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此时没有人能够深刻体会到周小川的加息决策之艰难。
“毫不夸张地说，加息与否正考验着货币政策制定者的信誉与能力”，对于越来越市场化的中国金融体系来说，央行货币政策的引导作用和影响力已经延伸到经济和政治的各个领域。“适时调控灵动的资金正在考量着央行领导层的工作能力。”北京一家研究机构的人士直言不讳。
ＣＰＩ的持续攀升和美联储6月底以来连续三次提高联邦基金利率，使得中国的央行处于是否加息的两难境地。各方对于这个问题持续的激烈争论更把央行推到了风口浪尖之上。
而正是在这种目前还不明朗的氛围下，市场中的各类资金也在伺机选择捕捉财富的机会。“资金的流动性是现代金融最明显的特征，它不会有一刻停止逐利，嗜利的特性使得它不停地游走于各个可以获得自身升值的领域。”西南财经大学金融学院的一位教授描述道。
升息的预期
“尽管新的涨价因素推动ＣＰＩ继续攀升和固定资产投资的强烈反弹，导致数量型货币政策失效，从而增大了加息压力，但综合各方信息所得，高层加息的欲望并不强烈。”市场分析人士认为，“但这只能说明短期的加息可能性不存在。”
“央行加息，目前不可能只考虑市场的因素。中国的商业银行改革正在进入关键时刻，经过巨大的努力不良贷款率有所下降，此时加息无疑是加重它们的负担。所以，目前不到万不得已，央行宁愿用其他手段，也不用加息手段。”著名经济学家、北京大学经济观察研究所的仲大军指出。
但在一些国际投行看来，央行短期不加息，长期来看还是无可避免。摩根士丹利亚洲首席经济学家谢国忠认为，中国央行跟随美联储加息是最佳的决策。瑞士信贷第一波士顿亚洲首席经济学家陶冬估计，中国应加息总幅度可能在2％～3％之间。
但不管如何，种种迹象表明，“人民币升息”短期来看似已渐行渐远，不过两道难题依然困扰着央行：一、货币供应量增幅急剧萎缩；二、商业银行钱多得无处可用，市场利率走低，银行系统风险抬头。
由于中国公开市场操作回笼资金收效甚微，一些市场人士以此判断，再度调高存款准备金率比加息的可能性更高。
“短期升息不太可能了，但如果央行再度动用法定准备金率还是有可能的，这种手段在这个时候还是比较适合的。”海通证券研究所的金融分析师王勇先生表示认同这种做法。
银行资金的有效流动
在是否加息的争论声中，更为现实的逐利资金已经出现异动。
据中国货币网数据显示，9月21日，央行公开市场七天期正回购利率为1．82％，这与7月27日的2．33％相差近50多个基点。
虽然目前央行仍在继续大规模地回笼货币，但货币市场的短期利率仍无止跌迹象，商业银行资金流动非常充裕。而这些资金抓在手里让商业银行却又无所适从，巨额的存款利息成为商业银行面临的巨大压力，另一方面，宏观调控又控制着他们的贷款量，那么，过剩的资金往哪儿投？如何有效地使用手中的资金呢？
中国农业银行资金交易中心的一位人士指出，从存款业务来看，升息肯定是有利于吸储的，但是，银行就会面临成本问题。
于是，商业银行的资金只能在货币市场和债券市场逐利了，从而造成资金大量堆积债市，债券价格走高，造成债券利率降低。而随着短期加息的预期减弱，9月下旬的两周，债券市场持续反弹，上证国债指数已经到达95．2点以上。“银行间现券交易这段时间也有所增加。”王勇指出。
同时央行的票据发行量也在增加。央行在9月份公开市场操作力度明显加大，通过发行票据和正回购共回笼资金450 亿元，净回购量为110亿元，显示市场资金回笼力度加大。
记者了解到，央行年内还可能会出台“自动质押融资系统”，从而缓和一些商业银行的头寸问题，减少银行的超额存款准备金，还有助于形成一年期以下的短期基准利率。
“体外循环”：另一个逐利通道
“商业银行的惜贷对长期贷款的影响并不大，但对短期贷款的影响是巨大的，而受冲击最大的当然是中小企业和民营企业。”仲大军分析道。
“银行的路子断了，其他的资金就会蜂拥而来。非正常渠道的资金和外汇资金进来是很正常的事情。”西南财大的那位教授指出。
有关资料显示，在新疆，一些企业开始向周围百姓借钱。据传，新疆一家企业甚至给职工25％的利息承诺。一些企业为了应急，将该发给职工的工资以入股的方式筹集。
而广东、浙江等地的企业信用担保活跃，许多企业转向民间借贷。目前，温州民间借贷利率已上升到12％，广东借贷利率更高达20％－30％，而中国的实际利率已连续9个月为负，实际贷款利率连续两个月几乎为零。这加速了非正常资金的“体外循环”。
“这些资金借给一些企业的短期项目应急，得到的利润是可观的，银行不贷款、不时的加息预期正好让这些资金有了机会，其实在浙江一些像我们这样的工业发达地区，资金是很好消化的。”浙江一家餐饮业老板告诉记者。
而在东北地区，目前有一种企业转贷，即所谓“对缝”的形式比较盛行。转贷的“东家”（即能拿到大量银行贷款的优质客户）多是较知名和较有实力的企业，他们与一些发展潜力较高而又较难得到银行贷款的中小企业建立关系——既包括业务往来，也包括老总之间的个人交往。获得转贷的前提是必须“入会”，企业老板之间形成小型“俱乐部”，“东家”会经常到各会员企业“作客”。转贷虽然主要是“信用贷款”，但“会员”取得转贷款必须向“东家”交纳一定的“担保金”——称为“会费”，一般占贷款总额的10％左右，以防范可能产生的“贷款”风险，同时约定，万一“会员”不能还款，将拿企业的货物作价偿债。在“俱乐部”中，一家企业的贷款次数有一定限制，一般每年只能“贷款”1到2次，且多为短期贷款，期限多为三个月或半年。
此外，“宏观调控并未影响外商投资”，商务部9月15日发布的统计数据显示，今年1到8月份，合同外资金额同比增长38．89％；实际使用外资金额同比增长18．77％。分析人士指出，外汇占款数量会不断增加，其中不乏有投机人民币利率上升的外汇资金，使得人民币汇率升值压力增加。
而另一方面，境外的游资通过地下渠道兑换成人民币而进入中国金融市场套利的行为愈加严重。
“资本的最原始冲动就是获利，在合适的温度和环境中获利”，在今年升息与否的不确定因素下，这似乎表现得尤其强烈。
股市的吸引力
“股市的这轮上涨显然吸引了巨量的场外资金进场，甚至有人统计认为这波行情吸引了近千亿资金进来。对这波行情，基金开始基本是持观望态度，如果没有反应灵敏的游资，不会有如此强劲的爆发。”北京一家证券公司营业部的经理分析认为。
他还介绍道，这段时间，该营业部做了多单三方监管业务，在他们营业部开户的很多深套其中的大户和机构都融进来巨额资金，“可以想象，成本是相当高的，但这样一个机会谁会愿意放弃呢。”他承认一些人已经赚钱了。
从9月14日至9月27日，中小企业板十日内换手达109％，为各分类指数涨幅之最，其财富效应吸引了市场众多的目光。可以看到，中小板的流通市值从105亿上升到130亿，上升幅度为23％。
本轮行情的启动资金是政策敏感度较强的场外资金，以中小板为代表的小盘次新股与绝对低价品种，作为本轮调整行情中超跌最严重的品种，得到增量资金的重点关注。“这是一波游资主导的行情”，这一点似乎也已经成为市场的共识。
“开放式基金不断发行，基金管理的资金量仍在不断上升，券商增资扩股形成的主流资金、私募资金也在地下悄悄酝酿，非银行金融机构的集合性委托理财计划在有条不紊地进行，以及即将执行的券商发债而形成的增量资金等等。”华林证券的一位分析师认为。
他同时指出，今年1－7月份通过资本市场回流，短线投机性较强的“热钱”大概有250－300亿美元，已经兑换成人民币，估计资金量有2500亿左右。9月14日以来的股市连续上涨，有这些热钱参与其中是完全可能的。“而现在，股市又有良好预期，资金会更多的涌入。”那位营业部经理支持这种说法。
而近期股市资金还有另一股重要力量——保险资金即将入市，但是，“保险资金目前仍然倾向于投资海外市场，以及Ａ股市场中风险较小的一级市场。”一家合资保险公司的人士告诉记者。
值得注意的是，信托业也成为了资金追逐的对象。最近发出的资金信托计划都在不同程度上提高了预期收益。北京一家中央级信托公司信托部负责人告诉记者，北京地区某信托项目预期收益率竟然高达8个点。该人士称，信托贷款一般会采取固定利率，少数信托计划采取浮动利率。但问题在于，信托计划目前仍然定位为私募，信托存续期一般也在两年以上。因此，在加息预期下，很多信托公司为了吸引住眼前的客户，就必须提高信托计划的预期收益率。
而升息预期似乎并没有成为股市的利空信号，“加息对股市影响不大，因为现在的中国股市炒作风气依然存在，小幅度的升息不会影响股市中的资金产生摇摆情绪，毕竟，股市涨得好，对它们来说升息是无所谓的。当然，对外资和大资金可能会有一定影响。”
