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在目前股指处于1300点历史低位、政策利好不断出台之际,一些人却片面地鼓吹国际接轨,将国际接轨等同于A股股价与
H股等股价的简单接轨,全然不顾及A股市场与香港市场的差异以及H股股价定位合理与否。A股估值简单地与国际接轨的思潮对二级市场运行是百害而无一利,在一定程度上影响了投资信心,造成了股指的不断下跌以及新股发行的困难。从国际经验来看,维系新兴资本市场平稳运行的关键在于市场信心,如果没有信心,再大的利好也没有多大效果。有鉴于此,目前解决此问题的关键在于澄清认识上的误区,正确地认识A股市场的特殊性及其历史估值水平,运用正确方法对A股市场进行估值,而不是一味地去谈国际接轨,以一种悲观的心态去拖垮A股市场。
·A股市场估值水平实证分析·
作为一个新兴的A股市场,从其14年发展历程来看,上证综指涨跌率与市盈率、市净率运行变化率相关指标预示:A股14年上涨并非是由于上市公司经营业绩所推动的,而是基于新兴市场规模扩张和波段性市场运行特征所导致。股指整体运行方向是遵循螺旋式上升规则的。
A股市场整体走势分析
1990年12月13日,自上证综指首日开盘以99.98点报收时起,至今A市场已走过了14个春秋,在短短14年发展历程中,上综指运行可分为十四个阶段,从中我们可以看出,底部重心不断抬高是股指运行的基本趋势,上证综指中长期上行通道并没有因为近3年的下跌而被破坏。就板块热点而言,A股市场在下跌过程中普跌特征明显,而在阶段性涨升过程中,不同涨升阶段往往会孕育不同的阶段性热点。总体来看,阶段性热点基本上围绕业绩展开,唯一不同的是对业绩题材的炒作在现实和预期上体现很大差异。
目前A股估值水平分析
目前已有1090家上市公司公布了2004年第三季度报表(截至10月27日,编者注),以10月27日收盘价格计算,1090家按第三季度报表测算的加权平均动态市盈率为22.31倍,按2004年中报收益水平测算的加权平均动态市盈率为20.45倍,平均市净率为2.29倍；从静态角度而言,以10月27日收盘价格计算,两市按2003年年报计算的加权平均市盈率为25.89倍；按2002年年报计算的加权平均市盈率为30.21倍。从市盈率指标分析,以静态收盘价格计算,两市市盈率水平呈下降趋势,这与我国近年宏观经济运行趋势基本一致。从数量上看,目前两市加权平均市盈率水平已基本接近国际成熟市场标准,由此决定了后市市场整体下跌空间相对有限。不过,值得一提的是,按三季度报表所测算的动态加权平均市盈率为22.31倍,高于按中报测算的20.45倍水平,其在一定程度上预示宏观调控对钢铁、石化、汽车等业绩影响已经呈现,后市沪深市场上扬的动力在于结构性宏观调控所培育出新的利润增长点以及以追求成长为目标的投资理念的更新(即走出国际接轨的误区)。就股息率而言,虽然其也是常用的估值标准,鉴于A股市场股权结构割裂的特殊性及多数上市公司分红派现较少的实际情况,这里暂不做估值。
A股市场历史走势与估值水平关联度回归分析
1、上证综指走势和市盈率、市净率关联度回归分析
为了更好地理清A股市场14年来上涨的源动力,我们选取了A股市场开设14年来运行的11个区间,根据上证综指区间涨跌率、区间加权市盈率变化比率、区间加权市净率变化比率,通过回归分析,计算出了上证综指运行和市盈率运行、市净率运行之间的相关关系。图例表示,上证综指区间涨跌率与市盈率和市净率运行变化率呈标准的线性关系,通过r检验法对该线性假设进行检验,可以得出上证综指涨跌率与市盈率运行变化率相关系数为0.88,与市净率运行变化率相关系数为0.9。此外,上证综指后期上涨与前期下跌的相关系数为0.56。相关指标预示A股14年上涨主要是基于新兴市场规模扩张和波段性市场运行特征所导致。
2、上证综指历史上阶段性上涨热点与阶段性收益变化关系回归分析
从上证综指14年运行趋势来看,虽然我们发现阶段性热点运行趋向与市场整体收益率变化并不呈明显的线性关系,但随着时间推移,我们发现股价上涨和收益增长之间相关关系正越来越大,其在一定程度上反映了我国证券市场正从不成熟的炒作业绩预期向现实的价值发现理念转化。
不同市场估值水平简要分析：
1.香港市场作为成熟市场,决定其股价定位的主要因素是市盈率水平和上市公司连续稳定的投资回报。
2.从市盈率分布来看,A股市场与台湾市场比较贴近。
3.纳斯达克作为新兴市场,其上市公司股价上涨与业绩关联度不大,而与股本及成长性指标高度相关。
股票价格估值的因素分析法：在证券市场实际运行中,我们经常会看到这样一个现象:某一只股票虽然经营业绩很差,但其二级市场走势却一飞冲天；某一只股票虽然经营业绩很好,但其二级市场走势却是\"原地踏步\"甚至\"节节下跌\"。上述现象预示了决定股票价格估值的因素是多种多样的。
A股市场与其他市场估值水平比较分析：
1.在非流通股与流通股并行的条件下,谈股价国际接轨无疑是缘木求鱼。
2.国际接轨不等于简单的市盈率算术接轨。
3.鉴于H股估值的实际情况,中国内地优质公司在境外市场存在明显低估现象,主要原因在于我们缺乏本土定价权,这对A股市场产生了许多不良影响。
在目前弱市的市场条件下,建议慎推IPO市场询价及A H股发行模式。
为国企改革服务与完善我国A股市场建设和落实\"国九条\"并不矛盾,现行保护投资者利益以及落实\"国九条\"的关键在于完善上市公司法人治理结构,加强上市公司和市场监管,完善相应的分红派现和分类表决机制,而不是依靠降低市盈率与国际接轨来吸引股民。
加入WTO以后,随着国际接轨步伐的加快,我国内地资本市场国际接轨为大势所趋,对于饱受三年熊市之苦的A股市场而言,如何接轨将直接决定未来股指运行趋势。在目前股指处于1300点历史低位、政策利好不断出台之际,一些人却将国际接轨等同于A股股价与H股股价的简单接轨,全然不顾及A股市场与香港市场的差异以及H股股价定位合理与否。这对二级市场运行有百害而无一利,其在一定程度上影响了市场的投资信心,造成了股指不断下跌以及新股发行的困难。从国际经验来看,维系新兴资本市场平稳运行的关键在于市场信心。有鉴如此,目前解决此问题的关键在于澄清认识上的误区,正确地认识A股市场的特殊性及其历史估值水平,运用正确方法对A股市场进行估值,而不是一味地去谈国际接轨,以一种悲观的心态去拖垮A股市场。
通上述分析,在目前国际接轨观点盛行的情况下,我们可以得出以下几点启示:
一、在非流通股与流通股并行的条件下,谈股价国际接轨无疑是缘木求鱼。二、国际接轨不等于简单的市盈率算术接轨。三、鉴于H股估值的实际情况,中国内地优质公司在境外存在明显低估现象,其主要原因在于我们缺乏本土定价权,这对A股市场产生了许多不良影响。建议对优质公司采取本土发行,以取到利国利民、降低A股市场市盈率的功效。特别是对于金融类上市公司而言,一味地参照境外市场静态市盈率水平或市净率标准来决定发行价格是不合理的。四、证券市场作为虚拟资本,信心始终作用于市场,目前新股发行价格高低将成为维系市场资本信心的一个重要参照标准。而在一个弱势市场中,新股跌破发行价的主要因素在于市场处于弱势当中,而非新股发行价定得过高。在目前的市场条件下,建议慎推IPO市场询价及A H股发行模式。五、为国企改革服务与完善我国证券市场建设和落实\"国九条\"并不矛盾,现行保护投资者利益以及落实\"国九条\"的关键在于完善上市公司法人治理结构,加强市场监管,完善相应的分红派现和分类表决机制,而不是依靠降低市盈率与国际接轨来吸引股民。
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( 国元证券 鲍银胜 陈琦)
