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本刊主笔 刘猛
东方高圣董事 吴昊
荣正咨询 陆建华 王允娟 赵志琴
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北京东方(000725)(相关,行情,个股论坛)高圣投资顾问有限公司
上海荣正投资咨询有限公司
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邹光祥、沈城、财富证券蒋顺才、天一证券闻岳春、张志柏、田欣等对本文亦有贡献。
管理层收购（Management Buy-outs，MBO）自上世纪70～80年代起流行于欧美国家，其主要动因是希望有效降低企业代理成本、优化公司治理结构。90年代初期，MBO市场在国外极盛而衰。但作为我国国企产权多元化改革的一种探索方式，MBO自90年代末在国内出现以来，就以其致富的速度之快、点石成金的魔力之大而受到广泛的关注和异议。
也正基于此，国内MBO的操作者们多是在“沉默中潜行”，多数MBO案例直到其大功告成之时方为外人所知—MBO所带来的以亿元计的财富令人惊诧，而其在运作过程中所表现出来的奇诡精巧的股权腾挪、扑朔迷离的资金链条及环环相扣的操作手法则更令人叹为观止。
中国的MBO产生于国有企业改制这样一个特殊的历史时期，由于并购交易双方是国有股东和国有股东派出的管理者，MBO是在管理与被管理的背景下进行的并购交易行为。这样的特殊关系使得中国的MBO带有许多与生俱来的特殊性，MBO的成功与管理者的低调行事、徐图天下息息相关。
但即使在这种“沉默中潜行，匍匐式操作”的困难情形下，国内的MBO仍呈风起云涌之势：
8月25日，“栖霞建设(600533)(相关,行情,个股论坛)”（600533）公告披露，“栖霞建设”第一大股东南京栖霞建设（集团）公司经南京市栖霞区人民政府批准，由国有独资企业改建为有限责任公司。改建后，南京万辰创业投资有限责任公司持有“栖霞集团”49%的股权，而“南京万辰”的实际控制人是以“栖霞建设”法人代表陈兴汉为首的10位高管。
此前，经国资委对国有股转让的批复以及7月5日连云港天使投资发展有限公司以“禅让”方式获得第一大股东地位作出相关声明，“康缘药业(600557)(相关,行情,个股论坛)”（600557）的MBO宣告大功告成。这被业内人士认为是在国家财政部紧急叫停后上市公司MBO后获批的第一案。
7月10日，“美罗药业(600297)(相关,行情,个股论坛)”（600297）发布公告称，公司控股股东美罗集团股权转让及企业性质变更的议案已获国资委和商务部的批准，美罗集团的全部国有股股权分别转让给西域投资（香港）有限公司（40%）、大连凯基投资有限公司（系管理层投资设立的公司，37%）、大连海洋药业有限公司（15%）、哈药集团(600664)(相关,行情,个股论坛)股份有限公司（8%）等四家受让方；美罗集团也依法变更为中外合资企业。根据公司章程，股权变更后的美罗集团不设股东会，董事会是公司最高权力机关，而其董事会即由原管理层主导。
由于美罗集团持有“美罗药业”63.39%的股权，实际控制人变动触发要约收购义务，7月14日，美罗集团签发要约收购报告书，表示将履行要约收购义务。但业内人士认为，是次要约收购又将是一个“走过场”，可以说，“美罗药业”的MBO胜券在握。
在2003年3月国家财政部紧急叫停MBO后，上市公司MBO以如此密集的频率叩关通过，这一现象便显得意味深长。而与此同时，对MBO的各种疑问也骤然升温，诸如MBO侵吞国有资产、MBO宜缓行等观点不绝于耳。
其实，自1998年四通集团改制打响中国MBO第一枪后，MBO就在国内受到广泛的关注和异议，其中尤以多具有国资背景的上市公司MBO为甚。可以说，国内上市公司的MBO操作一直是如履薄冰（上市公司MBO案例见附表“部分A股上市公司MBO案例一览表”）。
而在以上MBO的案例中，一个值得关注的现象就是其几乎都是在“沉默中操作”，外界一般都是在其大功告成之际才恍然大悟。其原因正所谓“南橘北枳”：MBO在国外仅仅是一个普通的购并手段；而在中国则兼具有国企改革和财富的双重光芒，这或许也是国内MBO所不能承受之重。而对国内MBO的种种争论也几乎是以此为焦点。
首先，MBO作为国有企业产权多元化改革的一种方式，在实际操作过程中确已出现了大量的国有财富通过暗箱操作、以较低的价格被出售、以非正常的方式快速地向私人移动的现象。专家认为，产权改革是一道绕不过的弯，但所有制问题是所有社会主义国家经济体制改革中风险最大的环节。如果没有健全的制度来约束，中国的管理层收购可能会成为一场灾难。这种灾难是有历史教训的。如俄罗斯的“隐性私有化”，国有资产原来谁在管理就归谁占有，结果1991年开始的转轨，不过是对已经形成的利益集团的承认。通过俄式MBO，俄罗斯实际价值超过1万亿美元的500家大型国企，只卖了72亿美元。
其次，MBO在具体操作也存在着三个焦点问题：一是国有资产的转让定价问题，二是收购者收购国有资产的资金来源问题，三是操作过程中的不透明和事先不公开性，产生了不公平。因此，国内相当一部分学者认为，在国有资产监管角色尚未完全到位，MBO相关的法律制度不健全的情况下，不宜大规模实行管理层收购。
2003年3月，财政部在发至原国家经贸委企业司关于《国有企业改革有关问题的复函》（财企便函［2003］9号）文件中建议：在相关法规制度未完善之前，对采取管理层收购（包括上市和非上市公司）的行为予以暂停受理和审批，待有关部门研究提出相关措施后再作决定。虽然这不属于正式文件，但这个便函中所传递的态度与信号还是为如火如荼的MBO热浪泼了一瓢冷水，众多运作MBO的企业由于牵涉到国有股权转让问题而无法获得国有资产监管部门的批准。
但也有业内人士从中得出了另一种政策信息，认为实际上暂停只是对部分不符合政策的MBO企业的暂停，而纳入政府监管框架内的MBO将拥有持续发展空间。其实，十六大以后，国内经济界就普遍认定国企改革将有大动作，管理层收购正在成为与外资并购、民营企业收购国有企业并列的三大“国退民进”方式。目前，我国大约13万亿元的国有资产中的相当一部分急需盘活、增效，过去是土地换发展，今后将是产权换发展，这是一种趋势。同时，统计表明，我国上市公司管理层持股的比例仅为0.017%，而美国上市公司的管理层或称CEO们的平均持股比例已经高达2.7%，这说明在我国实施MBO还是有一定空间的。
而从目前多家上市公司曲线MBO的获批，再结合7月20日宝钢建设MBO的高调进行，国内MBO资深人士、上海荣正投资咨询公司董事长郑培敏据此认为，这透露出中央和地方政府对合理、合法的MBO的支持态度，表明国内MBO在政策上已经出现松动迹象（详见附文“政策出现松动迹象”）。他同时指出，对MBO的认识要理性，MBO只是国企业改革的手段之一，而不是一帖“包治百病”的灵丹妙药；MBO案例将会逐渐增多，但在短期内难成为主流。
业内人士认为，政策上的松动使人们有理由相信， MBO这一创富运动又将开展起来。相比于中国1984年进行城市体制改革以来出现的承包国企、价格双轨制、“零价格”收购国企等几个暴富阶段而言，MBO所制造的全部是中国顶级富豪，其中最让人叹为观止的当属“TCL集团(000100)(相关,行情,个股论坛)”（000100）的MBO。
一家企业通过MBO造就如此多的超级富豪，“TCL集团”无疑是前无古人，而其他上市公司的MBO同样生产出了一批批的百万、千万、亿万富豪。
MBO所产生的致富效应令人眩目，但也内资深人士仍称其造富速度只是“手工作坊阶段”，而随着国内相关各项制度的建立健全，MBO才能成为一条真正的制造超级富豪的流水线。在这样的大背景下，如何在合法合规的基础上施行MBO，就越发显得具有现实意义了。
