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证券市场永远没有全时段的全流通
证券作为商品的特殊性在于交易双方彼此交易的不是价值和使用价值，而是价值变动的预期。看涨看跌的不同预期构成了市场上的交易行为，所有预期都必然以现行交易规则为前提。现行规则可能是不合理的，但只要大家约定共同遵守同一规则，就不存在合理与不合理的讨论，因为在同一时点上的交易，没有道理，只有规则。
□湘财证券首席经济学家金岩石
证券作为商品的特殊性在于交易双方彼此交易的不是价值和使用价值，而是价值变动的预期。看涨看跌的不同预期构成了市场上的交易行为，所有预期都必然以现行交易规则为前提。现行规则可能是不合理的，但只要大家约定共同遵守同一规则，就不存在合理与不合理的讨论，因为在同一时点上的交易，没有道理，只有规则。
当业界普遍认为股权分置是中国证券市场必须切除的毒瘤之时，全流通似乎成了解救中国证券市场各种弊病的灵丹妙药。如果我们了解中国证券市场产生的历史，再把这段历史和各国证券市场的创始阶段相比较，这个问题似乎就不那么简单了。
全流通不能替代股权分置
毫无疑问，全流通是各国证券市场的主流形态，在中国目前的法律框架下，如果现在创办一个新的证券市场，我们会毫不犹豫地选择全流通。但是当中国证券市场在初创阶段已经选择了股权分置的情况下，以股权分置为前提的交易规则和价值取向就构成了市场的基本规范，这种规范以契约形式同时约束着证券市场的发行人、投资人和监管机构。因此，以全流通替代股权分置等于是对中国证券市场的全盘否定，或者说是“推倒重来”。当我们强调证券市场的“三公”原则时，公开指信息披露，公平指交易行为，而公正指的是交易规则。在规则面前人人平等是对市场公正性的唯一解释。
中国证券市场开始于一个两难选择：或者是选择股权分置，或者是没有证券市场。当法律法规还不承认私人产权的时候，当制度安排只能接受以全民所有制为主导的市场之时，中国开办了一个股权分置的证券市场，巧妙地回避了市场和法制的冲突。以股权分置为基础的中国证券市场创造了一个奇迹，使我们在过去14年走过了发达国家初创证券市场三、五十年的路。时至今日，两市合计有1300多家公司上市，而开市100多年的纽交所上市公司目前有2800多家，其中在1995年以前上市的不到1500家。
虽然在上市公司家数上中国已经不逊于许多成熟市场或新兴市场，但目前流通总市值只有1.1万多亿人民币，仅相当于一个汇丰银行。股权分置使60-70%的股票不能流通，假如我们在一日之内实现全流通，则全流通市值按现行市场价格计算就翻了三倍。但这仅仅是一个假说，因为60-70%的非流通股无论以什么方式转变为流通股都必然带来价格的急剧下跌，结果恐怕仍然是1.1万多亿的流通市值。当人们倡导以全流通替代权股分置的时候，似乎没有想到市场上的投资人和发行人能否承受资产如此迅速流失的后果。当专家学者们提出上千种方案来解决资产流动和资产定价之间的逆向运动之时，似乎也没有意识到，能够提出上千种方案就等于没有方案。
市场契约不能随意修改
股权分置和全流通是两种制度，同时也是流动性和成长性的置换，控制权和自由度的置换。美国的上市公司有144限制股，公司的发起人或控制人可以在很低的价位上购买一年或两年内不能流通的144限制股。到期可以流通的时候，144股的持有人必须通过注册程序取消144股的限制并公告后才能卖出股票。
这是一个典型的案例，说明144股的持有人放弃了一年或两年的流动性(也放弃了同期的银行利息收入)，因此获得了价格上的折让。如果在这一两年之中，公司的经营非常成功，144股的持有人以这种被锁定的“忠诚”获得了更高的投资收益。反之，144股的持有人就承担了非流动性的风险。在这样一个时间和利益置换的市场上，鱼与熊掌不可兼得，限制股和流通股的持有人在市场上各得其所，以不同时点的利益完成了彼此之间的交易。
这种交易的公平性在于限制股的持有人放弃流动性而取得长期成长性；流通股的持有人则享有流动性而降低成长预期。流动性是证券市场上最具交易价值的商品，控制权作为对流动性的放弃，其本身也是一种商品。为获得控制权而放弃流动性，是公司经营者与市场投资人之间的交易。
因此，每个证券市场都必然有相当比例的非流通股，其差别在于主动放弃流动性和被动放弃流动性。从这个意义上讲，证券市场永远没有全时段的全流通。
中国证券市场上股权分置起源于控制权的非流动性，这是被动放弃或强制放弃，是当时在公有制条件下的制度选择。随着经济改革的深化和股权结构的多元化，控制权作为一种特殊商品日益产生了流动性需求，这是全流通制度的内在动因，也是现代商品经济的合理诉求。在这里，我们看到了两个合理性的冲突：一是已生效契约的合理性；二是控制权流动的合理性。因此公有公理婆有婆理，公婆辩论殃及子孙。但是，就像父母不能选择是否承认已出生的孩子一样，市场也不能由于理念和标准的变化而随意修改已生效的契约。
华尔街的灵魂是关于时点的经济学，其宗旨是竭尽全力来建立和维持投资人对证券流动性的信心。它之所以能够把企业的成长转化为高流动性和高分散性的交易行为，关键在于通过各种金融工具把权益分配在不同的时点。证券市场通过在不同时点上发生的交易所完成的权益分配是以契约为基础的，因此一个市场得以建立起来的基本契约神圣不可侵犯。以全流通替代股权分置的倡导者经常打着保护中小股东的旗号，而这种替代却是大股东在已经享受成长利益和控制权的前提下还要获得资产的流动性，这本质上是以违约的方式侵犯中小股东的利益。这就是为什么在股权分置的市场上，全流通的声浪一起，股价就必然应声下跌。
证券市场和所有其他市场一样，都是商品交易的市场。证券作为商品的特殊性在于交易双方彼此交易的不是价值和使用价值，而是价值变动的预期。看涨看跌的不同预期构成了市场上的交易行为，所有预期都必然以现行交易规则为前提。现行规则可能是不合理的，但只要大家约定共同遵守同一规则，就不存在合理与不合理的讨论，因为在同一时点上的交易，没有道理，只有规则。
股权分置和全流通市场可以并存
早期证券市场发源于咖啡吧，后来才有了会所制的交易所，这就是英美证券交易所富人俱乐部体制的起源。富人俱乐部有人举牌子，有人敲锤子，但举牌子和敲锤子的人都是会员，彼此知根知底，谁也骗不了谁。纽约证券交易所是从英国移民的“爱尔兰帮”搞起来的，它延续了伦敦证券交易所的拍卖制。拍卖制的发行程序和现在的古董拍卖一样，是由交易所设定标准或门槛，发行人设底价竞拍成交。所以，当时证券发行非常频繁。纽交所的会员资格至今仍然是家族世袭，中小券商觉得不公平不合理就搞了纳斯达克。
纳斯达克是券商间开放式报价交易平台，实行做市商制度，并赦免了上市公司必须连续三年盈利的条款。早期做市商没有电脑，买卖价格之间的差价是券商的主要收入来源，就像我们现在看到的外汇买卖差价一样。在纳斯达克市场上，什么公司都可以上市，只要能找到足够数量愿意承担交易风险的做市商就可以了。没有盈利的公司风险很大，敢于参与这种风险交易的券商有时很少，因此就会有股票的买价两元，卖价十二元，两个券商之间做市可以分十元钱的差价。这种交易规则合理吗？大多数人都会说不合理。但由于有这十元钱的利益驱动，中小企业上市了，并可能由于上市而成长了，于是参与做市的券商就逐渐增多了，买卖之间的差价就缩小了。在纳斯达克市场上，交易越频繁差价越小，交易越清淡差价越大，一个看似不合理的交易规则就这样提高了市场的流动性，并最终降低了交易成本。以至于美国证券业协会主席列维茨在2000年卸任时骄傲地说：“我们在30年前创立了纳斯达克市场，现在纳斯达克市场上最活跃的20家股票买卖之间的差价低于纽交所最活跃的20家股票，这是一个伟大的成功。”
纽交所和纳斯达克的故事应该给我们一个启示：制度差别并不决定市场的成长，投资人会做出明智的选择。在股权分置和全流通市场的选择之中，可以替代也可以并存。如果全流通可以被接受，为什么不能开一个试试，让投资人自行选择呢？没有人能在经验上证明股权分置市场的种种弊端在全流通市场就不存在，也没有人能在逻辑上论证全流通市场就必然优于股权分置市场，以全流通替代股权分置所能看到的一个结果，就是大股东会因此获得流动性。而由于在证券市场上彼此交易的是成长预期，任何有可能改变交易规则的讨论，都会对市场注入交易预期的不确定性，从而伤害市场投资人的信心。当这种不确定性日益增多之时，沉默的多数就会选择退出。在这里，沉默的多数恰恰就是那些“被保护”的中小股东。
