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巴曙松：国务院发展研究中心金融研究所副所长、博士生导师
在汇丰北青理财论坛上的演讲，根据录音整理
2004年11月13日下午，华润大厦，美洲俱乐部
目前，类似汇丰银行这样的国际性大银行，在国内主要还是作外汇业务，因此在外汇理财产品的推出方面，还受到一些政策的限制，创新的空间还有待拓展。但是，从发展趋势看，在中国根据WTO条款在2006年放开币种和地域等限制之后，中国的理财创新可能辉迎来一个阶段性的高潮，届时投资者会获得更广泛的选择，投资需求能够得到更好的满足。
根据这次会议主办方的了解，参与这次会议的听众，最为关心的问题，还是人民币汇率走向的问题。因此，我想简要地就人民币汇率政策的基本走向，谈谈自己的个人意见和看法。
一、当前人民币汇率的形成机制及其演变
要了解人民币汇率的政策走向，首先需要了解目前中国的人民币汇率制度框架及其运行状况。实际上，现有的人民币汇率形成机制是在1994年外汇管理体制改革中形成的，在改革开放之后一直到1994年之前，中国实行的是双轨外汇政策，一部分是计划内的、银行体系中运行的外汇交易，另外一部分是调剂市场。1994年的人民币汇率体制改革把双轨并成一轨，实行单一的、有管理的浮动汇率制度，这就是我们现在所看到的人民币汇率制度。
中国现在的外汇市场是以银行结售汇为基础的，企业和居民如果需要使用外汇，需要根据国家的外汇管理规定，到外汇指定银行购汇，这从银行的角度称为“售汇”；如果企业和居民有外汇收入，要根据有关外汇管理规定卖给银行，这是结汇。外汇指定银行会把全国的分支机构的结售汇汇总一个总头寸，然后向上海的中国外汇交易中心报价交易，这个外汇交易中心形成的价格，就是我们每天见到的人民币汇率。
因此，我们可以清晰地看到，人民币汇率的形成机制基本是市场化的，是由不同市场主体通过市场交易决定的。此前一些海外媒体炒作人民币汇率的升值或者贬值，有不少是以为人民币汇率还是计划确定的价格，实际上既使是人民币汇率要调整，也应当是通过外汇市场干预的形式，用尊重市场机制的方式进行的。
二 现行人民币汇率制度的优点与不足
这个汇率机制有什么好处呢？我们承诺的人民币汇率制度，在1994年确立的汇率制度，是有管理的浮动汇率制，但是从实际的执行情况看，实际上是盯住美元的。这种相对稳定的汇率制度有不少好处，例如有利于外商到中国来投资，他可以很清晰地计算成本收益。如果在座的有做外贸的，这种汇率制度便于外贸等的成本收益的，有利于维持公众的信心，在金融危机时期，人民币汇率的相对稳定对于亚洲经济的迅速恢复稳定发挥了十分积极的作用。
但是，随着经济金融环境的变化，这种汇率制度的缺陷日益显现出来：
首先，是导致进口成本的被动起伏，特别是随着美元的疲弱被动上升。现在大家都十分关心油价攀升，如果用美元和人民币计价，可能是比较高。但如果考虑到人民币汇率的因素，油价并不一定真的那么高。比如说50美元的油价，对于中国人来说是高的，但对欧洲人来说并不一定是最高的，他并不觉得很高。为什么呢？因为在过去两年，美元相对欧元贬值30％。中国在其他不少需要大量向国际市场进口原材料的领域遇到了很多类似的问题。
人民币的升值的压力表现在什么地方呢？从1994年以来，在中国的外汇市场上，基本上中央银行是单一的、持续的买入。为什么呢？各家银行基本上在现有的汇率体制下外汇都是剩余的。所以，人民银行如果不买入，市场就不能出清。所以观察外汇储备的增长状况，本身就是反映这个压力是一个大致的指标。过去3年多的时间，我们的外汇储备增长了3000多亿美元，投放的基础货币是2万亿元，这对于宏观调控是一个相当大的压力。
受美元影响强烈
人民币盯住美元的汇率制度，使得人民币汇率受到到美元的影响非常大。美元在2002年以前持久的走强，所以人民币也跟随美元其他货币走强，2002年之后一直到现在，美元在国际市场一致不断走弱，这样人民币对其他货币也在不断贬值。但是从总体来讲，人民币依然是在发展中国家的货币里面是一个比较强的货币。我们也有计算，1994年到2003年，一直到现在，这个趋势一直在持续，人民币对美元的名义汇率升值了5％左右，从8.7元稳步地、慢慢升值到8.2元，显然，人民币的这个升值过程本身不是一个短期炒作的过程，是一个渐进的过程。另外，对主要贸易伙伴的货币汇率，从贸易角度来看，平均升值了大概6到7％左右，这个是随着中国经济不断走强，是一个必然的趋势，是一个非常稳健和平稳的趋势。如果考虑到不同国家之间的物价走势，比如美国在94年到2004年有一定的通货膨胀，中国有些年是通货紧缩的，人民币兑美元实际升值了20％左右。对主要的这些贸易的伙伴如果考虑到物价的差异，实际人民币在94年以来升值了31％左右。实际上人民币的购买力在过去十年里，升值一直在平稳地进行，只是它的表现形式并不一定表现为汇率水平本身的大幅波动，可能表现为物价的差异等等，名义的汇率水平也许变化并不大。这是我们观察未来人民币汇率走势时必须注意的一个关键之一。
央行主动货币政策操作回旋余地下降
因此，现行的人民币汇率制度的第二个缺陷，是目前的盯住美元的制度使得中央银行进行主动的货币政策操作的回旋余地下降。要稳定汇率，如果外汇市场没有出清，中央银行必须被动买进，被动投放基础货币。
目前的人民币汇率制度的第三个方面的缺陷，是使得我们的不少的出口企业往往可以被动地只依靠汇率的贬值来赢得出口的市场，不用提高技术、不用提高技术含量就能够在国际市场卖得很好。这体现在贸易条件上，大家要注意到，中国的贸易条件近年来在不断的恶化，大意就是买进来越来越贵，卖出去的越来越便宜，最后靠原材料来赚钱有限的外汇。最近到温州调研时了解到，温州的皮鞋在西班牙被一把大火烧掉了不少，损失非常大。从我个人的看法，这与其说是一个外交事件，还不如说是一个汇率问题，因为人民币跟随美元的被动贬值，使得温州的皮鞋在西班牙显得日常便宜，凭空比原来便宜了30％。
实际上，仅仅从皮鞋，就可以透视中国的很多汇率方面的问题。中国是世界上最大的皮鞋出口国，但是2003年底出口的皮鞋，每一双皮鞋赚取的外汇是多少？大家知道现在国内的商店里，皮鞋都是好几百上千块钱，但是以2003年底的数据计算，我们的皮鞋出口的价格是5美元。目前的这个汇率制度，以及人民币汇率跟随美元的变动贬值，使得我们的一部分外贸出口的企业不思进取，就靠汇率贬值来开拓市场。
根据大致的测算，因为汇率方面的原因，中国通过中日之间的贸易，向日本输送的利益，是日本每年向中国投资总额的10倍左右，这显示出，目前的汇率制度有很大改进的余地。
面临套利风险
还有一个非常大的缺陷，就是因为人民币的汇率是基本固定的，所以不少投资者意识到其中的套利机会，当利率出现差异的时候会出现套利，而且套利是风险很小的套利，比如说过去几年来，人民币跟外币之间是正的利率差，银行、企业个人能够减持外币资产，增加外币的负债。今年上半年贸易虽然出现了逆差，但中国的外汇储备依然在增长，这就为泡沫经济提供了一个条件，大量资金流进来，做什么呢？买国债、买房地产，这是一个。我们的担心就是，这么多的外汇资金，有不少是有投机性质的，进来是好事，至少被我们的市场所利用，但是现在我们担心的是，既然我们不知道他们是怎么进来的，那么，真的要出现环境逆转的时候，可能一夜之间走，这是另外一个缺陷。
不对称外汇管理体制放大了外汇升值压力
另外，还有一点是，中国现有的制度还有一个潜在的问题，就是不对称的外汇管理体制放大了外汇升值的压力，可能本身升值压力并没有那么大，为什么那么说呢？大家看我们的外汇管理，长期以来中国的资本管理、外汇管理是不对称的。什么叫不对称，鼓励流入，限制流出，或者叫宽进严出。进来可以，出去没那么容易。对中资企业管的比较严，对外资企业管的比较松，这叫内紧外松。对企业管得比较严，对个人管得比较送，所以叫重公轻私。从总体的结售汇制度看，采取的是强制的结汇制度，尽管放松了一部分企业的外汇管理，但基本上是强制的，在售汇的时候是有限制的，比如大家出去旅游，有的个人支付能力是可以消费5万美元，但只允许你买2千美元，这样使得人为放大的外汇的供给，抑制了外汇的需求，有一部分亿人民币升值的压力是被人为的汇率的体制所放大，压力并没有所想象的那么大。
三 人民币汇率机制的改革趋势
随着我们国家的综合国力不断改善，不断提高，金融体制改革的不断推进，金融市场的不断完善，人民币汇率机制进行市场化改革的条件在不断的成熟。2003年中国的进出口已经是世界的第四位，2004年有望突破1万亿美元，可能是第三位，随着它的增长，随着整个市场不断完善，对汇率制度进行一个改革，实际上是有条件的，条件逐渐在成熟，不仅仅表现为汇率的简单重估，更多的、更大程度上是一系列外汇管理制度的改革，和一系列综合性的国际收支政策手段。
保持人民币在合理均衡的情况下相对稳定
目前，我们的人民币汇率制度，强调要保持人民币在合理、均衡的情况下相对稳定。什么叫合理？什么叫均衡，持续三年半增长了3000亿美元的外汇储备，这叫均衡吗？从国际研究表明，一个国家如果出现了持续的顺差，持续的外汇储备大幅增加和出现了持续的逆差一样，都有大量的副作用，特别是顺差过大，他的作用同样不容忽视，恢复平衡可能需要更长的时间。我们看我们的邻居日本，在他快速增长的20年里，经济增长的一些阶段出现了一些逆差很好应付，无非减少进口，增长出口，但是是什么把日本带进了泡沫经济破灭之后近十年徘徊不前，就是应付升值的压力，缺乏一套有效的手段，或者说应对措施非常晚。德国在这点上做得比较好，德国强调的是立足于国内平衡的需要，需要升值的时候升值，需要贬值的时候就贬值。汇率本身是一个工具，不是目的，目的是为了让本国的经济增长，让居民福利改善。
简而言之，人民币的汇率机制的改革绝不是汇率水平的简单重估，它必然是改革现行的外汇管理体制、完善外汇市场、推进金融改革、加大汇率的波动幅度和市场灵活性、推出新的外汇产品等一系列措施的组合。与可能出现的有限的名义汇率水平的波动相比，汇率机制改革的力度会更大，对于市场的影响会更大。
对资金的流入和流出采取中立的政策
下一步是怎么样的政策走向呢？在外汇管制上，可能是一系列的改善措施。我前面讲了，我们的外汇管理手段是一个不平衡的、不对称的手段，鼓励流入、限制流出，鼓励内进外松、重公轻私。下一步的发展趋势是对流入和流出采取中立的政策，对资金的留出、对外投资采取相对宽松的政策，让一部分资金适当流出一部分，有投资进来，也有一部分资金出去。有香港的资金到中国投资，也有中国的老百姓把外汇投资到香港去，这是一个。对于内资和外资也会以一个标准来看待，公平看待就像前两天，中国人民银行发布了调整外汇存款准备金的政策，内资从2％下降到3％，对于外汇是下调从5％到3％，大家在同一个起跑线上，对于个人和企业也采取相应的一个标准的政策，这也是我们的政策，这会使一部分升值压力和运用放到境外，减缓了我们升值的压力。
促进国际收支平衡
再一点促进国际收支平衡的措施是适当增大我们所需要的高技术等的进口，控制一些资源性出口。扩大资本的适当流出，减少资本的流入，特别是一些投机性资本的流入。
值得指出的是，当前制约我们的货币当局调整人民币汇率的一个非常重要的原因就是过去一两年来，投机性的资本，表现为短期外债，占的比重过高，这部分资金相当一部分是赌中国人民币的升值。如果这部分资金的比率很高的话，如果升值，实际上他所获得的利益是非常大的，所以只要短期外债所占的比重比较高，决策机构预计是不会轻易决定让人民币升值的，这是一个市场互相博弈的过程。从国际惯例来看，什么时候调整汇率比较好呢？就是市场投机气氛不浓厚的时候，市场预期比较平稳的时候。
我做一个简单的归纳，第一，现在中国人民币汇率制度从94年到现在整体运行有效，一个最典型的表现是十年来的中国经济的稳定增长和外汇储备的稳定增长，达到5145亿美元，这不是一个简单的数字。我前段时间看到一个领导人写的回忆录，说中国成功恢复了联合国的地位，小平同志准备带一个代表团，去参加联合国会议，快要出去了，一想到美国这个地方去，可能带人民币不行，需要美元，所以把所有国内所有银行的外币加起来仅仅是几万美元，一个庞大的代表团，只有这一点外汇，十分不容易，据说支付给酒店服务员的小费，都是小平同志自己的费用拿出来的。小平同志是我最为敬重、崇敬的中国领导人之一，但是当时就是这样一个状况。所以中国累计到5145亿美元，却是不是一个简单的事情，是中国国力增强的标志。但是，这种制度也有一些缺陷，它会被动跟随美元的波动和波动，也许人民币需要升值的时候美元贬值了，需要贬值的时候美元却升值了。比如中国需要大量进口原材料，美元贬值的带动会带动进口成本的大量上升，一些投机因素，导致短期外债非常高。从政策趋势看，应逐步放宽外汇的运营渠道、以及对外投资的渠道、适当释放一部分外资流入增加的压力，逐步平衡外汇压力。适当加大外汇市场的产品创新，推动汇率的市场化波动范围的扩大，现在汇率波动幅度非常少，94年到现在每年年度的波动幅度上下基本上很少超过1毛钱，基本上都是几分钱波动，这就可能形成一个错误的市场观念，人民币不会波动。
因此，人民币汇率的调整，绝不仅仅是简单的一个汇率的升值或者贬值那么简单，而是包括外汇管理制度改革、外汇市场完善、金融体制改革等一系列的改进。
现场提问
主持人：接下来请大家提问。
提问：你觉得人民币汇率形成机制的改革方向应该是什么样的？
巴曙松：实际上人民币汇率制度改革的条件应该是越来越成熟了，我们所说的方向，长期来看，当然是自由浮动的人民币汇率，近期我们要积极为汇率的市场化做好准备，比如要有一个非常好的银行体系，因为银行怎么样用好资金、管理汇率波动，需要积累丰富的经验，我们对银行的改革力度在加大。根据国际金融学的研究，一般根据金融自由化的次序，放开管制首先是利率。第二是比较有限的放开汇率。大家看到，10月28号中国在调整了明年27个基点利率的同时，放开了贷款利率的上限，所以贷款利率的市场化基本上告一段落。所以说，现在我们近期的重点可能放在完善外汇市场，我们现在外汇市场交易品种太单一了，只是人民币兑美元，一些风险管理的品种，远期、期权、期货的交易以及美元兑欧元等的跨币种交易等等，品种十分有限，交易品种要不断推出，这些业务汇对汇丰银行这样的商业银行来说，也是一个福音，更多的是给大家提供金融交易的更多的选择。再加上外汇管理体制的完善，资本管制的适当放松。这是一个不断推进的渐进过程。
提问：巴老师你好，我有一个问题，10月28号，银行宣布突然升息。您是否感到以外？第二个问题，现在咱们国家宏观调控以来，经济过热得到了一定的抑制。但是，效果是不是还需要进一步巩固？也就是说，人民银行是不是在未来继续升息？
巴曙松：对一个老百姓来说，10月28号的升息可能是意外的，对一个金融从业者来说如果是意外，他可能就不是一个专业的从业者。作为一个专业的分析人员，不应该仅仅从领导的只言片语中分析金融市场的走向，实际上从我们金融市场的各种走向来看，已经显现出要加息的信号，第一，因为中国不像美国那样有一个完整的利率体系，但是中央银行发行的央行票据，它的利率实际是稳步上升的，客观上显示了有加息的压力；第二，从去年以来，中国人民银行在不断放宽贷款的上浮幅度，所以在没有实际加息的时候给了银行一个上浮利率的空间，所以在通货膨胀比较高的时候，企业获得贷款的成本有稳步的上升。第三，如果考虑到持续的负利率，以及一定规模的资金体外循环，加息应该说是一个水到渠成的问题。
对于下一步的经济走向其实很大程度上取决于物价的走势，经济增长在2004没有太大的悬念，总体比较平稳，物价4％左右是没有问题的。关键是在明年，根据10月份的情况看，有一个意外的情况，原来我们以为去年的9月份粮价开始上涨，所以粮价上涨带动了物价的上涨，是解释2004年物价上涨的一个重要原因，现在到了九、十月份左右，进行了一个同比，今年10月份开始迅速回落。但是并不明显，原因是有一个新增因素发挥作用，粮食的下游产品肉、禽、蛋类；第二，住房类的，比如水、电、配套设施涨价厉害；第三，油价上涨以后，下游的工业企业的价格也有连带的上涨。所以，可能明年的物价并不如同想象的那么乐观，如果物价持续保持一个比较高的水平的话，我们是不应该容忍他出现持续时间比较长的负利率，加息的必要性取决物价的走势。
需要提醒的一点是，实际上，有一个公众不太注意的一点，但在中国的市场的影响远远大于0.27个点的利率，就是贷款利率上浮幅度的放开和存款利率下浮幅度的放开。
提问：中国宏观调控和经济物价增长，它们之间的关系是一个正比的关系还是一个反比的关系？也就是说，物价的增长跟经济的发展是不是一个正比的，他们的比例关系应该多大？因为经济增长必然会反映出物价的增长，因为还有工人工资的增长，还有政府公务员工资的增长。
巴曙松：这是一个很好的问题。中国改革开放二十几年来，基本上没有出现过连续两年GDP增长超过9％，然后第三年的物价增长不超过两位数的，中国过去二十年的经验就是这样。如果去年今年的GDP增长超过9％，物价稳定在3％、4％，那是一个很了不起的成就。
制约经济增长的关键，还是经济运行中的短边部门、短边资源。因为带动物价上涨的，主要是经济资源的瓶颈。根据常见的所谓木桶理论，木桶的容量不取决于最长的部分，取决于最短的木板，中国的每一次增长快了就会有一些短木板制约经济增长的空间，这一次经济增长的短木板是哪一个呢？是煤、电、油、运，到现在我们的煤电油运还比较紧张，还是这一轮中国经济增长的短木板，所以如果2005年中国经济的增长还能保持相对8到9％的水平，物价增长还是单位数的话，这已经是中国改革开放二十多年来很少见的一个成绩了。
主持人：非常感谢大家的参与，再一次感谢巴所长精彩的讲解。最后，我代表汇丰银行和《北京青年报》对大家的到来表示再一次的感谢。
