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《新财富》2004年7月整刊推出了2004年度上市公司排名指标体系，根据上市公司2000－2003年的业绩计算了多个财务指标，从多个角度剖析了行业及上市公司的整体表现并作以评价和排名。但是，经过仔细阅读和分析，笔者对其基本面股价估值公式存在几点置疑。
《新财富》的基本面股价估值公式是：
基本面股价估值公式
（K代表中间省略项目）
估值基本采用的是股利折现法，但对终值的估计进行了改动处理。股利是股票所得的报酬，并且通常在短期内较为稳定，具有可预测性，但是，股利通常与价值无关。有的公司支付很多股利，有的公司不支付股利；有的盈利高且价值很大的公司可能不支付股利，而有的盈利低的公司却支付高的股利。《新财富》估值模型里假设每股现金股利（DPS）每年按比例g增长，同时每股收益（EPS）也按照比例g增长，其中隐含的假设是公司有一个固定的股利分配比率（DPS/EPS）。
这个比例g定义为基本成长率，计算公式为：
此基本成长率考虑了经常性总资产回报率（ROA）、股利支付率b，财务杠杆（D/E）和有息负债率多个因素。不难看出，这个成长率公式认为收益的增长来源于留存收益转化成的净资产的增加和负债形成的资产带来的收益。但是，从实证计算中，我们却看到以此成长率衡量的公司成长性有些偏颇，例如航空业A股上市公司的基本成长率如下：
|
上市公司 |
基本成长率% |
ROA% |
股利支付率% |
有息负债率% |
|
上海航空 |
-1.70 |
3.36 |
16.82 |
276.84 |
|
南方航空 |
-6.72 |
1.15 |
0.00 |
189.16 |
|
东方航空 |
-17.60 |
0.63 |
18.59 |
475.32 |
|
海南航空 |
-253.14 |
3.23 |
4.70 |
3072.55 |
由于航空业普遍负债率高，且2003年经常性总资产回报率低于借款成本，所以导致计算出的基本成长率均为负值。但实际上，航空业受惠于消费升级、行业垄断和进入门槛高等因素，被普遍看好为是未来最具有成长性的行业之一。特别注意到，计算得到的海南航空的基本成长率为-253.14%，为所有上市公司最低值，但是海南航空在过去的两三年内进行了大规模的收购扩张，航线、资产规模和市场占有率迅速扩大，极具成长性，而非成长性最差的公司。可见，《新财富》的基本成长率只适合衡量盈利能力较为稳定的公司的成长性，而对哪些正处于企业生命周期中成长阶段的公司却不尽适用。
另外，在折现率r的计算中，《新财富》采用的是资本资产定价模型：
r＝无风险收益率＋行业风险溢价
＝无风险收益率＋行业风险系数×市场组合的风险溢价
＝1.98%＋βindustry×8%
因其设定无风险收益率采用一年期整存整取存款利率1.98%，市场组合的风险溢价为8%，而同一行业的所有上市公司采用同一行业风险系数，所以其计算的同一行业所有股票的折现率相同。这种计算显然不符合实际，因为同一行业中不同公司的β值有很大差别，它们对市场风险的敏感系数相差很大，一般来讲β值与公司规模成反比，规模越大，β值越小，所以同一行业中不同规模的公司不适用同一β值、同一折现率。
还有，在基本面股价估值公式的终值计算中，采用的是第5年的EPS与行业市盈率相乘得到的值，这种用市盈率法计算价值的假设前提是认为市场是有效的，得到的估值是依赖于市场的价值而非内在价值，这与其根据公司基本面估值的本意并不相符。并且，终值的计算采用的是有限期的估值而非年金形式的永续价值，所以导致对很多公司的估值结论是“基本面股价为负，不予评价”。
综上，笔者对《新财富》的基本面股价提出以下置疑：
一、 股利折现模型不能准确估计公司价值；
二、 基本成长率g适合衡量盈利能力较为稳定的公司的成长性，而对正处于企业生命周期中成长阶段的公司不尽适用；
三、 同一行业中不同规模的公司不适用同一β值、同一折现率；
四、 采用市盈率法计算终值得到的是依赖于市场的价值，与其根据公司基本面估值的初衷不符，并且终值未采用永续价值计算导致估价不准。
北京大学 侯健 马填依
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