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■本报记者 王子恢
“产权改革是一道绕不过的弯。但所有制问题是所有社会主义国家经济体制改革中风险最大的环节。目前中国的管理层收购已经出现了官商勾结，大量的国有财富通过暗箱操作，以较低的价格被出售，以非正常的方式快速地向私人移动，如果没有健全的制度来约束，中国的管理层收购可能会成为一场灾难。”首都经贸大学教授刘纪鹏是坚决反对在制度不健全的情况下进行管理层收购的学者。在接受中国经济时报记者采访时，他显得有些语重心长。
刘纪鹏所说的“灾难”是有历史教训的。早在苏维埃后期，俄罗斯便发生了“隐性私有化”，国有资产原来谁在管理，就归谁占有，结果1991年开始的转轨，不过是对已经形成的利益集团的承认。通过俄式ＭＢＯ，俄罗斯实际价值超过1万亿美元的500家大型国企，只卖了72亿。
实施ＭＢＯ解决企业所有者缺位问题是个不错的主意。但从现已实施的管理层收购案例看，不少公司有贱卖国有股之嫌。佛塑股份实施管理层收购的转让价是2．95元／股，低于公司2002年6月30日的每股净资产3．187元；深圳方大实施的价格分别为3．45元、3．28元及3．08元三种，均低于每股净资产3．58元；粤美的管理层收购先后分两次，前一次收购价为2．95元／股，后一次为3元／股，均低于公司2000年每股净资产4．07元；特变电工管理层收购的转让价格，均低于协议签定时最近审计的每股净资产，折扣率分别为0．78、0．92、0．37。今年伊始，ＭＢＯ更是大有方兴未艾之势：在我国1200多家上市公司中，涉及国有资产的有900多家，其中200多家正在积极探索ＭＢＯ。
但事实上不可否认的是，在中国的经济环境下，ＭＢＯ这种并购方式产生了许多问题。在一个个案例浮出水面后，反对者站在国资监管的角度，其观点集中到三个焦点问题：一是国有资产的转让定价问题，二是收购者收购国有资产的资金来源问题，三是操作过程中的不透明和事先不公开性，产生了不公平。在已经实施ＭＢＯ的公司中，普遍存在股票转让价格等于或低于账面每股净资产的现象，并且收购者对收购资金的来源大都讳莫如深，大量的转让均是不透明操作，没有公开竞价。
“ＭＢＯ的交易中，国有资产都是经过中介机构评估的，怎么能说国有资产流失？”上海荣正投资咨询公司的总经理郑培敏一度致力于ＭＢＯ的推广，以成功操作了恒源祥ＭＢＯ案例而名声大噪，他的公司此前也是专门为国内公司ＭＢＯ提供专业咨询的。“关于定价问题，同样的价格，既然可以卖给民营、外资，为什么就不能卖给管理者呢？”郑培敏认为，去年12月1日开始正式实行的《上市公司收购管理办法》和《上市公司股东持股变动信息披露管理办法》，已经为ＭＢＯ操作中的透明化铺平了道路。他认为，证监会颁布的这两个法规，目的就是为了使收购上市公司的操作行为透明化、市场化，同时有法可依。
但大多数的学者们认为，国有资产监管角色尚未完全到位，ＭＢＯ相关的法律制度并不不健全，如果大规模实行管理层收购容易给企业带来五大风险：一是定价环节中的风险；二是信息不对称，暗箱操作的风险，例如，先做亏公司再低价购进；三是收购者融资渠道不明的风险；四是运作风险；五是收购主体合法性不能保证的风险。由于这些风险的存在，国有资产的流失在所难免。
“ＭＢＯ只能慢慢做，一下子太猛了会出事”，全国政协财经委副主任、北京大学教授董辅 此前就认为，ＭＢＯ如果操作不当，“甚至容易引起犯罪”。
今年4月6日，国资委在京挂牌。近10万亿国有资产监管面临重大变革之际，大有方兴未艾之势的ＭＢＯ被财政部暂时叫停。财政部称：“对这类交易行为现行法规和管理水平难以严格约束”，并称这样做的目的是为了“防止一些当事人利用新的交易形式谋取不当利益”。
目前有消息称，ＭＢＯ的相关法规正在制定中，但是因为ＭＢＯ是一个非常复杂的问题，法规的制定不会是一个很快的过程。考虑到国资委的机构建设与工作开展尚需时日，至少今年年底前事实上的ＭＢＯ项目再难以审批，此前暂停的审批何时恢复，只能取决于法规制定和完善的进度。
目前，我国对ＭＢＯ没有明确的政策规定，更多的是涉及国有及集体资产转让的规定，包括：《国有公司财产监督管理条例》、《公司国有资产管理产权登记管理办法》、《国有资产评估管理办法》等。中国证监会发布的《上市公司收购管理办法》及《上市公司持股变动披露管理办法》，对ＭＢＯ的方法、信息披露以及监管都制定了一些措施，使得ＭＢＯ有了一些初步的法律依据，但远不能满足现实需要。加快立法进度，规范收购程序和行为，防止暗箱操作，杜绝利用ＭＢＯ转移国有财富的行为已经成为很严峻的话题。
严防ＭＢＯ融资
制造新的金融风险
对于管理层而言，ＭＢＯ最大的困惑在于从哪里搞到钱。因为ＭＢＯ所涉及的股权收购对资金的需求并不是一个小数目，往往会达几千万甚至几个亿，如此规模的资金非一般管理层所能支付的，这也是ＭＢＯ亮相以来在市场上被人指责的地方。事实证明，融资瓶颈这道坎上充满了风险。
最近完成的上证联合研究计划一项题为《管理层收购融资体制的国际比较与借鉴》的研究报告称，目前中国管理层收购的融资存在三个方面问题第一、融资结构不合理表现为缺乏机构投资者和高财务杠杆、高负债的激励和约束民间资本对个人大量融资存在潜在风险；第二、可利用的管理层收购融资中介、功能和融资工具单一；第三、管理层收购融资的退出途径单一。
因为涉及庞大的资金需求，ＭＢＯ的融资必须需要借助些社会资本，据有关学者介绍，在境外，ＭＢＯ的融资有两种方式，一是银行贷款，一是发行债券。由于中国商业银行的改革比较滞后，有非常多的限制，中国的债券市场很不发达，所以这两种主导的境外常用的举债方式在中国不具有现实可操作性。
“在中国和境外有一个共性的，就是可以借助ＭＢＯ基金来进行融资。”郑培敏如是认为。国泰君安证券股份有限公司企业融资总部业务董事吴志峰博士也持有相同观点，他认为：在中国来说，金融市场不是很完善，融资环境有一些法律障碍。根据贷款通则的规定，金融企业的贷款不能用于股权投资。公司法也规定，企业对外投资不能超过净资产的50％。这些规定都是限制。另外市场的融资也不成熟，在美国可以发行垃圾债券，在中国国内是不可能进行的。“所以融资怎么安排是一个非常难的地方。现在很多企业都准备做ＭＢＯ基金、信托代理这些工作，这是一个可取的方向。”
那么，借助于专项的ＭＢＯ基金以及信托机构的中介服务，是否就可以解决管理层收购的融资瓶颈与收购主体合法性问题？通过市场定价、竞标等方式，让管理层以高于账面每股净资产价值的溢价收购，就会使ＭＢＯ在中国实施中所产生的诸多问题迎刃而解呢？
在我国，利用ＭＢＯ基金进行收购在法律方面还存在障碍。运作ＭＢＯ基金时也会遇到一些问题，比如：怎样确保管理层的转让是基于公平合理透明的操作？怎样确保国有资产不流失？ＭＢＯ基金怎样监控管理层在ＭＢＯ后的经营过程中的行为？万一管理层在ＭＢＯ后没有能力履约赎回其所质押的股权，或者企业在ＭＢＯ后经营不尽理想时，ＭＢＯ基金怎么善后？如果承担这一角色是的私募基金，这样的问题可能会更明显。这些问题到现在并没有解决的方案，因此对于ＭＢＯ基金而言，潜在的风险不可忽视。
目前，国内ＭＢＯ基金一般均通过信托平台进行操作，但实际上，通过信托，极有可能使ＭＢＯ的信息披露更加朦胧与迷离，也会使ＭＢＯ在信托的平台下产生新的问题。
就在国资委挂牌后的第三天，也就是4月9日，伊利股份发布公告称，金信信托协议受让伊利股份2802．8743万国有非流通股已获财政部批复，股份受让后由国有股变更为社会法人股，金信信托从而成为伊利股份第一大股东。业内人士称，财政部之所以批复得如此顺利，是因为金信信托称其收购为“自营投资”。但另有业内人士直接称：由非国有控股的信托公司受托收购，当收购行为将国有股合法地变更为社会法人股时，ＭＢＯ就成功了一大半。由此看来，信托平台已经成了国内一些企业ＭＢＯ暗渡陈仓的一个隐蔽通道，其中的问题与风险，不可少瞧。
而对于银行而言，ＭＢＯ这块烫嘴的肥肉不能吃但心里直痒痒，因为没有什么能像ＭＢＯ那样广泛覆盖银行业务的方方面面。摆在台面上的并购贷款和个人贷款姑且不论，仅就ＭＢＯ前期就涉及到方案设计、投资银行业务、财务顾问、资金监管等一系列中间业务；后台还有大量的结算、代收代支、转账等业务做支撑。所以，尽管已被央行的政策封死，但银行依然对ＭＢＯ的巨大商机垂涎欲滴。为了吃到这块蛋糕，银行大致有三种态度：一是等待着政策之冰融化的一天。二是频繁地对央行展开游说，三是采取金融创新的手法绕过监管层的政策壁垒，介入ＭＢＯ业务。
令人担心的是， 由于ＭＢＯ实际上已经被许多管理层视为合法地将国有及公众财富转为私有的合法通道，在其中利益与权力的勾结已经根深蒂固，一旦有违规信贷产生，风险将传导到银行，从而增加新的坏账。
国资委窦晴身认为：ＭＢＯ是一项大规模的资本运作，基本都存在杠杆收购问题。而国内资本市场融资工具较少、融资渠道狭窄，很难筹集到管理者收购所需的巨额资金。加之目标公司基本为非上市公司，资产证券化率很低，市场融资能力有限，因此，银行和其他金融机构必将成为其举债对象。而一旦完成杠杆性的ＭＢＯ，公司财务杠杆率一定急剧上升，即使公司能够通过迅速股份化和上市或发债降低杠杆率，公司的债务工具和权益工具也必将成为具有高风险的垃圾证券。在我国金融不良资产比率高企的情况下，这势必会加剧潜在的金融风险。窦晴身称：“如果涉及到上市公司，管理层个人筹资决策势必成为市场各方关注的焦点，从而使资本市场发生波动的可能性急剧加大。”
必须严格界定ＭＢＯ目标企业
正所谓橘生淮南则为橘，生淮北则为枳。不能不说，在市场经济比较完善的美国兴起的ＭＢＯ到了中国之后就发生了变异。
“我国国有资产管理体制改革处于探索阶段，制度环境尚不健全，与成熟的市场经济国家相比，ＭＢＯ在我国发生了重大变异，ＭＢＯ的性质和推动主体、目标公司、实施机制等均出现了重大变异。我国一些地方把ＭＢＯ作为调整国有经济布局和激励经营者的手段进行运用，是与现代企业制度发展方向背离的，在实践中造成了很多问题。ＭＢＯ被很多地方政府作为甩掉包袱的一种手段，造成国有资产损失和不公平交易，进一步加剧了国有公司中的信息不对称和内部人控制，产生新的金融风险。” 国资委窦晴身如是认为。
刘纪鹏告诉中国经济时报记者：“ＭＢＯ在中国目前出现了三大误区。一、ＭＢＯ大量地出现在上市公司中，而成熟的市场经济国家，ＭＢＯ的目标公司一般是小型或中型上市公司。在我国，上市公司涉及到公众的利益，ＭＢＯ直接影响到对流通股股东进行补偿的政策衔接。如果进行ＭＢＯ，则很难保证管理层个人对流通股股东进行补偿。因此，进行ＭＢＯ，不能不事先考虑对流通股股东的补偿问题。二、转让是在没有明晰的产权主体的前提下进行的，卖方不明确，价格不公允，操作不透明；三、管理层收购的资金来源渠道不明。在这种情况下，ＭＢＯ更多地成了使国有和公众财富向私人流动的一个通道。所以我认为，在这三个问题没有解决之前，在法律法规缺失的情况下，就不能进行ＭＢＯ。尤其是上市公司，绝对不适合ＭＢＯ。”
刘纪鹏还认为：“有人将ＭＢＯ作为一种激励机制，这是完全错误的，因为ＭＢＯ彻底地将大股东转换了，已经跳出了激励的范畴，ＭＢＯ不是激励方式，而是一种产权的置换。”
与一些旗帜鲜明的反对者相比，郑培敏对ＭＢＯ是持支持态度的。尽管如此，他也没有认为ＭＢＯ是一剂通药。“并非绝大多数上市公司都适合ＭＢＯ，适合ＭＢＯ上市公司和非上市公司都只会是企业全体的一个少数。”他说：ＭＢＯ适合这样的企业——从所有制的体征来说，比较适合国有、产权不清晰的企业和公有制资本控股的公司和上市公司。从能力资本特征来说，适合于人力资本很强的企业，官员党政的企业，不具有企业家才能的领导人的企业，这种企业不适合做ＭＢＯ。从管理效率空间特征而言，适合于管理效率弹性比较大的企业，在中国现阶段绝大多数垄断型行业，石化、电力等基础设施等行业不适合做ＭＢＯ。从管理效益的空间而言，适合可以提高管理效益的企业。这四个特征都具备的，是最适合做ＭＢＯ的。除了这四个特征，还要求这个企业有很好的现金流量，资产负债率不能太高。因为买方是高负债买的，如果购买高负债的企业，双重负债，经营风险很大。ＭＢＯ的企业应该是买企业家的价值被低估的企业，完全有能力把这个企业做得更好，现在由于体制的问题，所有制的问题做得不好，所以应该ＭＢＯ。
郑培敏的观点是从一个操作者的角度来谈的，而国资委窦晴身处于监管者的角度，他认为：ＭＢＯ并不是所有国有公司特别是大中型和上市国有公司改革的方向。必须对ＭＢＯ的目标企业类型进行严格界定。首先要对国有资产进行分类。所谓对国有资产进行分类，就是要根据国有资产所在行业的性质，确定国有资产的退出与否。ＭＢＯ的目标企业主要应是国有资产决定要退出的领域内进行。
“不能把公司改革中重视公司管理层的作用，提高高层经管人员的待遇和完善包括股权、期权在内的激励机制，与ＭＢＯ、自己做老板等概念混淆起来。因此，针对目前ＭＢＯ在我国的变异及其产生的严重问题，必须对其进行规制。”窦晴身说。
