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9月中旬，股市在极度低迷的背景下，受国务院领导有关指示的激励迅速回暖。相对于9月初大盘股指跌破1300点的市场氛围，目前的市场气氛无疑有了极大的转变。
但是，与市场的波动周期一样，在在市场低迷时期，监管机构对于市场制度缺陷的改
革动力往往在市场压力推动下相对较强，一旦市场转暖，这种改革的动力和外部的压力也就相应减轻，各方市场主体似乎都可以松一口气，制度缺陷依旧的背景下似乎市场运行得还不错，直到新的低迷到来。
那么，这一次的市场回暖是否也是另外一次背负制度缺陷的新循环呢？有待对基于国务院九条基础上的矫正制度的具体努力。
具体来说，这种深层次的问题至少表现在以下几个方面：
一，“国九条”为何容易被片面落实为“国一条”？
迄今为止，国务院关于资本市场发展的九条意见发布以后，到目前为止实施的进展实际上十分有限。在实际的落实过程中，“国九条”实际上变成了“国一条”：对市场融资行为有利的政策、创新等实施的比较快；但保护投资者特别是公众投资者的利益等方面，现在看来实际上进展非常有限；鼓励资本市场发展的税收政策、金融支持政策等的进展也不明显。
实际上，国务院九条在许多方面有重大的意义，如资本市场应当既是一个融资的市场、也是一个投资的市场；要让投资者分享经济增长的成果；解决股权分置问题及解决这个问题的三个原则：有利于市场发展、有利于市场的平稳改革、有利于保护投资者特别是公众投资者的利益等方面。
不过，今年以来投资者大面积亏损和市场创新低的同时，融资额创新高，这是一个非常大的市场定位上的问题。即使市场下跌到1300点以下的水平，依然有大量的企业急切等待上市，可见这样的一个市场是如何严重地向筹资者倾斜。
二，股权分置导致流通股定价基础的模糊不定
无论市场走向如何，股权分置始终是影响市场走向的关键性因素之一。在股权分置条件下，我们不能笼统地比较国内股市与海外市场的市盈率水平，也不能笼统地说市场是否具有投资价值等等。实际上，即使是现有上市公司的业绩没有任何提高，市场再上涨数倍，依然有一部分投资者会认为股市是有投资价值的，那就是一部分非流通股股东。
中国股市上非流通股股东与流通股股东利益的不一致，是不同于大股东与小股东利益矛盾的一种市场利益矛盾，而且股权分置对市场信心可能带来的打击更为严重。在目前的股权分置的条件下，流通股股东在和占控股地位的非流通股股东的比较中显然居于弱势。在现有的表决方式下，任何对于流通股东不利的方案，流通股东参不参加都是一样的。这就使得流通股东的利益和信心受到打击。
同样值得强调的是，股权分置还导致整个市场的流通股定价基础的模糊不定。究竟非流通股与流通股是不是同股同权？究竟流通股是否会从非流通股的流通中获得溢价的分享与补偿？对于这些影响到市场定价的根本问题，实际上监管部门的回答一直是模糊的、犹疑不定的，这无疑使得整个市场的定价基础摇摆不定，有时向市场传递的信息是流通股是含权股，有时向市场传递的信息则是流通股与非流通股的同股同权。这种政策的摇摆实际上是导致市场价值中枢波动的关键因素之一。
不少机构一直认为，国有股转让是以每股净资产为底线的，但在实际的定价理论中，净资产并不能说明更多的估值方面的意义。从目前情况看，无论是海外市场还是国内市场，已经大面积出现过股票价格低于每股净资产以及股票价格低于发行价的状况。这也意味着，如果市场对投资者特别是公众投资者的利益保护不足，也就是制度上存在着显著缺陷的话，那么无论是一个具体的点位，还是每股净资产，或者是新股发行价，都不足以成为投资者信心的支持，像长江实业这样香港大盘蓝筹的优质股票，它的股票价格也显著低于每股净资产。所以市场持续平稳运行的关键是要保护投资者的利益。
在市场回暖之后，如果没有相应的保护流通股股东利益的制度改进，那么，流通股股东就需要十分关注股市上扬阶段非流通股股东对于流通股股东利益的侵蚀行为。其间的主要原因是，由于流通股股东和非流通股股东的利益本就不一致，股票价格一旦上涨，就使得二者之间的不一致程度更加尖锐化，非流通股股东可能有更大的激励、以不同的形式占用上市公司的资源。因此从这个意义上来说，股权分置是影响最为深远的制度障碍之一。在没有一个彻底解决问题的办法之前，怎样增加流通股股东的信心而不是被迫接受非流通股股东的掠夺行为？推出类别表决制度，将是重要的制度选择。（上）
（限于篇幅，深层次的问题的第三方面“证券市场的道德风险与‘花钱买机制’改革逻辑”，以及第四“证券公司的资产负债表缺陷与金融机构特征”将在明日刊发。敬请关注。）
（作者单位：国务院发展研究中心金融研究所）
