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投资要点1、我国纯碱行业具有广阔的发展空间。2、山东海化是我国纯碱行业第一家年纯碱产量突破100万吨的企业。本次可转债项目投资完成后，山东海化将巩固其行业龙头地位，成为规模居国内第一，也是亚洲第一的纯碱企业。3、山东海化具有得天独厚的资源优势、区位优势和环保优势，盈利能力长期居国内同行业首位，经营性现金流量充沛。4、招商银行为本次发行可转债提供全额不可撤销的连带责任担保，本次发行的可转债被上海远东资信评估有限公司评定为ＡＡＡ级。5、海化转债条款优惠，更多地保护了投资者的利益。债性价值具有良好的保底功能，转股价值蕴含较大的盈利空间。6、山东海化质地优良，发展前景好，偿债能力强。在目前二级市场现状下进行投资，转换价值易于实现，具有较高的投资价值。
重要提示：本报告根据（以下简称“山东海化”或“公司”）公开披露的资料信息以及公司提供的相关资料，在深入研究的基础上，本着严谨、负责的态度和客观、公正的立场编撰而成，旨在为投资者提供咨询参考，帮助投资者了解山东海化所从事的经营业务、经营优势、发展前景及本次发行可转换公司债券（以下简称“海化转债”）的投资价值。本报告不构成任何投资建议，仅供参考。
一、攻守皆备的投资工具—可转换公司债券
可转换公司债券（简称“可转债”）是介于普通债券与普通股票之间的一种混合型金融衍生产品。由于兼有期权的保护，投资风险相对较小。作为一种在国外成熟资本市场非常受青睐的新型投资品种，可转债受欢迎的重要原因是其抗风险特质。从国内实际情况来看，自2002年6月25日至2002年12月31日，股市系统性向下调整。上证指数从1706．59点开始向下调整至1357．85点，下跌20．43％；深圳成指从3496．40点跌至2759．30，下跌21．08％。我们以2002年6月25日后发行的可转债（万科转债、水运转债、丝绸转2、燕京转债）上市首日至2002年12月31日为比较区间，将可转债与同期大盘和基础股票的跌幅比较如下：
可见在股市不断阴跌的情况下，可转债抗跌的特性十分突出，可转债最重要的功能即抗风险能力得到充分体现。在转股价格修正条款保护下，如果股市行情转好，发行人股票上涨时可转债所具有的买入期权就会升值，可转债投资者就可能获取丰厚的转股收益。
作为公司债与股票看涨期权相结合的金融产品，可转债稳定的利息收入以及牛市行情中转股期权的特性，使其具有在较低的风险条件下创造较大获利机会的功能，这就满足了投资者对于风险规避和投机机会的双重需求。投资可转债具有进可攻、退可守的优点，因此能被国外成熟资本市场广泛接受。尽管可转债进入我国资本市场的时间并不长，市值规模也较小，但伴随着中国资本市场的发展与成熟，可转债作为一种投资工具的比较优势正在被逐渐认知。
二、海化转债主要条款分析
海化转债在发行条款的设置上颇多亮点，注重保护投资者利益，为投资者降低风险又可获得超额收益提供了十分有利的条件，投资价值明显。海化转债主要条款如下：
1、发行规模为人民币100，000万元
海化转债发行额度的确定，综合考虑了公司本次募集资金投资项目资金需求、公司偿债能力、可转债发行后对公司各项财务指标的影响等各方面因素，转债发行额度的设计稳健适中。公司本次募集资金投资项目共需资金总额为101，871．75万元，以截止2003年12月31日经审计的财务数据和预计募集资金100，000万元来计算，本次可转债发行后，合并前公司资产负债率将上升到54．48％，合并后将上升到62．45％。公司的资产负债率仍属合理范围，不会造成资本结构和财务指标的恶化。本次可转债发行对公司相关财务指标的影响如下。
2、转债期限为5年
海化转债期限为5年，转换期为4．5年。由于可转债在转换期内可以随时转股，所以可转换债券的期限及转换期越长，基础股票价格高于转股价的机会就会越多，实现转股收益的可能性越大，可转换债券的价值也就越高。
3、海化转债票面年利率第一年为1．5％，第二年为1．8％，第三年为2．1％，第四年为2．4％，第五年为2．7％；到期未转股的持有人可获得按年利率2．7％计算的利息补偿。补偿利息计算公式为：
补偿利息＝可转债持有人持有的到期转债票面总金额×2．7％×5－可转债持有人持有的到期转债5年内已支付利息之和。
可转债利率对应着投资者可获得的稳定收益的多少，体现着可转债自身的投资价值以及对投资者利益的保障。海化转债提供的是递增式利率，即在首年利率1．5％的基础上，以每年0．3％的幅度递增。持有海化转债到期投资者每份转债每年实际所得含税利息如下表：
假设目前的5年期定期银行存款利率（年率2．79％）保持不变，以每份转债票面100元为单位，海化转债与2004年以来已发行的6只转债及5年期定期银行存款每年实际所得含税利息的比较如下：
单位：元
由上表可见，海化转债设置的利率条款是比较优惠的。按照有关规定，可转债的票面利息不得高于同期银行存款利息。海化转债递增式利率条款充分考虑了投资者资金的时间价值，对持有时间较长的投资者票面利息不但逐年上升，而且对转债到期未转股的投资者还实行利息补偿的保护。获得利息补偿的投资者其利息收入将会与利率2．79％的5年期定期银行存款利息非常接近，而从流动性来说可转债又比银行定期存款好得多。由于海化转债被上海远东资信评估有限公司评定为ＡＡＡ级，又有银行提供的全额不可撤销的连带责任担保，不存在信用风险。因此，其利率条款极大地增强了海化转债的债性即债券价值，充分地考虑和保障了投资者利益。
4、初始转股价格以公布海化转债募集说明书前30个交易日，公司股票收盘价格的算术平均值为基准上浮0．10％确定。
可转债的债性主要体现在其抗风险能力上，而取得超额收益则要依赖可转债的股性。转股价是几种发行要素中最能直观体现转债期权价值的要素。根据有关规定，可转债初始转股价格的确定应以公布募集说明书前30个交易日公司股票的平均收盘价格为基础，并上浮一定幅度。转股价的溢价幅度越低，股价在未来超过转股价的可能性和超出幅度也就越大，转债投资者在未来就越有可能取得较高的转股收益。转股价溢价幅度的高低将直接对转债的期权价值产生很大影响。2004年以来沪深股市已发行上市及尚未上市的可转债溢价幅度对比如下
从上表可以看出，海化转债设置了目前市场上最低的溢价幅度。而山东海化作为纯碱行业的龙头企业，具有良好的业绩和成长性。我们根据沪深股市纯碱行业上市公司2003年度财务数据，以加权平均的方式（加权平均时剔除2003年度亏损的天然碱公司），进行价值评估、比较如下：
资料来源：上市公司2003年年报
上表中的收盘价为2004年8月17日收盘价，市盈率＝收盘价／2003年度每股收益。从上表可以看出，山东海化市盈率为19．9倍，低于剔除天然碱公司后上述上市公司平均33．7倍的市盈率。山东海化的业绩在同行业上市公司中居于第一位，2003年度每股收益高于平均水平133．3％。可见，山东海化作为行业龙头，价值被明显低估。相对很低的溢价幅度加上被低估的股价，海化转债的转股价值因而蕴含着较大的获利机会。
5、在海化转债存续期间，当公司派发红股、转增股本、增发新股、配股、派息等情况使股份或股东权益发生变化时，转换价格按下述公式调整：
送股或转增股本：Ｐ＝Ｐ0／（1＋ｎ）
增发新股或配股：Ｐ＝（Ｐ0＋Ａｋ）／（1＋ｋ）
两项同时进行时：Ｐ＝（Ｐ0＋Ａｋ）／（1＋ｎ＋ｋ）
派息：Ｐ＝Ｐ0－Ｄ
其中，调整后的转股价格为Ｐ，调整前的转股价格为Ｐ0，送股率为ｎ，增发新股或配股率为ｋ，增发新股价或配股价为Ａ，每股派息为Ｄ。
2004年已发行的江淮转债、歌华转债和营港转债等，都约定在其公司派发红利时相应调整转股价格。山东海化自1998年上市以来，从1999—2003年度，每个年度均向股东派发红利，各年度派发红利占公司可分配利润的比例分别达到42．83％、40．36％、28．55％、14．43％和11．38％。山东海化历年分配情况如下表。
资料来源：山东海化1999－2003年年度报告
如山东海化每年保持向股东派发红利，海化转债的转股价格将逐年向下调整。对转债投资者来说除每年得到票面利息外，由于转股价格下调，相当于转债投资者还分享了股东才能享受的股利分红。
6、转股价格特别向下修正条款：在海化转债存续期间，当任何连续30个交易日内有20个交易日公司股票收盘价格的算术平均值不高于当时转股价格的90％时，董事会有权向下修正转股价格，降低后的转股价格不得低于公司普通股的每股净资产和每股股票面值。
转股价格修正条款对可转债转股价值的实现具有重大影响。相比前期发行的可转债，海化转债转股价格向下修正需满足的条件放宽了许多。公司股价一旦触发条款约定的条件，公司董事会即可根据情况灵活地修正转股价格。程序上更简便，时间上更及时，向下修正转股价格的机会更多，在有力地保护可转债投资者利益的同时，也能有效地促进可转债转股的活跃程度，实现发行人与投资者的“双赢”。
7、赎回条款：在海化转债转股期内，若公司股票收盘价连续20个交易日高于当期转股价的130％，则公司有权按面值105％（含当期利息）的价格赎回全部或部分在“赎回日”（在赎回公告中通知）之前未转股的海化转债。
与前期发行的大部分转债规定面值102％的赎回价格相比，海化转债在赎回价格上有了显著的提高。一旦发生赎回事宜，上述赎回条件为可转债投资者留下了足够大的补偿空间。对于投资者来说，虽然在转股期内一般不会发生转债被赎回的风险，但此条款的约定也表明了山东海化对投资者利益的关注。
8、回售条款：在海化转债转股期内，如果公司股票收盘价连续20个交易日低于当期转股价的70％，经海化转债持有人申请，持有人有权将持有的部分或全部海化转债回售予本公司，回售价格为可转债面值的103％（含当期利息）。
回售条款是为保护投资者利益所作的一种约定。海化转债的投资者在整个转股期内都具有回售权利。在公司股价疲弱时，如预期难于实现转股收益，投资者在将可转债回售予公司时亦可获得一定程度的补偿。同时正是由于投资者回售权利的存在，一旦满足转股价格修正条件，也会有效地促使公司董事会及时向下修正转股价格。
9、附加回售条款：海化转债存续期内，如本次募集资金投资项目的实施情况与公司在本募集说明书中的承诺相比发生变化，根据中国证监会的相关规定可被视作改变募集资金用途，或被中国证监会认定为改变募集资金用途的，公司将赋予海化转债持有人一次附加回售的权利。海化转债持有人有权将其持有的海化转债全部或部分回售予公司，回售价格为可转债面值的103％（含当期利息）。
附加回售条款赋予投资者在认定公司改变募集资金用途将带来新的不确定性时，通过向公司回售可转债以回避此种风险的权利。
10、发行方式及向原股东配售的安排：本次发行采用向所有原股东优先配售，原股东优先配售后的余额部分采用网下对机构投资者发售和通过深交所交易系统网上定价发行相结合的方式进行。
此项条款表明公司在转债发行中注重优先照顾公司原有股东的利益。
三、山东海化竞争优势分析
公司的主导产品纯碱是重要的基础化工原料，被业内称为“工业之母”，广泛应用于玻璃、日用化学、化工、搪瓷、造纸、医药、纺织、制革等工业部门以及人们的日常生活中，其中玻璃工业是最大用户，约占42％。我国平板玻璃和日用玻璃产量目前均居世界首位，这是与我国纯碱工业的配套供应紧密关联的。作为目前国内最大的纯碱生产企业和全国最大的海洋化工企业，公司的竞争优势具体表现在：
（一）原材料供应优势
基本化工行业的竞争力在很大程度上取决于资源禀赋状况。近年来，由于环保压力、运输和劳动力价格等因素，大宗化工产品生产逐渐呈现向原料和市场所在地转移的态势。公司地处渤海莱州湾南岸，拥有丰富的海水资源和60多亿立方米的地下卤水资源，卤水中富含钠、钾、镁、溴、碘等多种经济价值较好的化学成份，为公司产品的生产提供了充足的原料保障。
公司主导产品纯碱生产的主要原材料是原盐和石灰石。其中，原盐的消耗量很大，每生产1吨纯碱约需消耗1．4吨原盐，占纯碱制造成本的21％左右。目前，山东海化集团有限公司盐场原盐年产量达150万吨，是全国最大的盐场；公司所在的海化开发区内盐场年原盐产量累计在600万吨以上。由于原盐供应充足，运费低廉，公司在各大碱厂中用盐成本最低，成本优势十分明显。潍坊辖区内的青州、临朐等地及淄博柳泉石灰石矿均有品位高、储量大的石灰石矿产资源，公司生产纯碱所需的石灰石成本费用在各大碱厂中也是最低。公司纯碱生产所需主要原料的供应具有价格便宜、运输距离短、交通运输方便等优越条件，所需原材物料均有充分的保证，可大大降低公司的仓库管理成本、运输成本和存货资金占用成本。主要原料的充足供应和低廉成本，是公司最为突出的竞争优势。
（二）产品规模和结构优势
公司的主营业务突出，并已形成了一个多样化的产品结构。2001－2003年营业利润占利润总额的比例分别98．49％、101．12％和96．48％，其他业务利润、投资收益、补贴收入和营业外收支净额占利润总额的比例很低，发行人的利润基本上来源于主营业务。通过技术改造，公司纯碱产量从1999年度的85万吨增加到2003年度的110．53万吨，重质纯碱的生产能力达到60％，使产品的结构更加合理，同时各种原材物料的消耗大幅降低。本次募集资金投资60万吨／年纯碱工程项目建成达产后，公司纯碱产能将达到170万吨／年，将使公司继续保持并扩大规模优势和品牌优势。新增60万吨纯碱生产能力中，20万吨为轻质纯碱，40万吨为低盐重质纯碱（采用液相水合法生产，目前国内只有少数企业掌握了该项技术）。由于我国处于消费升级阶段，随着我国多条浮法玻璃生产线的陆续投产，以及纯碱对外出口的增加，低盐重质纯碱目前货紧价高，并将在今后相当一段时期内呈现供不应求之势。因此该项目的建成投产，将有效地扩大公司市场占有率，提高经济效益，增强公司市场竞争能力。
目前，公司的溴素、三聚氰胺、氯化钙、硝酸钠、亚硝酸钠、癸二酸等主要产品的规模均居国内前列。多样化的产品结构和规模优势表明了公司开发海洋化工产业的远大前景和不断增强的抗风险能力。在化工行业竞争日趋激烈的形势下，行业内部的分化和重组将不可避免，竞争力弱的企业将逐步被淘汰。而多样化的产品结构和规模优势不仅能增强公司的抗风险能力，并将使公司获得新的发展契机。
（三）技术优势
通过高起点引进、采用新技术、进行技术改造、调整产品结构，以及与国内外著名企业、研究机构联合开发、合作等方式，山东海化目前各项技术经济指标在全国同行业均处于领先地位，反映了公司在生产技术方面的优势。
公司下属纯碱厂前身为原山东潍坊纯碱厂，是国家“七五”重点建设项目，设计能力为年产纯碱60万吨。1986年4月正式开工建设，在全国同期建设的三大碱厂（又称“新三碱”，即山东海化、唐山三友、连云港）中夺取了项目中标、开工建设、投料试车、达产达效四个第一，也是当时唯一一家主要设备从德国、美国、日本等国家引进的纯碱厂，技术装备达到九十年代国际先进水平。公司上市后，为积极响应国家产业政策，调整产品结构以适应市场需求，加强技术改造，依靠公司自身技术力量，先后开发出了固相水合优质重灰生产技术和液相水合低盐重灰生产技术，是国内少数几家掌握了低盐重灰生产方法的企业之一。目前，公司纯碱生产技术不仅在国内处于领先地位，而且达到了国际先进水平。
公司上市初建设的一期6万吨／年片状二水氯化钙生产装置，工艺技术和主要设备由意大利引进，自动化程度高，达到九十年代国际先进水平。2001年建设的二期6万吨／年片状二水氯化钙生产装置，根据一期工程实际运行经验，改进和优化了原意大利蒸发工艺技术，全部设备由国内制作并安装，实现了一次投料试车成功并已达到设计生产能力和产品质量标准。公司氯化钙厂与武汉化工学院合作开发的氯化钙干燥、造粒一体化技术，采用流化床喷雾造粒，是近年来发展的一种新型造粒技术，在国内是新工艺。可以填补市场品种空白，提高产品档次，增加出口，进一步提高产品市场占有率和产品在国内外的竞争力。公司现已在生产中采用此项技术，取得了良好的效果。目前公司氯化钙厂在工艺技术、主体设备、生产控制、产品质量等方面都已达到了世界先进水平，氯化钙系列产品已销往全国20多个省、市、自治区，并出口欧洲、美国、加拿大、韩国、日本等11个国家和地区，在国内外用户中享有较好的信誉。
公司自行开发的三聚氰胺改良低压法生产技术在国内同行业属领先水平。公司采用的来自世界上最大溴化物公司—以色列的ＤＳＢＧ公司的八溴二苯醚、十溴二苯醚等溴化物生产技术达到国际先进水平。
（四）管理和品牌优势
山东海化在十多年的发展中，锻炼和培养了一大批优秀的管理人员、工程技术人员和员工队伍，生产管理和生产技术均居全国同行业领先水平。公司纯碱业务具有明显的国内和国外销售优势，其质量和服务已经达到国内先进水平，产品优质品率长期稳定在100％，经济效益居同行业首位。由于2001－2003年度连续三年被国家质量协会评为全国质量效益型先进企业，并因连续三年获得此称号，因而公司2003年度被授予“全国质量效益型先进企业特别奖”。
公司是化工行业大型企业之一，产品质量稳定，产销率高，具有良好的市场信誉和市场形象。其中：“鸢都”牌纯碱继2002年获中国质量检验协会颁发证书，入编《2001年“国家权威质量检测合格产品”》后，又获得2003年“中国市场化工行业最具竞争力十大名牌”殊荣，并于2003年9月被国家质量监督检查检疫总局授予“中国名牌产品”称号；“山羊”牌溴素，是省、部级优质产品，曾获国家银质奖；“魁星”牌三聚氰胺是“山东名牌”产品；“鸢都”牌氯化钙在第二届国际亚安会议上被评为优秀产品金像奖和金杯奖。上述产品都已成为同行业的知名品牌，得到了客户的广泛认可。
（五）环保优势
环保优势是公司纯碱生产及发展海洋化工的的又一得天独厚的优越条件。公司地处渤海莱州湾南岸的盐碱地带，远离闹市区域，拥有面积广阔、闲置的沿海滩涂地和废弃的晒盐场，为氨碱法纯碱生产企业提供了理想的废渣堆放及达标废水的排放场所，这是其他地方纯碱生产企业无法与之比拟的有利条件。氨碱法生产纯碱要产生大量的蒸氨废液，废液中主要含氯化钙和氯化钠。目前公司纯碱厂对废液沉降后作了废渣堆放，废清液晒盐的妥善处理。同时，公司下属的氯化钙厂上市初和2001年各建设了一条6万吨／年片状二水氯化钙生产装置，每年可消化大量的制碱废液。废清液先经复晒池精晒增浓，再输送往生产装置回收氯化钙和氯化钠。氯化钙用途广泛，特别在国际市场倍受欢迎，市场潜力巨大。山东省经济贸易委员会根据鲁经贸资字［2003］364号文件颁发《山东省资源综合利用企业认定证书》，公司生产的氯化钙产品因属资源综合利用免征企业所得税，出口实行免、抵、退政策。从废清液中回收氯化钙，既大大减轻了环境污染，又能变废为宝，产生良好的经济效益。公司距离潍坊市60公里，与国内一些知名纯碱企业相比，不存在城市发展面临的环保压力。公司每年用于纯碱废液和废渣的处理费用不超过250万元，而国内一般年产60万吨纯碱厂处理废液和废渣的年费用一般要超过2，500万元。
（六）区位运输优势
纯碱等化工原料类产品是需要大量运输的产品，交通运输条件是否便利发达、邻近区域对纯碱需求量的大小及其增长趋势等因素对纯碱企业的发展具有重要意义。我国的纯碱和氯化钙每年都有相当部分出口，而且随着产量的增加出口必将增加。国家鼓励出口，目前对出口纯碱和氯化钙的增值税执行免、抵、退政策。因此是否有便利的出海通道对纯碱企业的发展也是十分重要的。公司所在地域为沿海平原地区，地处山东潍坊海洋化工高新技术产业开发区内。地理条件优越，邻近地域为东部经济发达地区，存在着对纯碱需求巨大的市场。益羊铁路直达区内，公路交通干线四通八达，附近羊口港、潍坊北港、青岛港通航国内外港口。无论产品向内陆各区域、沿海各城市及出口日本、韩国、台湾、东南亚等国家和地区，水、陆交通运输都十分便利。
四、山东海化经营及财务状况分析
（一）成长性良好
山东海化自98年上市以来，已经历5个完整的会计年度，实现了健康、快速的发展，保持了良好的成长性。1998—2003年度，公司的净资产收益率（加权）分别为16．71％、10．24％、12．56％、13．97％、7．68％和8．67％，年均为11．64％；净利润分别为12，536万元、11，366万元、15，631万元、18，202万元、13，568万元和15，998万元，年均为14，550万元；总资产和净资产，2003年度较1998年度分别增长103．46％和73．74％；主营业务收入增长145．66％，年均增长29．13％。山东海化6年来成长柱状图如下：
资料来源：山东海化1998－2003年年度报告
（二）盈利优势明显
公司历年来是国内纯碱行业中效益最好的企业。2000－2003年度纯碱行业上市公司利润总额比较情况如下图所示：
资料来源：上市公司年度报告及三友化工招股说明书
由上图可见公司在纯碱行业上市公司中，利润总额一直排名第一，盈利优势十分明显。
（三）现金流充沛
公司2000—2003年经营活动产生的现金净流量分别为44，542．19万元、25，293．84万元、36，096．44万元和36，282．95万元，公司经营活动的现金流量情况良好。同时，公司通过加强对应收账款的管理，使得公司的应收账款大幅下降，从而有效地保证了经营活动给公司带来良好的现金净流入。2002年公司进一步加强了应收账款的回款工作，公司在主营业务收入保持30．80％的增长幅度的情况下，应收账款由年初的36，532．17万元进一步下降为年末的29，082．76万元，降幅高达20．39％。公司2000—2003年现金流量情况如下：
资料来源：山东海化2000－2003年年度报告
现金流量是否充沛是衡量公司业绩质量的重要指标。山东海化2003年每股收益0．35元／股，每股经营现金净流量为0．79元，现金保障倍数为2．26，表明公司业绩含金量高，现金保障能力强。公司2000－2003年现金匹配情况如下图所示：
资料来源：山东海化2000－2003年年报
（四）募资投向效益优
根据本次募集资金投资项目的效益预测，项目投资收益良好。新建60万吨／年纯碱工程项目于2003年上半年投资兴建，2004年建成投产后，预计2005年3月达产。制碱废液综合利用工程项目于2004年上半年投资兴建，预计2005年6月建成投产，2006年6月达产。上述两项目达产后，预计每年新增销售收入77，995．00万元，每年新增税后利润19，088．94万元。
（五）业务发展前景广阔
从近几年我国纯碱市场情况来看，供求均呈快速增长之势。2000—2003年4年间，纯碱产量及国内表观消费量平均增长分别为88万吨／年和89万吨／年，年均增长率均超过10％。2000—2003年国内纯碱产量、出口量、进口量、国内消费量及增长情况如下表：
单位：万吨
根据2004年3月中国纯碱工业协会及石油和化学工业规划院所作的《2004—2010年中国纯碱工业发展战略研究》分析预测，到2005年，我国纯碱产量要达到1，250万吨左右才能满足国际和国内两个市场的要求，这同2003年纯碱1，100万吨左右的产量相比缺口约150万吨。目前，我国纯碱工业尚未达到成熟期，在满足需求、淘汰落后生产力和扩大出口等方面，都需要纯碱工业进一步大发展。我国的纯碱需求在今后5—10年的时间内仍可能保持较高的增长率，平均到5％是可能的。而新能力的增加应追求经济规模、有原燃料供应优势、较好的运输条件和三废处理优势，即长期有效的生产能力。
从世界纯碱市场来看，目前已形成美国、西欧及中国三足鼎立的格局。由于资源、环保及成本等方面的原因，欧洲纯碱在欧洲以外的地区竞争力较弱。在未来很长一段时间内，我国纯碱的主要竞争对手将是美国的天然碱。美国天然碱的制造成本低，但运输距离长，销售费用高。在世界不同的区域，中美两国的纯碱各有优势。在欧美，美国天然碱具有较强的优势；在亚洲，我国纯碱的竞争力较强；在非洲，两国产品竞争力旗鼓相当。因此，我国有望成为亚太地区纯碱的生产基地。目前，由于油价高企，美国天然碱运输成本大幅上升，在亚太地区的竞争力下降，而我国纯碱出口却面临增长的良好契机。主要原因是韩国和日本现有的共计约70万吨／年生产能力的纯碱企业将逐渐关闭，为我国扩大出口提供了有利的机会。纯碱出口的快速增长将有效地缓解国内的市场压力。
面对国内外市场形势，公司已经制订了明确的业务发展目标。未来两年内，公司的整体经营目标是：充分发挥公司在制碱方面的资源、环保和品牌等方面的优势，重点投资开发碱系列产品，巩固公司在国内纯碱行业的龙头地位；在此基础上，将溴及精细化工等系列产品同步做大做强。公司主要业务的经营目标是：到2005年，公司纯碱年产量达到170万吨，产销率为100％，生产能力占全国的14％以上。纯碱在产量上将超越索尔维保加利亚纯碱制造厂，跃居世界氨碱法制碱企业首位；溴素年产量达到3万吨，三聚氰胺年产量达到6万吨，氯化钙年产量达到24万吨，硝酸钠年产量达到6万吨，亚硝酸钠年产量达到10万吨，癸二酸年产量达到1．5万吨。
随着公司投资项目相继建成投产和发挥效益，预计公司将继续保持良好的成长趋势。
五、海化转债投资价值分析
作为公司债与股票看涨期权相结合的金融产品，可转债的价值包括可转债的纯债券价值和期权价值。可转债的价值即为二者之和。
（一）海化转债的纯债券价值
可转债的纯债券价值可以由可转债的票面利息和到期本息按同期企业债的收益率水平贴现计算得出：
其中：Ｐ为纯债券价值，ｒ为贴现率，ＣＦｔ为ｔ期现金流。
海化转债票面年利率第一年为1．5％，第二年为1．8％，第三年为2．1％，第四年为2．4％，第五年为2．7％；到期未转股的持有人可获得按年利率2．7％的利息补偿。持有海化转债到期的投资者每份转债每年实际所得含税利息第一年为1．5元、第二年为1．8元、第三年为2．1元、第四年为2．4元、第五年为5．7元。
海化转债的纯债券价值可按利息和到期收回本息加利息补偿贴现计算，如果以100元面值为准，则可算出税前到期收益率为2．65％。
假设目前的5年期定期银行存款利率（年率2．79％）保持不变，按面值计算，海化转债与2004年已发行上市的6只转债的到期收益率比较如下：
可见与同年已发行上市的其他转债相比，海化转债的到期收益率较高。如海化转债上市，经计算不同价格时的到期收益率如下表：
目前5年期的企业债收益率为4．78％，若5年期转债按同期企业债4．78％的收益率水平贴现，计算得出海化转债的纯债券价值为90．58元。
在目前5年期定期银行存款利率（年率2．79％）保持不变的条件下，按4．78％的收益率水平贴现，海化转债与2004年已发行上市的6只转债的纯债券价值比较如下：
其中，溢价比例＝（市场价格－纯债券价值）／纯债券价值。纯债券价值可视为海化转债价值的下限。海化转债的纯债券价值与面值的差额可以认为是转债持有人为转换期权所付的期权费。转债价值的实质是股票的长期看涨期权。
通过与以上6只已发行可转债的比较，可以发现海化转债的纯债券价值略低于创业转债而高于其他5只转债。
（二）海化转债的期权价值
转债的定价我们采用Ｂｌａｃｋ—Ｓｃｈｏｌｅｓ期权定价模型。由于可转换债券在存续期间可能因为转股而终结，债券未来的本息现金流具有不确定性，而且转债的债性和期权特性不可分割，所以在转债的定价中必须将转债作为一个整体在定价模型中加以考虑。Ｂｌａｃｋ—Ｓｃｈｏｌｅｓ期权定价模型公式如下
公式应用过程中涉及到几个重要参数的确定：
1、波动率的确定。在期权市场，隐含波动率是期权价值的代名词。就可转债而言，我们理论上需要知道正股价格在其存续期间（如5年）的年波动率，实际定价中需要输入的是投资者对未来波动率的一个预测。一方面，投资者可以参考正股的历史波动率，例如山东海化股票过去1年的年波动率范围为30．78％；另一方面也可以参考市场的隐含波动率。
转股期权优于普通股票看涨期权的重要区别在于前者有下方的保护，即回售与转股价修正条款。山东海化转债将转股价修正条款放宽到连续30个交易日内有20日个交易日股价不高于当时转股价格的90％，就可以向下修正，使得修正的可能性被大大提高。在这样的条款下，隐含波动率的确定以及相应的市场定价就会有本质性的变化，因为山东海化转债不仅在上升时有利可图，即使在下跌行情中也一样。
2、贴现利率的确定。贴现利率实际上是发行纯债券的要求回报率，由于现在发行的企业债都有相同的评级和类似的担保，我们认为交易所企业债相应期限的收益率可以作为可转债定价的贴现利率，而无需考虑额外的信用风险。我们计算得到5年期的企业债收益率为4．78％，所以山东海化转债的贴现利率确定为4．78％。
3、无风险利率的确定。根据可转债定价理论，该利率是可转债存续期间市场资金自由借贷的一个短期无风险利率，从概念上讲比较接近国债回购利率。在单变量模型中该利率设为常数，而事实上短期利率随时间和货币政策会变化。我们采用银行一年期存款利率1．98％以此作为山东海化转债计算的无风险利率。
海化转债的理论价格计算如下：
（1）纯债券价值。山东海化转债的票面利率第一年为1．5％，第二年为1．8％，第三年为2．1％、第四年为2．4％、第五年为2．7％，考虑第五年的利率补偿条款，用4．78％的贴现利率得到其纯债券价值为90．57元。
（2）加入转股、赎回、回售、转股价修正条款后的价值。2004年8月27日山东海化股票收盘价6．7元，30日平均价上浮0．1％得到转股价7．27元；转股期为6个月到60个月，其间转股价受股息分红及送配股保护；赎回为转股期内股价超过转股价130％；在考虑了山东海化转债的所有条款，用240日的历史波动率30．83％，我们计算得到山东海化债理论价格为115．42元。
以下是2004年初至2004年8月27日前发行的7只5年期转债市场与模型定价比较结果，模型定价统一使用20日、60日、120日、240日的历史波动率。从计算结果可以清楚地看到，山东海化转债的投资价值相对较高。近期发行的可转债理论价格比较（历史波动度）如下：
单位：元
从以上计算结果可以清楚地看到，山东海化转债的投资价值是较高的。参考2004年海化转债上市首日的表现情况，如果海化转债发行时的市场环境比较偏冷，发行上市后的开盘价格不高，相信其后应该有一个价格上涨的过程。
以上分析表明山东海化具有良好的发展前景，海化转债内含较高的纯债券价值和期权价值，其发行条款顺应了转债市场的变化，主要表现在递增的票面利息加利息补偿使得转债纯债券价值提高；0．1％的低溢价幅度；更加灵敏和便捷的转股价格向下修正方式。转债条款的设计比较合理地平衡了降低筹资成本和吸引投资者两者之间的矛盾，有效地提高了海化转债的债性和股性价值，多方面体现了对投资者利益的尊重和保护。因此，海化转债表现出明显的投资价值。
