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全流通不仅不能使大股东与小股东的利益一致，而且全流通可能引发的“并发症”还会进一步恶化小股东的生存环境
全流通至少会引发以下两种“并发症”：1）大股东成为庄家；2）庄家成为大股东
两大缺陷
中国上市公司的公司治理结构存在严重的缺陷。这个缺陷表现在两个方面：一是中国的传统文化和现代公司治理制度之间存在难以契合的地方;二是法治环境难以保护小股东的利益。但这两个缺陷不是由于“一股独大”导致的。相反，如果不是“一股独大”，中国上市公司的治理问题会更突出。
我们先来分析第一个缺陷。现代公司治理是中国改革开放以后从西方国家引进的公司组织制度，其主要目的是要改造国有企业。但现代公司治理搬到中国以后，一直处于“形似，但神不像”的状态。比如，监事会无法履行监督责任，董事长和总经理之间的关系很难理顺，总经理不向董事会说真话，董事会不向股东大会说真话，等等。原因何在？有人说，主要的原因是国有股比重太大，是“一股独大”导致的。但现实的情况却告诉我们，不是一股独大的公司更麻烦，三天两头地闹内部斗争。如果是上市公司，情况就更糟糕，这样的上市公司经常遭到庄家的光顾，每个庄家盘剥一把，要不了多长时间，一个好端端的上市公司就被糟蹋掉！
中国公司治理方面存在的第二个缺陷是法治环境难以保护小股东的利益。根据法源的不同，各国法律体系可以划分为普通法系和大陆法系两大类。普通法系以英美为代表，而大陆法系以欧洲大陆国家为代表。英美法系对债权人权利保护、股东权利保护以及执法力度方面都要强于大陆法系国家。因此，英美法系国家的公司股权可以分散，而大陆法系的国家因小股东的权利得不到有效保护，只能采取集中持股的公司治理结构，德国和日本就是这些国家的典型代表。为什么英美法系国家就能对小股东的权益实施有效保护，而大陆法系就不能对小股东的权益实施有效保护？这是因为英美法系实行的是判例制度，而大陆法系实行的是成文法制度，判例法制度可以缓解“法律的不完备性”问题。
中国实施的是大陆法系，在对小股东权益的保护方面有先天的缺陷，我们不可能实现股权分散条件下的有效公司治理。比如说，我们发现了现行的公司法或证券法中的某一规定不利于对小股东利益的保护，但如果要对该条款进行修改，需要经过全国人大的几次讨论方可，不仅程序复杂，而且时间周期很长。在资本市场，创新无处不在，新的现象层出不穷，法律永远落后于现实，这就是大陆法系的缺点。
一股独小更危险
有观点认为，“全流通能够提高公司治理效率”，其立论依据主要在如下两个方面：1）从理论角度看，全流通之后上市公司股权高度分散，中小股东就可以通过“以手投票”来发挥股东的监督功能，必要的时候还可以通过恶意收购，炒掉不称职的经理人员，从而提高治理效率；2）从实证的角度看，美国公司股权高度分散，公司治理效率居世界前列，因此股权分散有利于提高公司治理效率。
但笔者认为并非如此。其一，以手投票未必能发挥监督功能。在股权高度分散的情况下，虽然从理论上说，中小股东确实可以通过“以手投票”来发挥监督功能，但从世界各国的治理实践看，中小股东监督功能的发挥并不十分显著，主要原因在于股东发挥监督功能是要付出一定成本的，尤其是对大企业的监督，成本更高，一般投资者更愿意选择搭便车，而不是主动参与监督。在美国，通过“以手投票”来发挥监督功能的往往都是大型机构投资者，而不是普通投资者。相反，在股权高度分散的情况下，经理人员更容易实现内部人控制，股东更换不称职经理人员反而十分困难。除此之外，在股权高度分散的情况下，相对控股股东很容易利用不平等的关联交易，将上市公司的优质资源转移到自己手里，使中小股东蒙受巨大损失。这种情况在东南亚家族控股企业中十分普遍，而且大股东持股比例越低，这种资源转移现象就越容易出现，并且这种交易行为很难得到有效的外部监管。我们不能简单地将国内少数上市公司母公司占用上市公司资金的“罪魁祸首”归结于国有股的“一股独大”，其实在证券市场整体监管环境不变的情况下，“一股独小”反而更危险。
其二，英美模式的公司治理成功的前提是完善的法治环境和特定的文化传统。美国公司治理效率较高是事实，但将美国公司治理效率高归功于股权结构的分散是缺乏理论依据的。国内外的实证研究表明，股权集中和分散与公司治理效果之间并不存在必然联系，英美国家公司股权集中度较低，而德国和日本公司的股权集中度相对较高，股权的分布状况一般与该国的历史传统、法律环境紧密相连，不存在天然的优劣之分。一般来说，市场环境不够成熟的国家应当保持较高的股权集中度，因为外部监督力量较弱，需要大股东的内部监管。如果我们在市场环境不够完善的情况下，强行分散上市公司股权，则不仅不能提高治理效率，而且还可能引发一场社会灾难。
全流通并发症
全流通可能导致大股东与小股东之间的利益对立更加严重。不论大股东所持有的股票是否能够流通，市场都不能要求大股东过于关注市场股价的涨跌，大股东的主要职责在于治理好上市公司，确保上市公司能够长期、可持续发展。如果大股东以股价涨跌为出发点来经营上市公司，必然导致上市公司经营短期化、概念化，最终受损的还是全体股东。退一步说，即使实现了全流通，只要大股东不打算出售自己的股票，大股东仍将没有动力关注股票价格的涨跌；反过来，如果大股东根据股票价格的涨跌而进行高抛低吸，小股民的处境岂不更加危险？
全流通不仅不能使大股东与小股东的利益一致，而且全流通可能引发的“并发症”还会进一步恶化小股东的生存环境。全流通至少会引发以下两种“并发症”：1）大股东成为庄家。在大股东持有的股份不能流通的情况下，少数上市公司的大股东都有足够的动力和胆量来和庄家合谋操纵市场，如果实现全流通的话，大股东自己就摇身一变成为上市公司的庄家，利用内幕信息进行操纵市场的动力要提高无数倍，大股东还会在骗局未暴露之前大规模套现，然后一走了之，让中小股东深陷其中；2）庄家成为大股东。如果原股东大比例减持，二级市场的庄家就很容易顺势成为公司实质性控股股东，因为庄家一般都握有相当比例的筹码，他们就有能力直接胁迫管理层配合二级市场操作，使公司行为严重短期化。
最为关键的是，这类违规或犯罪手段一般都比较隐蔽，不经过深入调查取证，很难掌握他们的违规或犯罪事实，但这类违规或犯罪所获得的收益金额一般都十分巨大，几个亿，甚至几十亿。如果监管部门或司法部门不能针对上述新特点，有针对性地改善监管方式，届时被调查的违规者将会有足够的能力腐蚀、拉拢监管者，或为调查取证过程设置重重障碍，违规或犯罪行为将长期得不到应有的惩罚。一旦出现上述情况，市场对监管部门的公信力就会下降，各种短期行为就会十分猖獗。
如何取舍
为什么股权集中不行，股权分散也不行？笔者认为，我们应该从文化根源上找原因。英美法系的核心是基督教文化，为什么基督教文化背景下公司治理效率比较高？这是很值得去研究的事。基督教文明的核心理念是“自由、平等”，人与人之间的关系能够做到在公平基础上。现代公司治理的核心就是民主决策和监督，这些都是建立在公平基础上的游戏规则。这就是为什么英美等国家的大公司可以发展起来的最重要的原因。
对于国有控股的上市公司而言，在公司治理方面还可以利用过去一直沿用的约束和监督机制，如党组织、行政组织等，这些和公司治理有关的组织系统虽然效率不是很高，但仍然有效。如果我们信奉股权分散可以提高公司治理效率的理论，上市公司只有市场监督这一种途径来约束董事会和经理层，结果应该是不言自明的。（作者 尹中立为中国社会科学院金融研究所博士）
