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9月份以来的债券市场走势可以说是错综复杂，让不少市场人士大跌眼镜。
9月初，受8月份以来债券市场持续调整影响，债券市场整体呈现震荡下行的走势。9月13日，国家统计局公布8月份的经济数据，全国居民消费价格总水平比去年同月上涨5．3％，涨幅与7月份持平，其中新涨价因素为1．6个百分点。这些数据再次刺激了债券市场的神经，债市呈现加速下跌的走势。但是进入九月下旬，在没有新的宏观数据出台之际，债券市场却连续出现大幅上涨，甚至在9月21日，美联储在今年第三次上调联邦基金利率25ＢＰ，升至1．75％时，国内的债券市场也没有受到任何影响，反而加速上升。
三季度经济数据最关键
对此，市场反应不一，主流的观点认为，债券市场的反弹源于加息预期的减弱。日前国务院总理温家宝表示，中国是否加息，主要视乎整体宏观经济情况及通货膨胀走势而定。他认为，今年1～8月，物价居高，但大部分属于去年的“翘尾巴”因素，而且主要同食品价格上涨有关。今年中国农业丰收几成定局，下半年的消费物价会出现舒缓的趋势。“在这种情况下，我们加息与否，是要从全国的实际出发。”这番话被部分投资者理解为管理层对通货膨胀的走低已经心中有底。
但是，9月中下旬的债市反弹是以交易所债券市场为主导展开的，伴随着价格的上涨，成交量并没有有效地跟进，甚至涨幅较大的长期国债的成交量出现明显的逐日递减现象。同时银行间债券市场也没有有效地配合。这种单方面的，没有成交量配合的反弹，能否持续下去？答案显然是否定的。
影响债市走势的决定性因素仍然是宏观经济的发展趋势。利率是宏观经济情况的一种表象，西方经济学家把它定义为资金的价格。利率对债券的影响，表现在债券的价格与利率的波动方向呈反向运动。因为债券价格是其未来现金流的现值，这个现值是将未来的现金流量用收益率进行贴现得出的，当收益率上升时，预期现金流的现值下降，则债券的价格随之下降。所以，债券的定价，要基于对未来的判断，而不是仅仅看历史数据的高低。
从今年以来央行的多次表态来看，央行一直在关心今年的经济运行数据，也是希望以此来判断经过宏观调控以后未来的经济发展趋势。今年的物价上升很大程度上是受去年的翘尾因素影响，但投资人最关心的还是今年新的物价上涨幅度到底有多大，宏观调控的初步成果能否延续下去。我们看到2003年的ＣＰＩ数据是从第三季度开始快速上升的。因为经常用的是环比数据，所以，最直观的结果是如果今年三季度，甚至是四季度的环比数据依然较高，则说明今年以来的物价在去年快速增长的基础上又有了明显的上升，这也是三季度数据显得尤为重要的原因之一。
货币太多
从今年以来的情况看，物价上涨，特别是生产资料和食品价格的上涨已经明显推高了整个社会的成本。除了8月份的ＣＰＩ数据以外，8月份，受国际石油价格上涨及钢材等主要生产资料产品价格反弹的影响，工业品出厂价格总水平比去年同月上涨了6．8％，涨幅比7月份提高了0．4个百分点。这是价格传导机制在发生作用的结果，说明由于成本上升，进一步推动物价的攀升。
通货膨胀是货币问题，是流通中过多的货币追逐过少的商品。在我国，反映货币供应量绝对程度的Ｍ2增长幅度长期以来是快于ＧＤＰ的增长的，其中Ｍ2／ＧＤＰ比率，在2003年已经达到189％，这种高比例除了个别国家以外，在全世界是没有的。显然，货币太多了。
再看今年以来的货币供应情况。截至9月14日，央行通过票据发行，回笼货币8920．5亿元，到期票据7043．9亿元，未到期的正回购还有210亿元，因此，今年以来，央行通过公开市场操作净回笼货币达到2083亿元。另外，到今年8月底，我国外汇储备达到了4961．69亿美元，较2003年底增长了929．18亿美元，通过外汇占款，投放的基础货币达到7690亿元，远远超过公开市场操作净回笼货币量。根据今年以来外汇储备月平均增长100亿美元以上的情况判断，今后几个月的外汇储备还会继续上升。因此，今年外汇占款的压力仍然很大，很可能会超过2003年。从整体情况看，今年基础货币投放量依然较大。
在这样的情况下，笔者认为，我国通货膨胀的压力将是长期存在的。只是由于目前市场经济仍欠发达，投资效率和资源利用效率较低，利率的形成机制还不是市场化的，社会信用体系还不够健全，物价的传导也不通畅，使得一些潜在的问题没有暴露出来。但是，问题就是问题，随着市场的规范，早晚要释放出来。
在投资领域，进入下半年以来，城镇固定资产投资同比增速触底后开始反弹。城镇固定资产投资当月同比增速在5月份达到 18．3％的前期低点后，继6月份小幅回升至22．7％，7月份达到了31．2％，较上个月上升8．5个百分点。不可否认，前期的调控已经收到明显的效果，但是，由于不是通过市场化的方式进行调控，市场投资主体依然存在投资的内在冲动。一旦调控政策有所松动，在利润动机的驱使下投资项目继续上马是市场主体必然的选择。据统计，在投资项目清理整顿中，在建和已建项目中不合法的仅占4％－5％，其中，只有5％的项目是真正要停止的，而绝大多数项目只是暂停建设、限期整顿。这意味着大多数项目只需补办相关手续后仍要上马。因此反弹压力仍是很大。
再从市场表现来看，债券一级市场是通过公开竞标的批发市场，发行量大，机构投资者集中参与，很难形成价格垄断，应该最能反映市场利率以及投资者对未来走势的判断。从图中可以明显的看到，在9月下旬，债券二级市场出现反弹，收益率明显下降的同时，一年期央行票据的发行利率却在发行量明显增加的情况下大幅走高。这显示出投资者仍有升息的预期，对期限达到一年以上的投资还是抱着非常谨慎的态度。普遍的观点是，虽然近期加息的可能性有所减弱，但在未来数月，仍存在相当的压力。
投资者选择等待
综上所述，笔者认为，判断债券市场的运行趋势首要考虑的是经济的发展势头和方向，决定债券定价的根本仍是利率未来的变动趋势。从目前的经济运行情况看，我国的经济环境虽然经过了几个月的宏观调控，但是，经济中过热的因素依然存在。在通过行政手段进行调控之后，如果过热的现象明显反弹，将很可能进一步采取更加市场化的宏观调控手段。我国已经进入了新的一轮加息周期，关于这一点实际上已经很少能听到反对的声音，目前的各种争论是限于对加息时机的争论。由于我国的货币政策取向的可预测性较弱，债券市场在未来几个月内都可能很难达成共识，投资人每个月都在等待新的宏观经济数据的公布，都要经历一次心理的挣扎。在利率变动明朗之前，多数投资者也不会明确中长期的投资取向，而是在加息的预期中选择等待。
但是需要强调的是，债券投资决策是建立在对未来的预期上，仅仅简单的分析或预测加息与否，显得过于短视。正像今年的美国债券市场，虽然经历了连续三次的升息，联邦基金利率从1．25％升至1．75％，但是其10年期基准国债的收益率从4．75％下降至4．01％。这并不是否认了前面所说的债券定价的基本原理，而是美国债券市场在加息前已经充分消化了加息的预期。美联储的加息并不是对已经存在的通货膨胀进行治理，而是对可能存在的通货膨胀压力进行预防。在加息后，投资人认为美国的经济仍然较为疲软，美联储进一步加息的预期在下降。正像美联储表示的，美国经济态势良好，但通货膨胀压力温和，经济增长和物价稳定的机遇风险均衡。因此债券的价格反而企稳回升，收益率水平明显下降。
