所以证监会作为政府部门应该规定一个大的原则，然后就是考虑如何使这个过程比较平稳，防止操纵，防止行政定价。”
而在具体操作上，全流通改革是整体推进，还是个案试点推广，目前也处在争论之中。“我本人还是比较倾向试点先行。”李青原认为，“试点有一个好处，就是我们可以比较主动，在试点的选择上，我们应该选那些没有比较严重的历史问题，基础比较好，另外试点全流通后可能股价会稳中有升的这样一些企业，在国民经济比较有代表性的企业和国民经济状况关联度比较高的企业。”
清华大学经济管理学院魏杰教授认为：“全流通的战略选择，我个人建议还是以个案为主。就是全流通一旦定下来怎么操作，应该进行个案处理，应该规定几个条件，符合条件都可以进行全流通。”“定下来以后完全可以把权力下放，下放给企业的股东大会，下放给董事会解决问题。”
国有股减持与全流通虽然紧密相关，但毕竟是两个不同的概念。许多学者一直在强调要将两者分开来。但此观点依然在不断的碰撞中。清华大学经济管理学院魏杰教授称：“全流通和国有股减持必须一起进行，不能分割开来。如果先减持再流通，投资者的利益可能很难保护。我说现在有人一直主张，先减持再流通，讲的不好听一点，这里面是有阴谋的。”“国有股减持与全流通虽然是两个概念，但实际上在操作中，这两个可能是要同时进行的。但是为了解决全流通过程中的所谓减持，和大量的国有资产的资源配置这种减持是不一样的。”李青原也认为，在全流通的过程中，国有股减持应该是与之紧密相关的。
至于2004年能否促成全流通问题的解决，许多学者观点依然有分歧。“我个人认为2004年是一个很好的时机。”李青原说，“我们的经济在好转，股市的投资理念也在好转，特别是股市现在是稳中向上，在这样的大势上，解决这个问题是非常好的时机。”
上海金信证券研究所所长李康则认为国有股减持已经失去了千载难逢的好机会。国有股只有在股市高位时才能减持下去。稳中有升的市场氛围是进行减持的前提之一，特别是在股市上升的通道中减持，才能增强国有股减持的信心。“2004年可能是不太好的时候，因为它是不高不低的时候。”李康说。“进一步，海阔天空，退一步，危机四伏。”经济学家韩志国认为，全流通问题只能知难而上。“如果说难，难于上青天，如果说易，弹指一挥间。”
（ 责任编辑：张雪琴 ）
