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融勤国际供稿
近来，关于MBO的争论不绝于耳，从郎咸平的质问，到学者集体失语，到9月初，国资委的一份《关于开展国有企业规范改制检查工作的通知》紧急下发到了各中央企业和地方国资委，与此同时，国资改革的步伐迈得越来越大，也越来越规范。9月下旬，回应国资流失争论，国务院国资委、财政部、监察部、工商总局四部委将会集上海，对上海产权市场进行抽查，这也拉开了四部委彻查国资交易的序幕。当所有的言论纷繁复杂的时候，我们需要的是进行冷静的分析。打破永远比创建要简单得多。此文将从MBO的发展历史开始追本溯源，通过对其现状的分析，客观地提出MBO问题的解决策略。
一、MBO发展历史
MBO(Management Buy-outs，管理者收购)属于杠杆收购(LBO)的一种，是1980年由英国经济学家麦克莱特发现并进行规范化定义的企业收购方式。它是指目标公司的管理者利用借贷所融资本购买本公司的股份，从而改变本公司所有者结构、控制权和资产结构，进而达到重组本公司并获得预期收益目的的收购行为。
MBO最早出现在英国。自上世纪80年代MBO成为英国政府对公营部门私有化最常用的方式后，其作为一种便利的所有权转换形式和可行的融资形式在英国大行其道。1987年，英国MBO交易量已达300多起，交易额近400亿美元。、
在美国，MBO和杠杆收购在1988年达到了顶峰。1987年，美国全年MBO交易总额为380亿美元，而在1988年的前9个月内，这个数字已经达到了390亿美元。美联储1989茸的统计调查表明:杠杆收购的融资额已经占大型银行所有商业贷款的9.9%。
另外，MBO在欧洲大陆的发展势头毫不逊色于美国。1981年到2000年间，MBO在欧洲大陆实施的总体规模都呈上百倍的增长，其中更以德国、法国、荷兰和意大利为首。
在中国，1998年四通集团启动的管理层融资收购开创了中国MBO的先河。在这之后，粤美的、方大、佛塑股份、洞庭水殖、胜利股份、特变电工、宇通客车等公司也相继实施了MBO。 MBO已经逐渐成为我国国有企业资产转让过程中一种重要的手段和方式。
二、中国MBO现实状况
1. 中国MBO条件
1) 在政策上已不存在实施MBO的障碍
十六大给实施MBO带来更大的操作空间。十六大报告中正式承认了民营企业的社会主义建设者地位，民营企业家和工人、农民、知识分子一样都是社会主义建设者。报告中有关保护私有财产，保护合法劳动收入和合法的非劳动收入的提法也为企业管理者实施收购免去了诸多后顾之忧。
2) 已具有实施MBO的企业管理团队
经过20多年的改革开放，我国已逐步实施了经理人员资质认证、经理人员持证上岗、经理人员业绩评价、经理人员年薪制、经理人员市场化、经理人员职业化等，这些实践上的探索造就了一大批优秀经理人员阶层，这些经理人员绝大部分都具有很强的风险意识、创新意识以及对事业的开拓精神。
3) 具有实施MBO所需融资的投资资本
虽然目前我国的商业银行法还禁止将贷款用于股权性质的投资，但是近期涌现的MBO基金却为实施MBO提供了资金保障。目前至少有5到10家MBO基金正在筹建之中，资金规模超过了100亿元，出资人则以外资和国内民间资本为主，一些目前缺少投资项目的上市公司也参与在其间。由花旗银行、梧桐基金、红塔创投等国内外金融巨鲤合资的MBO基金已开始初步运行。另外，《信托法》也为MBO创造了通过信托投资公司代管股票，让信托公司作为主体进行金融信贷并使之成为一个非常可行的融资渠道。
4) 实施MBO所必须的高资信度的独立职业中介业已经建立
MBO是一个专业化的系统工程，涉及到资产评估、财务审计、价格的确定以及配套的融资安排等高度专业化的工作。整个过程只有在会计、评估、法律、金融等专业人员的通力合作下，按照规范的服务程序，统一地规划、设计，才能保证有效地完成。
我国已经将中介机构与政府部门进行了彻底的脱钩，并要求规范会计、律师、公证、资产评估、咨询等社会中介机构的行为，使之真正做到客观、真实、公正。
2. MBO在中国的适用范围
具体来说，适合实施MBO的国有企业大多是中小企业，且主要集中于消费品、商品流通等竞争性的产业领域，这些产业往往发展较为成熟，具有经营潜力及稳定的现金流，而对于大型的国有企业而言，若在整个企业范围内实施MBO涉及的资金过于庞大，一般很难成为MBO的目标公司。
从某种意义上来说，国有上市公司是不适合实施MBO的，这主要有以下几方面原因：
1) 国有上市公司在MBO过程中的信息披露常常是不充分的。
国有上市公司实施MBO主要是将国有的非流通股转让给企业的管理层，这其间不仅涉及大股东利益，同时也必然牵涉到其他流通股股东及小股东利益，这个过程中难免产生利益冲突，因此在国有上市公司实施MBO的过程中很难保证信息的充分披露，进而使流通股股东及其他小股东的利益受到损失。同时由于国有股的非流通性，使得其定价难以确保公平，容易造成国有资产的流失。
2) 在国有上市公司中实行MBO存在收购主体的不公正性。
国有上市公司的管理层可以通过MBO的方式收购国有企业的国有非流通股，而中国股票市场上的投资者追求了许多年也没有得到收购国有非流通股的权利，导致了不公正性的产生。
3) 国有上市公司中实行MBO也是不符合国际通行做法的。
在美国，虽然也允许在上市公司中实行MBO，但如果上市公司实施MBO以后，就必须下市，转变为私人公司，但在我国则缺乏相关的规定及实际操作。
通过以上论述可见，MBO在我国的适用范围应以中小型国有非上市公司为主，一定要防止MBO在我国国有企业改革中的滥用，尤其应当谨慎对待在国有上市公司中实施的MBO，严格筛选适合MBO的目标企业，以使MBO真正起到促进国有企业产权改革的目的。
3. 中国MBO特点
结合我国国有企业中的MBO案例，可以看出当前我国国有企业在实施MBO过程中的一些特点：
1) 从收购的动因来看。
在中国，企业家和管理层实施MBO的动因，主要在于出于产权改革方面的原因，确认企业家才能和管理层人力资本的价值和贡献(通过资本化的方式)，为其提供根本制度上的激励，同时解决国有或集体企业产权不清、出资人不到位、或无人负责或被内部人控制的弊端。至于通过MBO来获取企业的控制权，却一般不占主导，因为企业领导人大多在早先阶段已经掌握了实际上的控制权，只不过与微不足道的剩余索取权很不匹配。而且，由于支付能力和融资渠道有限，管理层持有所在公司的股份大都低于50%，处于相对控股的地位。
2) 从收购主体的构成来看。
主要是国有企业的创业者或是在企业发展过程中做出重要贡献的企业家。这些企业家往往在企业中具有很高的威望和影响力，同时对企业又具有深厚的感情，因此在当前国有企业深化改革，部分企业退出竞争性行业的形势下，非常希望通过MBO来获得企业的所有权，而他们对企业的卓越贡献及其对企业经营状况的了解也使他们较容易通过MBO的形式获得企业的所有权。
3) 从转让价格来看。
由于国有股逐渐成为MBO的主流对象，每股净资产逐渐成为定价基准。粤美的、方大、佛塑股份、特变电工未涉及国有股转让，其MBO的价格均低于每股净资产；涉及了国有股转让的洞庭水殖、胜利股份，均以每股净资产作为其MBO实施的价格依据，其中，特变电工的转股价格最富“戏剧性”，三个股东分别以三种价格向管理层持股公司出让股份。
4) 从实施方式来看。
2000年到2001年的MBO主要由目标公司管理层出资设立MBO主体，资金来源主要为自有资金（含个人借贷与信贷）。而随着资本市场的成熟和MBO手段的完善，近期的MBO无论是设计方案还是融资方案都已经大大地超越以前的水平。
5) 从实施效率看。
近期的MBO尽管多涉及比较复杂的国家股转让，但是由于设计方案合理、有关主管部门支持，从计划到获得审批的速度大大加快：胜利股份今年9月17日刊登国家股股权转让公告，11月12日便获国家财政部批准，短时间内完成包括国家股和法人股转让的复杂MBO，创了我国资本市场的新纪录。而国内首家提出通过转让国有股实现MBO的宇通客车由于其操作过程受到较多质疑，特别是在财务处理上受到监管部门的处罚，目前仍无法完成MBO。
4. 中国在MBO实施过程中存在的问题。
MBO在我国仍属于新型的企业并购方式，在目前我国法律法规不健全，市场机制不完善的情况下MBO的实施本身就存在着许多问题，有许多不规范的地方。
这概括起来大致有以下几个方面：
1) 国有企业资产收购价格的确定问题。
由于国有企业的所有权属于国家，并不属于任何个人。存在着先天的“所有者缺位”问题。代表国有资产所有者参与谈判的一方不过也是个代理人，在这种情况下本身就存在着代理成本。同时，对于上市公司而言，由于国有股属于不可流通股，不能以二级市场价格同比衡量，因此，在国有企业实施MBO的过程中往往出现定价过低（甚至低于净资产）的现象，这必然造成国有资产的流失。
2) 融资渠道的不畅在很大程度上制约了中国MBO的发展。
在管理层收购过程中涉及的标的金额往往较大，通常都远远超过管理层的个人支付能力，因此MBO的顺利实施必然需要大量金融资本的支持，在国外，企业实行MBO时可以通过银行贷款或发行高收益债券（垃圾债券）等形式获得资金，但目前我国的资本市场还不健全，融资工具过少，融资环境还无法满足MBO对资金的需求。现阶段我国的管理层收购一般都采取的是银行贷款的方式，由管理层发起成立一个壳公司，进行收购运作，但这事实上是针对我国现行法规的一种变通行为，因为我国制定的《贷款通则》是禁止从金融机构取得贷款用于股本权益性投资的。在这种情况下，管理层往往挪用公司资信进行融资，把融资的信用风险集中到公司上，这必然使管理层面临资金偿还和违规监管的双重压力，导致管理层通过大比例派现，利用非法关联交易赚取收益，或采用非法会计手段虚减资产。同时我国其他金融机构如信托公司、证券公司等也很难对MBO的实施提供有力支持。
3) 在MBO实施过程中存在信息不对称问题。
由于MBO中的收购者是企业的管理层，他们对企业的经营状况、财务状况十分了解，而由于国有企业中普遍存在的监管不力，“所有者缺位”等原因，使得在实施MBO的过程中管理层有可能利用这种信息不对称来牟取利益。
4) 缺乏实施MBO的专业人才。
实施MBO是十分系统和复杂的工作，涉及到与政府的沟通、对目标公司的估值、协商谈判、安排融资、设计公司发展战略、资产重组等诸多方面，企业管理层是不可能拥有所需要的全部专业知识的，必须要借助中介机构的力量。但由于MBO在我国才实施不久，目前中介机构还缺乏必要的经验和足够的专业人才，难以满足国内MBO发展的需求。
三、解决MBO存在问题的策略及方案
针对目前国有企业在实施MBO过程中产生的诸多问题，应当从以下几个方面着手加以改革和完善，以促进中国MBO的健康发展：
1. 要确立合理的收购价格评定机制，防止国有资产的流失。
确立合理、公正的收购价格评定机制，是当前规范管理层收购行为的重点，定价过高会增加收购主体的收购成本，使MBO难以顺利完成，定价过低又会造成国有资产的流失，损害国家的利益，因此在MBO的实施过程中一定要确立公平合理的价格，综合评定企业的资产状况及经营潜力，比照企业的盈利能力，按照未来成长性估价，同时综合考虑管理层甚至创业层的合理补偿，承认企业家人力资本的价值，体现按要素分配的原则。而不能仅仅根据净资产估价。事实上，规定国有资产价格一定不能低于净资产的制度是有很大弊端的，因为这样会诱使经理层虚减利润，做低净资产。因此国有资产的定价应该通盘考虑，不能一概而论。
2. 促进金融市场的发展，为MBO的实施开发多种形式的金融工具以拓宽收购者的资金来源渠道。
1）发展MBO基金，以基金的方式为管理层提供收购资金，甚至可以允许国外MBO基金的介入，这也是入世以后在新形势下的必然选择。
2）采用信托的方式为MBO提供资金。信托方式具有很好的操作性，既安全又合法具体到实践中，目标公司可以将资金委托给信托公司，信托公司再按约定转贷给目标公司管理层以收购目标公司股权，管理层再将收购的股权抵押给信托公司，作为获得信托贷款的保证。
3）通过聘请财务顾问来安排融资。这种方法事实上是国外MBO实施中最重要的资金获取方式，但由于目前我国投资银行业务能力有限，也缺乏相应的法律，因此目前实施起来还比较困难，但可以预见，通过财务顾问筹集资金将是未来MBO资金获得的重要方式。
3. 完善相关的法律法规，使MBO有法可依。
从我国目前有关企业并购的法律条文来看，还缺乏有关MBO方面的系统规定，在MBO的实施过程中还有许多细节与现行法律相抵触，且存在各地区规定不尽相同的问题，因此必须要尽快制定出相关的法律法规，使MBO有法可依。
4. 加强对MBO实施过程的监督和管理。
针对在国有企业实施MBO过程中存在的信息不对称、管理层“道德风险”等问题，下大力度加强对MBO过程的监督，首先要加强MBO过程中信息披露的透明度（包括详细披露收购原因、收购价格、收购价格的确定依据、收购资金来源等）再有，对于通过购买非流通股实施MBO的上市公司，可以首先终止其上市，变成私人公司，待企业改造完毕方可上市，这样既可以有效防止管理层通过套现掠夺国有资产又可以避免出现新的管理层“一股独大”现象。只有这样才能切实维护国家利益，防止国有资产流失，杜绝收购过程中的暗箱操作，使MBO真正起到促进国有企业改革的目的。
在关乎国计民生的国资改革中，对于MBO，学者、政府部门应积极面对问题，对问题有客观理性的分析，从而更好地解决问题。而不要陷入无谓争论的泥潭中，无法自拔。
