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尹中立/文
十届全国人大常委会第十一次会议28日上午表决通过了对公司法、证券法有关新股发行定价条款的修改。就在上述法律修该结束后的第三天，中国证监会出台了《关于首次公开发行股票试行询价制度若干问题的通知》（征求意见稿），该通知要求，首次公开发行股票的公司及其保荐机构应通过向机构投资者询价的方式确定发行价格，询价应采用累计投标询价的方式。这个征求意见稿可以看作是修改后公司法和证券法关于新股发行定价条款的进一步具体化。其思路是完全一致的，目的是实现新股定价的市场化。
笔者认为，新股定价的市场化是我们改革的方向，但其前提是实现二级市场的市场化，在二级市场的价格形成机制还没有发生本质的改变之前，新股定价的市场化对投资者是不利的。
一、新股定价市场化改革的经验与教训
其实，在我国的股票市场发展历史中曾经进行过新股定价的市场化改革试验。从1999年3月到2001年6月期间，发行监管部门采纳了境外学者的建议，在股票发行数量受到行政严格控制的条件下提出新股发行的“市场化定价模式”。由于发行数量是行政垄断的，市场准入还没有市场化，因此我们可以将该项改革称之为“单边市场化定价模式”。
1999年3月，监管部门发布了《股票发行定价分析报告指引（试行）》，发行监管部门要求发行人提供由其与主承销商共同确定的定价分析报告，作为证监会依法核准发行价格的重要依据之一，监管部门不再规定具体的新股发行市盈率。
当时推行“单边市场化定价”的理论依据是：新股上市都有50%以上的溢价，因此可以认为“发行价一直偏低”，导致发行价偏低的原因是新股发行定价没有实行市场化。只要新股定价实现市场化，新股价格就会趋于合理。
监管机构基本采纳了上述建议，并很快把它上升为新股发行政策。下面五个案例是2000年“市场化定价方式”发行新股的样板：（1）闽东电力(000993)(相关,行情,个股论坛)，发行价格11.50元/股，发行市盈率88.69倍；（2）民生银行(600016)(相关,行情,个股论坛)，发行价格11.80，发行市盈率69.41倍；（3）用友软件(600588)(相关,行情,个股论坛)，发行价格36.68元/股，发行市盈率64.35倍；（4）龙净环保(600388)(相关,行情,个股论坛)，发行价格7.20，发行市盈率59.52倍；（5）中垦农业，发行价格6.30元/股，发行市盈率53倍。从常识就可以判断，这些股票的发行定价太高了。
在2001年7月以后，新股发行体制从审批制转向审核制，新股的定价又恢复了核定新股发行市盈率的办法。这是对前一个时期“单边市场化定价”错误的纠正。
二、新股发行定价实行市场化为什么失败？
新股发行定价实行市场化是成熟市场一般的规则，为什么到我国就不灵？问题出在二级市场的股价及其定价机制没有实现市场化。为了说明我国股票市场的价格不合理，只需要将相同公司的A股价格与H股价格相比较便知。在2001年6月，同一家公司的A股价格是H股价格的5倍左右，2003年底A股的价格与H股的价格最接近，但二者的差距依然有50%左右。一般而言，在一个开放的股票市场，是不会出现价格长期被低估的情况的，如果我们认为H股的价格是合理的话，那么，A股的价格就是严重高估的，即使是上证指数下跌到1300点的今天，A股价格依然是高估的。
如果在完全市场化的状态下，股价偏高会吸引较多的公司来股市融资，使股票的供给增加，股价回归到合理的位置。同样，若股价下跌到一定程度，准备发行股票的公司就会取消上市融资计划，因为发行价格太低，提高了公司的融资成本，它会选择其他的途径融资。因此，市场会自动恢复均衡。但我国股票市场不能通过市场的方式自动实现均衡，因为对于发行股票的公司来说，即使下降到只有10倍市盈率的发行价格，仍然是有吸引力的（很多到香港上市的公司，其发行溢价还不到10倍市盈率），若让市场自动实现均衡的话，二级市场的市盈率就要从现在的30多倍下降到10倍左右，股票价格平均要下跌50%左右，现在的上海综合指数要跌到700点以下！这是二级市场无法承受的。
但若不让市场自动恢复均衡状态，就必须有政府“有形的手”的干预，让行政的力量来维持市场的非均衡：降低一级市场的融资速度，或出台各种“利好”政策，使二级市场重新活跃。这样，一级市场和二级市场无法自动恢复均衡。
在这样的背景下，如果我们要实行新股发行定价市场化，我们面临这样的尴尬处境：如果要保持二级市场的价格不跌，一级市场的定价会偏高，因为二级市场的价格在30倍左右的市盈率，一级市场的定价很难低于20倍市盈率，投资者会骂上市公司“圈钱”太急；如果要让新股发行价格自动回归到合理的价位，就必须增加新股发行数量，结果是股票市场下跌，投资者也会骂“扩容速度太快”。
也许，有人会说，目前的市场环境和2000年有很大的不同，进入8月后，新股发行首日即跌破发行价的现象从无到有，且愈演愈烈。今年发行的90多只新股中，1／3的股票跌破了发行价。的确，在目前的二级市场低迷的情况下，实行新股发行的市场化定价不会抬高发行价格，但二级市场股价形成机制并没有太大的变化，当市场环境发生变化，目前趋向合理的二级市场价格可能会再次扭曲。
三、为什么我国股票市场的价格及其形成机制被扭曲？
大多数学者认为，是由于股权割裂，2/3的股份不流通，导致二级市场的价格虚高。该分析看上去有道理，但其实是站不住脚的。我们知道，在正常状态下，股票价格是由它的价值决定的，股票价格代表的是未来收益的贴现值。它同股权结构没有任何关系。H股的股权结构同A股完全一样，为什么H股的平均价格远远低于A股的平均价格？有些公司既有A股又有B股和H股，为什么完全一样的上市公司，完全一样的股权结构，但在不同的市场其价格相差甚远？显然，导致A股价格畸形的原因不是股权割裂问题。
我们认为，要搞清我国股市的泡沫产生机理，必须从参与股市的主体的心理和行为上找原因。参与我国股票市场的主体有三个：政府、机构投资者和散户投资者。这三者之间的行为互动形成了我国资本市场的泡沫。
从我们过去13年的股市发展历程可以清楚地看出，我国政府一直存在企图利用资本市场来为国企改革服务的动机。政府过多地考虑自己的短期目标，就会使股市偏离资源配置这一根本目标。为了达到股市为国企改革服务的目标，就必须纵容各种伪装上市和股票操纵行为，因为很多国企无法达到上市的标准。同样，如果市场没有操纵，国企上市无法卖到一个好价钱。广大投资者在同政府博弈的过程中逐渐领悟了政府的决策意图和规律。他们视政策为市场好坏的风向标，当股市低迷时政府一定会出台利好政策，同时放松对市场的监管，于是市场中的投资者便心领神会，又重新开始操纵市场，股市重新活跃起来。政府的利好政策使股市的重心和成本不断被抬高，最终导致了股价的扭曲。
从投资机构行为看，投资机构包括证券公司、上市公司、基金、国有企业、私募基金。这些机构是操纵股价，导致股价扭曲的最重要的力量。为何我国资本市场中，操纵市场和证券欺诈行为非常普遍呢？究其原因有两点：
一是“老鼠仓”。拥有机构资本控制权的人在操纵股市之前，以个人名义以最低价格大量买入将要被操纵的上市公司的股票，然后用国有资本大肆拉抬股价，在最高价位卖出属于自己的股票（即所谓的“老鼠仓”）。个人获利丰厚，至于国有资本的盈亏已是无关紧要。这是中国资本市场有别于其他国家资本市场的重要特征之一，这也是中国股票市场投资者为什么无视风险的秘密所在。
二是锁仓和接盘。在我国资本市场上，锁仓和接盘已经非常普遍。所谓锁仓，就是利用自己手中掌握的资金，暗中与别的投资者合作，买入特定的股票，并将该股票锁定不卖。这样就可以减轻该股票上涨的压力，帮别人锁仓，可以得到对方给予的好处。
接盘与锁仓类似，只是介入的时间不同，锁仓是在股票还没有大幅度上涨之前完成的行为，而接盘则是在股票大幅度上涨之后才发生的。
在我国资本市场中，锁仓行为经常发生在基金的投资过程中。锁仓和接盘在证券行业内部早已是公开的秘密。之所以会频繁发生这类事件，关键在于我国与证券有关的金融机构的国有产权占控制地位，对于高风险的股票市场而言，国家无法对这些国有资本实现有效的控制。在股票市场，大量国有资本的存在，使它成为股市泡沫的主要最终买单者。
除了证券公司、上市公司、基金、国有企业、私募基金这些投资机构外，我国股票市场上还有一个特殊的投资群体——个人大户，他们也是操纵股市的不可忽视的力量，这些个人资本涉足股票市场的根本原因是股市存在超额利润。
最后看散户投资者的行为，在股市的博弈过程中，机构、大户的对手就是中小散户。研究发现，对于散户投资者而言，当一个人进入股票市场以后，会很快产生“出售效应”、“搏傻行为”和“羊群效应”等心理现象，使得股市投资者的队伍不断壮大。
上述三个参与主体的行为相互作用，扭曲了股价的正常的形成机制。股价不是由上市公司经营业绩来决定，它在更大的程度上由资金的供求关系来决定。任何一个因素，只要它会影响到市场资金的供求关系，就必然会影响到股价的涨跌。
我们上面分析可以看出，从影响股市效率的价格因素分析，股价扭曲同国有股、法人股不流通没有关系。也许有人会反对，认为如果让国有股和法人股都流通，股价不就立马下降许多吗？这个推理是正确的，但不能据此认为股价扭曲就是由于非流通股导致的。如果我们不改变我们的政府行为和机构投资者行为的话，它还会复制以前的泡沫化轨迹，股价重新走向不合理。
四、建议：应该通过行政的手段将发行价格控制在10倍市盈率以下
在目前股票二级市场的价格形成机制没有实现市场化的情况下，我们无法做到新股定价的市场化。我们认为，用行政的手段强行降低股票发行的价格可以缓和股票市场的诸多矛盾。
我们认为，将IPO的合理的价格应该在10倍市盈率左右。计算合理的发行市盈率应该站在二级市场投资者应有的公平利益之上，我们必须明确，二级市场投资者的预期投资收益至少要能够抵偿它们所支付的交易费用、投资本金的货币购买力损失以及他们所承担的股市风险。从美国股市最近70年的统计资料看，美国股票市场的风险收益率为4.36%，我国的股市的风险远大于美国股市，我国股市的风险收益率应该大于4.36%。我国的无风险收益率按照长期国债的平均收益率计算，大约为3%。这样，我国股票投资者在没有通货膨胀的情况下，应该得到的年回报率为K≥7.36%。这样计算的结果是我国股市的合理市盈率应该小于13倍。该结果与美国的100年来的平均市盈率14.8倍比较接近。也与我国在香港上市的H股和红筹股的平均市盈率一直在13倍左右相吻合。
也就是说，新股上市定价应为目前实际上市价格区间的60%左右，不论是首发IPO，还是上市公司的增发，都按照该标准执行。发行可转换公司债券的上市公司也按照该标准套用。
这样做会出现以下结果：由于公司发行股票的单位资金成本大大提高，可以抑制上市公司的“圈钱”冲动，提高股票融资的使用效率；股市租金减少或消失，可以有效减少各种寻租行为，有利于股票市场健康发展；使通过发行股票融资的公司减少，有效缓解了发行市场的压力，为发行制度向注册登记制过度创造了条件；新股的发行市盈率降低，使股市一级市场的租金流向了二级市场，可以刺激二级市场的投资热情，缓解当前的股市困境。为扩大直接融资比例创造了可能的条件；可以逐渐降低二级市场的市盈率，减少股市的泡沫，使我国股市的价格逐渐趋于合理，可以更好地发挥股市的直接融资功能。
尹中立：中国社会科学院金融研究所 博士、助理研究员
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