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本报记者 孙铭 李振华 北京报道
“考验”，这恐怕是今年以来央行听得最多的一个词。上两周刚刚创造了公开市场操作的千亿新记录，如今，央行又要为第四季度信贷计划的放与收发愁。
按照年初的宏观调控目标，央行将今年的人民币新增贷款目标定为2.6万亿元，而前三个季度下来，贷款仅新增了1.79万亿元，这意味着，如果央行要达到年初的调控目标，必须在第四季度新增人民币贷款8100亿元。
而第三季度，新增贷款仅为3600亿元，如果第四季度达到8100亿元，无疑意味着信贷阀门的大幅放松。
刚刚公布的宏观经济数据显示，固定资产投资速度和CPI仍在高位运行，而另一方面，企业资金紧张的呼声却此起彼伏。8100亿元信贷计划放还是不放？央行再次面临进退维谷的两难选择。
8100亿信贷计划悬疑
新增贷款是人民银行调控经济的最重要指标之一。每年年初，人民银行都要公布本年度的预期调控目标，货币政策操作都参照该目标执行。
在今年年初的人民银行工作会议上，人民银行将今年的货币政策预期调控目标定为：全部金融机构新增人民币贷款2.6万亿元；与此相联系的另一项调控指标是，狭义货币供应量M1和广义货币供应量M2分别增长17%左右。
然而三个季度下来，新增贷款仅为1.79万亿元，而且从季度分配来看，新增贷款数量呈递减形态，第一季度贷款增长8351亿元，第二季度增长了5983亿元，第三季度增长了3640亿元。而如果为了达到2.6万亿元的预定目标，第四季度将新增贷款8100亿元，这样不仅是一改新增贷款逐季减少的趋势，而且还将这一指标反弹到一个相当高的水平，与第一季度的增量不相上下。
在制定今年贷款增长目标时，正是宏观经济形势比较严峻的时候，因此业内许多专家分析，2.6万亿元的新增贷款计划应该是非常严厉的，因为上一年各项贷款增加了2.99万亿元。
央行行长周小川在年初的工作会议上解释了这个调控目标的由来。他认为，我国正处于经济周期的上升阶段，经济增长潜力较大，但经济中还存在着不少矛盾和问题，一是全社会固定资产投资过大，二是物价上升趋势明显。这些问题反映在金融领域，突出表现为货币信贷增长潜在压力较大，必须加强和改善宏观调控，既要防止通货膨胀和金融风险，又要支持经济增长。因此，央行将货币政策的调控目标制定为“新增人民币贷款2.6万亿元”。
企业资金松紧之辨
在今年余下的两个多月里，央行是刺激商业银行将8000亿元的贷款放出去，还是大幅削减今年的调控目标？这显然不是一个轻松的话题。
经过宏观调控以后，目前已经有很多企业在叫喊资金紧张，但这里面有多少企业是要继续上马违规项目而蠢蠢欲动？又有多少企业是应该拿到贷款却受到了“一刀切”的影响？这显然是央行在放松信贷闸门前需要仔细掂量的一个因素。
不可否认的是，前段时间严厉的调控措施确实对一些应该给予支持的企业造成了影响。来自银监会统计部的一份资料显示，某省22个在建国债技改项目有15.6亿元贷款未能按进度落实到位，该省经贸委重点调度的有市场、有效益的75户企业流动资金缺口72.6亿元，资金周转不畅。国家统计局日前的调查结果也显示，在受访的3911家企业中，共有大约56%的企业感到资金有所紧张或严重紧张。
但另外的一些统计却得出与此并不完全一致的结论。根据深圳证券信息有限公司统计，截至2004年6月末，虽然经历了宏观调控，但1276家上市公司货币资金仅比2003年底下降了0.4%或20亿元，而且上市公司货币资金减少并非由于银行贷款减少所致，上市公司借款不仅没有下降，反而增加1116.7亿元。
对于这种看似矛盾的现象，中国社科院财贸所副所长何德旭认为，企业流动资金的紧张程度并不平衡，资金紧张也不是今天才偶然出现的特殊现象。表面上看，企业流动资金紧张，确实有宏观调控方面的影响。比如，在宏观紧缩的环境下，一些企业宁愿削减流动资金贷款也不愿放弃长期投资项目；银行在信贷的分配中，紧缩的流动资金较多，而固定资产投资压得较少，从而造成企业流动资金紧张，并使得这种资金紧张现象更多地打上“受调控之拖累”的烙印，甚至有人把企业流动资金紧张完全归咎于宏观调控。然而，流动资金紧张更主要的原因还是在于企业自身。比如，企业存货的大量增加，企业之间相互拖欠货款严重，甚至企业流动资金被大量用于长期投资。
通胀压力
企业的资金需求是决定信贷规模的重要因素，另一方面，日益高涨的通胀压力也不容忽视。
按照有关政府部门原来的设想，从9月份开始，物价水平将开始逐步回落，但目前看来这一趋势似乎比原来设想的要缓慢许多。
国家统计局公布数据显示，9月份，居民消费物价水平同比上涨5.2%，只比上个月回落了0.1个百分点，已经连续3个月超过警戒线。
数个月CPI迅速上涨，政府部门似乎更愿意以翘尾因素解释，他们强调粮食价格上涨占CPI中的比重，认为秋粮丰收可能会推动CPI数据的下降。“但秋粮收割基本已经完成，国内粮食收购价格却十分坚挺。”社科院金融所易宪容研究员认为。
“考虑农产品的生产成本和农民生产的要求，粮食价格根本不可能下降。”社科院宏观经济研究室主任袁钢明也表示。
粮食价格的持续走强，带动了食品价格上涨态势的延续。国家统计局统计数字显示，9月份，食品整体价格比去年同月上涨13.0%，增幅比8月只略微下落了0.9个百分点。
更令人头痛的还有，一个更大的不确定因素在考验着中国经济。
从数月前，国际原油价格一路高歌，直冲50美元大关，纽约期货交易所原油期货价格数周之内一直在50-55美元上下徘徊。
国际原油价格的冲高，将推动国内原油和成品油价格持续上涨，9月份，国内原油出厂价格比去年同月上涨20.4%。
持续攀高的油价对中国的影响不可低估。国家统计局此前曾利用1997年的投入产出表，对石油价格上涨给CPI造成影响做过测算，结果是石油价格每上涨10美元持续一年时间，将会推高CPI0.3-0.4个百分点，对GDP的影响，郑京平表示没有做过测算，不过，摩根士丹利的估计，这一影响可能为0.5个百分点。
更应当引起重视的是，“原油价格上涨因素的影响目前还远没有释放出来。”花旗环球金融经济学家黄益平说。
根据国家发改委能源研究所的估计，国内油价的变化将滞后于国际油价两到三个月。目前，国内成品油价格仍将低于国际价格，短期内，可以采取减小国内石油行业利润和增加国内原油产量平抑油价，但这一支撑时间难以超过半年。
消费和收入的增长则可能成为推动通胀率提高的另一因素。摩根士丹利的谢国忠认为，由于不断升高的粮食价格和能源价格，推动了中国工人工资的不断提高，否则出口商们将面临劳工的短缺问题。
而居民收入快速增长也得到了统计局的数据支持，根据统计局的调查显示，前三季度居民收入增长已经达到了7.0%，尤其是农民收入增加也恢复到了较高的增长率，达到11.4%，这成为消费的巨大推动力。数据显示，社会消费品零售总额前三季度增长了13%，其中后几个月还有增幅扩大的趋势，9月份甚至达到了14%。“如果经济增长速度不放缓，收入的增加仍会持续下去，成为推高CPI的一个新生力量。”黄益平说。
货币、财政政策悖论
任何一种选择都不可能十全十美，面临企业的资金需求和通胀的压力，央行必须在信贷的收与放之间做出选择，虽然留给央行的时间已经不多。
无论做出何种选择，央行的货币政策目标都是要呵护宏观经济的稳健运行。10月20日上午和22日下午，国务院总理温家宝主持召开国务院常务会议，分析三季度经济形势，研究部署四季度经济工作。这次会议也没有对第四季度的货币信贷做出更多暗示，只是强调“合理控制货币信贷总量，调整信贷结构，完善信贷管理机制”。
从另一个重要指标固定资产投资的情况来看，由于第一季度固定资产投资增长的冲顶，4月份政府部门采取了严格调控措施，城镇固定资产投资在6月份一度回落到18.3%的水平，但到了7月份这一增长幅度再次抬高到了31%的水平，在8月份又下降到26.3%的水平，不过到9月份又回升到29.9%的水平。
一旦四季度资金放宽，极有可能造成刚刚压制下去的固定资产投资出现更强力的反弹。而事实上，刚刚在10月份两周时间内，央行就发行票据回笼了近1000亿的资金，似乎再放松信贷规模恰好构成一个悖论。“中国投资的盘子太大，由于资金的紧张，许多在建工程停工。但政府并不希望出现太多的烂尾楼，这样可能需要将信贷紧缩的局面缓解一下，但会使明年年初的投资数据高一些。”高盛亚洲证券首席经济学家梁红说，“但实际上每年年初的数字都很高，且每年最后一个季度，资金需求规模本身就较大。”
“时松时紧的货币政策，不通过利率等价格手段，本身容易产生问题，使经济运行缺乏效率。”梁红最后评价说。
另一个现象也值得注意，由于紧缩财政政策的实施，国库中积累了超过5000亿的资金。如果按照年初的财政预算，这一庞大的资金将投放出去，这将使第四季度资金进一步宽裕。财政部一位研究人士说，其中盈余的一部分资金按照预算计划肯定要支付出去，比如国债还本付息。但其他资金如何运用，目前还需讨论。而这一问题，已经引起了国务院的重视，在日前国务院召开的常务会议上，国务院总理温家宝强调“尤其要防止铺张浪费，防止年终突击花钱”。但这的确将考验中国政府对财政政策和货币政策的配合运用。
