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国际金融报记者 官建益 发自成都
●市场对TCL整体上市的前景还不甚了解，以致于会出现方案实施期间投资者大喜过望的结局。
●武钢方案在市场大幅下跌的背景下也获得比较一致的认同
●由于对宝钢整体上市前景的不乐观，从中长期看宝钢可能受到投资者的冷落
●面对日益低迷的市场，央企庞大的整体上市计划将经受市场的进一步考验
从TCL今年1月整体上市时投资者的大喜过望，到6月武钢整体上市时的前热后稳再到近期宝钢公布整体上市方案的放量大跌，整体上市这一金融创新在一年里走过一个由喜变悲的历程。
就在市场对整体上市开始用脚投票之时，国资委有关负责人日前表示：除宝钢外，还有6家中央企业目前也正在进行以实现集团整体上市为目标的董事会改革，而196家央企的总体发展目标是寻求上市发展。
虽然有关部门8月16日表示6家央企不可能在短期内上市,宝钢股份(600019)(相关,行情,个股论坛)在身陷其中的众多基金的小心守护下，暴跌以后已拉出数根小阳线，并随时可能发生强反弹。但面对日益低迷的市场，央企庞大的整体上市计划将经受市场的进一步考验。
TCL的慷慨和武钢的承诺
武钢股份(600005)(相关,行情,个股论坛)虽然在增发方案公布后没有出现TCL一样的火爆场面，但自增发后表现稳定，股价总体走势强于大盘。由于送转题材目前属于\"期货\"性质，主力只能维持股价，参与增发的投资者也只能小幅获利
“相比而言，TCL集团(000100)(相关,行情,个股论坛)整体上市的方案是最优厚的，武钢集团整体上市的方案则在于大幅度提高公司业绩水平，同时作出可能情况下的高送转承诺。”四川一位资深的投资者评价说：“由于当时市场对TCL整体上市的前景还不甚了解，以致于会出现方案实施期间投资者大喜过望的结局。而武钢方案在市场大幅下跌的背景下也获得比较一致的认同。”
2003年9月，TCL集团整体上市计划获得中国证监会批准，其“换股＋公募”的发行上市方案在国内证券市场尚属首创。当时TCL以重组、上市、战略扩张的计划被称为“阿波罗计划”。在TCL的当家人李冬生看来，这是实现曲线MBO的最佳途径，而在市场看来，这种将集团资产整体上市的办法，可能会给市场带来一定的机会。
在TCL集团整体上市方案中，除了向社会公众投资者公开发行股票之外，更令市场关注的是与公募发行同时，TCL集团将吸收合并旗下的深市上市公司TCL通讯(000542)(相关,行情,个股论坛)（000542）。按计划，TCL集团将向TCL通讯全体流通股股东发行流通股股票，TCL通讯的流通股股东以持有的TCL通讯流通A股高比例换持TCL集团的股票。
该换股方案确定的原TCL通讯以每股21.15元的折股价格换持每股4.26元的TCL集团的股票。对于21.15元的折股价格，原TCL通讯的投资者还是比较认同的。因为这是2001年1月2日至2003年9月26日该股的历史最高价，而此期间TCL的最低价为其一半左右的价格。
TCL集团董事长、总裁李东生自信地表示，这是充分保护中小股东利益的价格，将形成双赢局面。市场显然对这一价格也给予了认同。在换股截止日，TCL通讯的价格高涨至27元多，远远超过了换股定价，即使如此，许多投资者仍然选择了换股。
经过TCL集团吸收合并TCL通讯，注销其法人资格，然后新发行流通股9.94亿股。其中向公众发行5.9亿股，而另外的4.04亿股由TCL通讯的流通股股东按照21.45元/股的价格，以1∶4.9648的比例转股而成。由于方案优厚，换股得以顺利进行也就在情理之中。
今年1月初，新股发行完成，1月30日，TCL集团挂牌上市。该股最初6个交易日最大涨幅达到了122%，如果加上原TCL通讯前期50%以上的涨幅,原TCL的持有者获利近200%。这样的示范效应让整体上市成为当时市场的最大兴奋点。
此后每一次关于整体上市的传闻都会被市场热炒，中软股份(600536)(相关,行情,个股论坛)、三星石化(600764)(相关,行情,个股论坛)之于中电集团、海油工程(600583)(相关,行情,个股论坛)之于中海油、华联集团、第一百货(600631)(相关,行情,个股论坛)之于百联集团。最后成行的则是武钢和百联的整体上市计划，在两个计划中，百联集团以长期停牌让人们无法看到其整体上市的市场效应，而武钢的整体上市则在前热后冷中，保持了比较稳定的运行态势。
今年6月，武钢股份计划增发20亿股，最终发行数量为14.1亿股，增发价格为6.38元/股，其中向社会公众公开发行5.64亿社会公众股，向武汉钢铁集团定向增发8.46亿国有法人股。本次增发，武钢从二级市场募集资金35.98亿元，加上向集团的定向增发，将主要收购武钢集团所属钢铁主业资产。
武钢股份此前的盈利能力较武钢集团的优质资产要差很多，经过此次整体上市，收购集团大量优质资产，总资产从70多亿元增加到250多亿元，主营业务收入由60多亿元增至240多亿元，盈利能力显著提升，该公司全年业绩同比增长100%以上。同时公司还与机构投资者达成共识，在可能的情况下后期将推出10送转10的优厚方案。
武钢股份虽然在增发方案公布后没有出现TCL一样的火爆场面，但自增发后表现稳定，股价总体走势强于大盘。有业内人士表示，按照目前7元左右的股价，如果实施10送转10的方案，3.5元左右的股价对市场具有较大的吸引力。由于送转题材目前属于“期货”性质，主力只能维持股价，参与增发的投资者也只能小幅获利。
宝钢的苦心
8月12日，宝钢集团整体上市的路演在北京进行，上午先进行了一个半小时的宝钢股份与机构见面会，当与会的机构老总两手空空地走出中国大饭店的会场时，表情复杂。一位长期浸染在资本市场的人士表示，宝钢的未来走势堪忧
面对武钢整体上市的成功，中国的钢铁老大宝钢当然不能等闲视之。虽然在武钢整体上市之前，宝钢也曾传出整体上市的说法，但公司高层在公开的场合仍然表示整体上市的时间表被安排在2010年以前，给人的感觉是整体上市并不可能在近期开始。
8月4日，宝钢突然放量大涨，盘中一度摸至涨停。大盘也在宝钢带动下大幅上涨，再度冲过1400点。而此期间关于积极推进国有股减持试点的消息不断传来，市场对屡屡获得政策扶持的宝钢寄予厚望。认为如果以宝钢作为国有股减持试点，势必让一大批优质国企股受到市场追捧，市场有望彻底摆脱自4月以来的颓势。
8月7日，宝钢发布的澄清公告让这样的良好愿望很快落空。公告称，近期有市场传闻称宝钢将以3.5元/股的价格或1∶3的比例配股以及将作为国有股减持试点均不属实。8月10日，宝钢因讨论重大事项，申请8月11日至8月12日继续停牌。
这样的公告实际上已经否定了国有股减持试点的传闻，即使从产生个股机会看较为优厚的配股方案也被否定。8月13日公布的增发方案，则是市场最不愿接受的高价增发方案。恢复交易的首个交易日,宝钢股份大跌8%以上,由于有诸多的机构投资者在努力护盘,才避免了被打至跌停的尴尬。
在宝钢高层看来,采取目前的高价增发可能也是一种没有办法的选择。宝钢要实现在2010年成为世界钢铁业前三强的宏伟目标，的确需要大量的资金，再融资是必然选择。前期市场一直期待的国有股减持方案，因为牵涉到国家多个部门的协调，短时间内无法实现，宝钢显然没有时间等待。
宝钢要实现再融资，在现有条件下无非是配股、增发、可转债等几种手段。由于此次宝钢需要融资200亿元以上，如果采取配股，则需要采取10配30的非常规做法，而这种做法需要有关部门的特批方能实现。相比较而言，采取增发融资更为现实。
宝钢的再融资计划外界褒贬不一。支持者认为，宝钢公司发展蒸蒸日上，可以说正处于近几年来的高峰期。通过融资加速发展，将成为拥有自主知识产权和强大综合竞争力、备受社会尊重的、“一业特强、适度相关多元化”发展的世界一流跨国公司，对投资者也会有一个长期的良好回报。
但反对者特别是中小投资者则认为，宝钢的整体上市方案与TCL的方案比，差距甚大；即使与同行业的武钢集团比，由于作出的发行完成后今年对投资者的回报，只是可能的每股0.30元的分红，这样的默契相比武钢的10送转10，吸引力明显偏小。
而且从成长性的角度，宝钢整体上市后利润增厚只是不到20%，这与武钢的增加100%以上有着较大的差别。对于更重视成长性的沪深股市，虽然宝钢的每股绝对收益可能高于武钢，但武钢的成长性优势则更被市场看好。更有报道认为，宝钢收购的集团资产中优于股份公司的资产不多，所谓的利润增厚不过是宝钢多年来苦心经营的结果。
8月12日，宝钢集团整体上市的路演在北京进行，上午先进行了一个半小时的宝钢股份与机构见面会，当与会的机构老总两手空空地走出中国大饭店的会场时，表情复杂。被拒之门外的媒体记者只能间接地了解到一些情况，而11点开始的媒体见面会上，会场的气氛仍然不轻松，一位长期浸染在资本市场的人士表示，宝钢的未来走势堪忧。
8月13日宝钢复牌后的走势的确不容乐观，大盘也在头一天被砸出1356点的本轮调整新低。尽管有市场人士表示，由于有机构投资者的护盘，宝钢应该能完成增发，在此之前可能形成强劲的反弹，但是从中长期看，宝钢有可能受到市场的冷落。
冷落宝钢的不仅有普通投资者，机构投资者也不在少数。在一季度的10大流通股东中，已经换了9张新面孔。最引人注目的是前第一大流通股东瑞银华宝已经退出前十大股东之列。一直钟情于行业龙头的瑞银华宝的举动至少说明，宝钢的此次增发没有受到包括瑞银在内的机构投资者认同。尽管宝钢高层认为瑞银的减持与增发无关，同时认为10大流通股东的大幅更替实属正常，但机构投资者的态度似乎更说明问题。
巨大的融资压力
部分市场人士认为，资本市场的容量已经与过去有了天壤之别，市场缺乏的不是资金而是优质筹码，而且有关部门已经表示今年计划中的另6家央企不会在短期上市，但中长期的融资压力则仍然制约了市场的反弹冲动
“无论如何，宝钢股份推出的增发方案让投资者信心受挫已经成为不争的事实。造成这种局面的主要原因是方案的制订没有充分考虑到中小投资者利益，当然与目前低迷的市场氛围也有一定原因。”四川的一位券商负责人无奈地表示。
更为重要的是市场在猜测，优质大盘股们是否会步宝钢的后尘。如果真的如此，那资本市场的融资压力实在是太大了。
市场刚刚开始建立的价值投资理念正在经受越来越大的考验。去年9月招商银行(600036)(相关,行情,个股论坛)发行100亿可转债，蓝筹公司的频繁再融资就拉开序幕。近期更有加速之势，武钢集团的整体上市融资近36亿元，中国联通(600050)(相关,行情,个股论坛)的45亿元配股，宝钢集团的整体上市更有可能从市场拿走创记录的140亿元再融资资金，这样的融资压力让市场感受到日益增大的压力。
一位基金公司的高层明确表示，你不知道下一家再融资的大盘股公司是哪一家，但这些公司似乎都患有资金饥渴症。只要有机会，就会大肆融资。而一旦这种计划露出端倪，市场就会大肆抛售这种股票。这从招行、联通、宝钢的走势中就可得出结论。因此，对基金而言，价值投资更现实的操作手法是做波段操作。
宝钢增发公布后，已经有市场人士开始对一些超大盘股的再融资作出推测。长江电力(600900)(相关,行情,个股论坛)、中石化以及其他的一些大盘优质股均在猜测之列。中小投资者更是对这些巨无霸可能推出的再融资计划退避三舍，以致于一些市场游资再次出击一些并无多少投资价值的中小盘次新股，追求炒作价值。
市场的担心不是没有依据的。就在市场对宝钢的整体上市方案表示异议时，更多的央企将通过整体上市或新发上市的方案正在形成中。国资委党委书记李毅中近日对媒体表示，除宝钢外，还有6家中央企业目前也正在进行以实现集团整体上市为目标的董事会改革。
据悉，除宝钢外，神化集团、中国铁通、中国诚通、中国医药、中国高新投资等6家中央企业目前也正在集团层面上建立自己的董事会。宝钢能先行一步，国资委的说法是宝钢在集团层面率先建立了董事会。
国务院国有资产监督管理委员会主任李荣融更从央企的发展角度进行诠释。他表示,近年来,央企的股份制改革特别是改制上市取得了积极进展,但这些改革大多是采用剥离部分优质资产改制上市的方法。加快中央企业股份制改革步伐,可以借助于上市公司的平台,使一部分具备上市条件的中央企业做到主营业务整体上市。
国资委关于推动央企上市的态度显然是十分坚决的，今年选择了7家进行试点，明年将会有多少家目前不得而知。但从196家央企未来大都将走股份制道路的总体要求看，明年的试点企业将更多。
资料显示，今年上半年,中央企业生产经营实现快速增长,实现增加值7272.3亿元,同比增长23.9%。实现销售收入25272.7亿元,增长8.9%，央企累计实现利润2254.3亿元,同比增加627.7亿元,同比增长38.6%。可以说央企上市已经拥有了较好的基础。
但庞大的央企上市计划对市场的压力也是巨大的。虽然部分市场人士认为，资本市场的容量已经与过去有了天壤之别，市场缺乏的不是资金而是优质筹码，而且有关部门已经表示今年计划中的另6家央企不会在短期上市，但中长期的融资压力则仍然制约了市场的反弹冲动。
更多的投资者则对大幅扩容表示了忧虑。年轻的沪深股市的发展速度实在过快，而过快的发展速度，要么是掩盖了市场的某些问题，要么是形成市场的虚假繁荣。而这种虚假繁荣带来的将可能是投资者的巨大损失。这种巨大的损失将会逼迫更多的投资者离开这个市场。
化解巨大融资压力（记者手记）
火热的八月，投资者冰冷的心。媒体记者这样的形容并不过分，在经历了4个多月的大幅调整以后，近期市场本来可以期待的反弹已经变成低点越来越低的反复振荡，让投资者心力交瘁。这样的日子何时是个尽头？
投资者始终将落实国九条中解决股权分置的问题当作市场转势的希望，尤其是要保护流通股股东利益的承诺更被视为救命稻草。然而，人们对宝钢国有股减持试点的希望终于落空，解决股权分置仍需时日。
等来的是央企整体上市。据说这样的金融创新将成为央企未来改制上市的主要方式，只是这样的操作从最优秀的宝钢一开始就没有得到市场的认同，那未来的100多家央企整体上市又会怎样？
宝钢采取高价增发也许是企业本身所无法决定的。更有报道说，如果采取大比例配股的形式，则国有股比例会被稀释，国有资产会流失云云。不知道这是怎样的一种逻辑，完善法人治理结构、解决“一股独大”问题难道不是央企上市的一大动因吗？怎么会害怕国有股权被稀释？如果没有社会投资者的高溢价入股，宝钢的净资产怎么会有如此高的提升？这到底是国有资产流失还是投资者为国有资产作奉献？
实际上，央企上市有其必然性。作为国民经济的重要支柱，走股份制的发展之路是必然的。这从党和国家关于公有制的主要实现形式是股份制的论述中已经有了答案。而且。目前的196家央企，绝大部分企业的盈利能力还是不错的，加上属于国家的重点建设企业，不少企业还存在一定的垄断性质，这些企业的上市应该可以给市场带来一些机会。
问题的关键是如何利用整体上市这一基本思路，采取多赢的方式上市。在这一方面，作为非央企的TCL倒是做出了较好的示范，关键的一点是这样的整体上市充分照顾了原TCL投资者的利益，良好的示范效应造成了市场的普遍认同。（虽然该公司整体上市以后又搞分拆上市的做法受到市场质疑，但这应该是整体上市以后的事情另作讨论）。
资本市场的承受能力是有限的。当市场不具有赚钱效应的话，资金自然就会流走。看看流向香港炒股的资金，看看流向房地产市场炒房的资金、看看流向其他领域的资金，沪深股市如果不能成为聚宝盆，那就有可能水流盆干。
如何正确加以利用，推动央企的整体上市就显得更为重要。并不是央企需要上市就不顾市场的承受能力，大干快上；而是要考虑市场的需求，制造最好的上市产品，刺激市场的需要。
要解决目前的问题似乎并没有想象的复杂，只要充分照顾投资者利益，不管是高比例换股的TCL模式、还是整体上市后对投资者利益的照顾承诺、或是低价大比例配股（增发），还是从根本上解决股权分置问题，只要能形成赚钱效应，市场的承受能力就会大幅度提高，央企整体上市才可能形成一种良性循环。
