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北京大学光华管理学院 侯健 马填依
管理华尔街最著名的小盘成长股票投资基金的金融大鳄，理查德·劳森，认为投资大幅下跌和波动性很大的小盘成长股票，首先最重要的是，“观察这个公司是否是一个好公司，最终能否很好的解决它自身的问题，只要感觉到他会解决自己的问题，它便宜时，我便买它。关键是它只是跌了个跟头，而不会衰败下去。”
——题记
中小企业板，自开盘以来，就引起了大量的争议。其中，市场的主流投资观点是，该板块的所有股票几乎全部被价值高估，市场人士以批评意见居多。但是作为理性的投资者，我们更应该尽量独立于市场极端情绪的影响，客观地对该板块的股票进行研究和估值。
和其他公司一样，中小企业股票的内在价值取决于未来的现金流，国际估值标准(DCF现金流折现法和CAPM资本资产定价模型)是衡量企业投资价值的最好尺度。中小企业板创立时间短，上市公司数量有限，在非有效的市场上导致的结果是，大多数股票上市之初容易受到市场的追捧和炒作，而一段时间之后又倍受质疑和责问。市场的噪音现象使得大多数中小投资者真伪难辨，无所适从。正是这种情况导致许多投资者难以判断企业价值，从而远离中小企业板。
正因如此，对中小企业板股票的合理估值定价显得尤为重要。本文将结合中国成长型的国情，借鉴国际通行的估值模型和标准，以中小企业板中争议最多的个股――江苏琼花(002002)(相关,行情,个股论坛)（002002）为例，分析成长型股票的内在投资价值。
在开始分析之前，首先，需要明确的是，有业内专家的实证研究证明，本文所使用的国际估值模型，在中国市场成立十多年后的今天，已经具有相当的实践应用价值。
（一） 投资价值
通过仔细并且谨慎的分析和预测，我们认为，江苏琼花（002002），公司目前的均衡股价大约在12.08元附近。公司的管理能力较强，销售和管理费用控制的很好，产品具有较强的竞争力，但由于公司的产品具有周期性的特点，所以，原油价格高位运行导致的生产成本大幅上涨，将对公司业绩产生一定影响。但公司已经针对原材料市场情况和自身特点，采取了一些措施，包括增大库存等。因此，综合来看，由于预期国际原油价格在今后一段时期有可能下跌，所以，我们认为，中长期来看，公司的成长性将会得到持续性的发展，在排除掉前期的困扰后，具有一定投资价值。
（二）公司基本面分析
l 预期2004年销售收入加速增长，但由于原材料成本上涨，业绩受到影响。
l 公司财务稳健，期间费用控制很好。
l 原油价格预期下跌，塑料包装行业向好。
江苏琼花的主营业务是生产销售PVC板材和片材，产品广泛用于各种包装材料，占有国内市场份额的12.50%，处于行业领先地位。公司的业务和销售收入连年快速增长，预计04年销售收入将比上一年增长23%。但是，由于公司主要原材料为PVC 树脂，而原油价格的高位运行导致PVC 树脂价格随之大幅上涨，主要生产成本增加近20%，从而影响销售毛利率的较大波动。这导致尽管公司的销售收入大幅增长，但2004年的主营业务利润却可能低于2003年，我们预测2004年为54,639,200元，低于03年54,969,500元。（见表1）
由衡量管理能力的关键指标，销售管理费用（SGA）/净销售额（Sales），我们可以发现,尽管公司销售收入大幅增长，但此比率却逐年下降。2001年至2004年，分别为7.02％，7.06％8.77％，7.88％。这反映公司具有很强的管理能力。这将有利于公司的持续发展和克服不确定性。
另外，公司在财务方面非常稳健，2004年总债务/总资本大幅下降，而且EBITDA/利息比例有较大上升（见表2）。这说明公司目前资金充裕，有利于在现有产品的基础上发展更有竞争力的产品，并进一步扩大市场分额。
因此从基本面来看，江苏琼花这只股票抛开其在二级市场所发生的尚无定论的信息披露事件，客观的说，企业自身的管理和市场发展还是有一定的优势的。
表1： 经营业绩分析 （单位：千元）
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2004年E |
2003 年 |
2002 年 |
2001 年 |
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净销售额 |
283,643.8 |
230,372.3 |
221,019.9 |
198,831.3 |
|
成本 |
229,004.6 |
174,772.7 |
156,880.5 |
145,116.4 |
|
成本/净销售额(%) |
80.74 |
75.87 |
70.98 |
72.98 |
|
销售管理费用/净销售额(%) |
7.02 |
7.06 |
8.77 |
7.88 |
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净流动资金/净销售额(%) |
111.19 |
9.38 |
13.85 |
12.23 |
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EBIT |
36,850.1 |
40,179.5 |
44,376.9 |
38,744.6 |
|
未扣除利息及税前纯利率(%) |
12.99 |
17.44 |
20.08 |
19.49 |
表2：财务杠杆分析
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2004年E |
2003 年 |
2002 年 |
2001 年 |
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总债务/总资本(%) |
31.49% |
48.52% |
45.50% |
46.78% |
|
EBITDA/利息 |
28.3 |
22.3 |
29.2 |
― |
（三）均衡价值估计
在对其基本面进行分析之后，让我们结合DCF估值模型中的资本现金流折现方法（CCF）对江苏琼花估值定价。
DCF模型认为，公司的价值等于公司的股东与债权人将来从公司得到的全部期望现金流的净现值。DCF模型把公司的价值来源划分为，公司营业与资产产生的现金流和各种税盾(tax shields)产生的现金流。而CCF资本现金流是可供公司支付给股东与债权人的现金流, 采用资产的期望收益率作为贴现率。
在中国证券市场上对股票估值，无疑是相当困难的一件事情。整个市场只有十几年的历史，因此，对风险溢价以及衡量个股与市场波动性的BETA系数的准确估计相当困难。其次，我们面对的中小企业板股票刚上市不久，缺少长期数据，并且可以借用类比的公司又非常少，也在一定程度上增加了估值的难度。在本文中，我们力求通过一些方法对数据进行适当处理，以求能够较为准确的估计股票的均衡价值。
1． 折现率的估计
对资本折现率的估计，我们采用资本资产定价模型（CAPM），即Ra=Rf Ba(Rm-Rf)。
其中：Ra — 股票期望回报率
Rf — 无风险收益率
Ba — 股票的BETA系数
Rm-Rf — 市场风险溢价
① BETA系数
估计江苏琼花股票的BETA系数时，我们使用了周综合收益率。因为，实证研究表明，在流动性很好的股票中，该系数取值以周收益率为佳。这一点，也为美林等著名投资银行所采用。
调整后BETA系数为0.94。由于该股票刚上市3个多月，缺少足够的数据，一般情况下，至少要跨度一个涨跌周期，但太长的周期，却也可能带来另外的误差，如，通货膨胀的影响。因此，我们从主板中，选了三只股票，600261，000700，600074，他们要么与江苏琼花同属一个行业，并且业绩相近；要么股本规模相当，流动性同样很好。截取了这三只股票自2000年7月28日以来的交易数据，同时，鉴于，该股又是中小企业板的股票，所以，我们分别计算出各自的BETA值，并赋予相等的权重，得到其调整后的BETA。这样作，尽管有些主观因素的影响，但基本上能够反映市场上该类股票的基本趋势。
② 资本成本率/折现率
我们结合长期国债收益率，采用4.5%为无风险收益率，同时，参考国际标准以及国内市场历史回报率，取风险溢价为7.5%.得出该股票的Ra=11.55%.
2． 资本现金流折现模型
在DCF现金流折现模型中，我们采用资本现金流折现（CCF）的办法，预测计算未来5年公司的现金流，并逐期折现，包括我们建立在长期增长5％的假设基础上的残值的现值。长期增长率的确定，源于对通货膨胀的估计。该模型的优点在于，折现率为资产收益率。资本现金流汇总了可供支付给股东与债权人的现金流，包括税盾产生的现金流和自由现金流，不区分权益部分和债务部分，省略了对债务等成本的估计，而这正与我们对BETA的估计方法相一致。
3.经营性指标预测
① 平滑了经营的周期性，我们预测今后五年的销售收入的年增长率为15％；长期增长率考虑了通货膨胀的影响，设为5%。
② 考虑国际原油价格的影响，预计2004年毛利率为19.26%,2005年为22％，2006－2009平均为25％。
现金流预测表：
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CCF定价－江苏琼花 |
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资产的期望收益率，Ra=Rf+Ba(Rm-Rf) |
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11.55% |
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无风险收益率 |
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4.5% |
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资产的Beta值 |
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0.94 |
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市场风险溢价 |
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7.50% |
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长期年增长率(g) |
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5.0% |
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公司边际税率 |
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33.0% |
单位：千元（人民币）
2004年E 2005年E 2006年E 2007年E 2008年E 2009年E
EBIT 36,850.1 52,190.5 71,272.6 81,963.5 94,258.0 108,396.7
利息费用 (1,713.0) (2,283.3) (2,625.8) (3,019.7) (3,472.7) (3,993.6)
税前利润 35,137.1 49,907.1 68,646.8 78,943.8 90,785.3 104,403.1
所得税（@33%） (11,595.2) (16,469.4) (22,653.4) (26,051.4) (29,959.2) (34,453.0)
税后营业利润 23,541.9 33,437.8 45,993.3 52,892.3 60,826.2 69,950.1
折旧 12,066.3 14,678.6 16,880.4 19,412.4 22,324.3 25,672.9
-资本支出 (3,257.5) (3,914.3) (4,501.4) (5,176.6) (5,953.1) (6,846.1)
利息费用 1,713.0 2,283.3 2,625.8 3,019.7 3,472.7 3,993.6
CCF 34,063.7 46,485.4 60,998.1 70,147.8 80,670.0 92,770.5
残值 1,487,160.2
前五年现金流的现值 41,672.2 49,020.4 50,536.5 52,099.5 53,710.8
前五年现金流的总现值 247,039.5
残值的现值 861,013.3
现值合计 1,108,052.9
总股本 91,700.0
每股价值 12.08
鉴于现在已经是2004年11月10日，故统一折现到2004年底，得出每股均衡价值为12.08元。
对比该股目前二级市场的10元左右的价格，结合上述分析，我们认为，该股后市值得关注。
（四）专家学者的话应当说是慎重和有依据的。
我们注意到，业内市场人士对该股曾给予很大的关注，这是可以理解的。但我们认为，理性投资者应该基于专业、科学、认真并且合理透彻的分析，做出投资决策。作为市场人士，更不宜做出轻浮和非专业性的推断和妄测。
我们认为，对于周期性成长型的中小公司，由于相对大盘股如中石化等而言，主营业务非常集中，一般不会跨越上中下游和多元化，因此，短期业绩也会如同二级市场走势类似，波动性较大。但对于一个能够持续发展的好公司，暂时的波动，极可能是介入的良机。尤其在公司已经对业绩波动做出公开预测说明时，波动更是正常的事情。
有一句名言，没有调查就没有发言权。著名学者王连洲曾经实地考察过该公司，并坦言，江苏琼花其实是家不错的公司。我们有理由相信，王连洲的话是慎重而有充分依据的。作为一位德高望重的知名学者，王先生在维护投资者的利益方面应当说付出了巨大和坚持不懈的努力。如无充分的了解，我们想他不会贸然表示自己的观点。在财经界，王先生素以实事求是、不人云亦云而著称。何况根据报载，王先生是提出建议，让投资者、监管者以及传媒去该公司实地考察，没有一点自信和透明，哪能出此言？结合我们对该公司各方面情况的仔细而谨慎的分析，我们赞同知名学者王连洲的观点。从较为长期的投资角度来看，该公司的投资潜在价值应当受到关注。当然，系统风险，短期波动则令当别论。
以上投资分析和估值研究，不仅仅适用于江苏琼花，我们认为这一方法，可以应用于所有股票，尤其是主营突出的中小企业。这里以江苏琼花为例进行分析，主要是考虑到有关这只股票的争议很多，估值可能要更困难一些，因此，更有研究意义。本文只是起到抛砖引玉的作用，这毕竟还只是实证研究，具体投资操作，还要结合具体情况，综合把握。
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