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明修栈道，暗渡陈仓。对于1991年便进驻中国的国际货币基金组织(IMF)而言，这样“留一手”的智慧经早该了然于胸。
11月5日，IMF发布“2004年与中国第四条款磋商的工作人员报告”。这是我国自1980年恢复在IMF的合法地位以来，该组织首次公布的磋商报告。当然，在全世界都讨论人民币升值问题时，IMF的报告也并未放弃评论中国汇率制度的难得机会。
IMF称，更加灵活的汇率，可以加强中国实行独立的货币政策和面对冲击进行调整的能力。并通过报告建议，中国不妨突破传统观念，将提高汇率灵活性视为在完全放开资本帐户之前的一个先决条件。
但IMF并未将与此相关的另一个问题——对中国外汇储备成本太高的质疑，体现在磋商报告中，而是通过其它渠道反映给了有关部门。这或许正是其聪明的表现：对于汇率调整的建议，央行有关人士认为IMF的分析所依据的数据太旧，需要更新；而对于后者，有关方面高度重视，并由外汇局储备司进行专门研究，于11月中旬出具了一份书面报告。
央行隐藏“准财政赤字”？
据有关知情人士透露，IMF提出中国外汇储备成本太高的问题有两大根据：
第一，虽然中国从不公布外汇储备的具体资产组合、利息收入等等要素，但央行将大部分外汇储备投资于美国国债(国库券)也是不争之实。社科院金融所所长李扬曾估计，美国国债的总体收益率大约为3%多；而现任央行货币政策委员会委员余永定亦在他2003年的一篇论文中指出，美国国库券的收益率不会超过3%。
第二，外汇储备急剧膨胀到目前的5000多亿美元，中国为此花费了太高的成本。
这些成本首先体现在，当外国资本通过经常项目、资本与金融项目大量流入时，由于我国实行相对固定不变的汇率制度，央行必须要为人民币币值稳定而干预外汇市场，进而产生相应数量的外汇占款和外汇储备的增加。在缺乏有效冲销手段的时候，货币供应被动扩张了。
而另一项成本，则又恰恰是冲销所造成的。为了冲销外汇占款导致的基础货币快速增长，除了削减对商业银行的再贷款，央行开始自己“创造”负债，发行央行票据。央行为此所支付的利息，便以供给更多基础货币的形式予以抵销。
如此循环往复，央行逐渐陷入一种“滚雪球”的困境，而货币政策亦愈加失去自我。
更重要的是，知情人士透露，IMF认为，上述这些成本均属于“准财政赤字”(quasi-fiscal deficit)。根据国际货币基金组织的标准框架，IMF在对中国的显性政府债务可持续性进行分析后表明，没有迹象显示今后几年内存在着重大困难；然而，从更长期来看，大量隐性的准财政赤字和支出压力的增大，则是潜在“财政脆弱性”的主要来源。
根据2001年IMF《修订的财政透明度手册》，“准财政”活动的种类包括：与金融体系有关的操作、有补贴的贷款、低报酬的准备金要求、信贷限额、救援操作、与外汇体制有关的操作、多重汇率、进口保证金、购买国外资产的保证金、汇率担保、有补贴的外汇风险保险、与商业企业部门有关的操作、收费低于商业价格、提供非商业服务例如社会服务、出于预算收入目的的定价，以及对供应商的支付高于商业价格。
不过，由于受数据限制，IMF无法准确估计准财政赤字，因此也无法对中国更长期的财政状况作出预期。“中国的官方政府债务很低，但如果把准财政赤字也包括在内，则要大很多。”IMF在磋商报告中如是说。
央行年亏150亿-200亿
那么，央行每年的“准财政赤字”到底有多少？事实上，IMF的疑虑也同样被人民银行所关心。
据接近国家外汇管理局的人士称，有关部门对IMF的提问十分重视，外汇局储备管理司还进行了专门研究，并于11月中旬出具书面报告。这份报告初步匡算了央行的收支情况——在去年诞生了央行票据这一新的货币政策工具后，不包括每年的坏账计提，央行可计算的年实际亏损将在150亿至200亿元间。而这一数据只是最保守最简单的估算结果。
具体说来，每年，央行必须实实在在支出的两项固定费用包括准备金利息和央行票据利息。
准备金方面，截至2004 年5月，银行体系平均超额准备比例仍然达到3%，总准备金余额一般在29000亿左右。按照1.89%的法定准备金利率，以及1.62%的超额准备金率，央行的年利息开销在300亿元上下，各大商业银行均可坐享这部分收益。据社科院一研究人员的初步推算，仅工商银行，其每年的准备金利息收入便可高达50亿元以上。
央行票据方面，2003年4月22日至12月底，共发行63期央行票据，发行总量为7226.8亿元，发行余额为3376.8亿元。2004年，央行票据到目前为止已发行近90期，预计今年的票据存量约为七八千亿。按6个月央行票据3.4%左右的参考收益率计，央行每年必须为此支付250亿-300亿人民币。
此外，央行还要对历年财政性金融业务所造成的坏账进行摊提。虽然这部分支出可能并不是当年度造成，而是早已被核销了，但也会反映在央行的损益表中。不过，由于央行从不公开损益表，摊提部分也无法通过公开资料进行核算，业内人士的猜测是央行的年摊提额在一两百亿左右。
与此形成鲜明对比，由于外汇储备投资收益不被计入央行收益，因此，央行最主要的收入仅仅来自于清算体系的管理运作费用，每年约为400亿元。
如此算来，对于央行损益表并不会好看的事实，IMF显然没有小题大做。
事实上，在全球主要经济体国家，央行为准备金支付利息的行为并非主流。金融监管体系最为放开的英国实行的是“零准备金率”；而在美国，虽有准备金要求，却并不为此支付利息。近些年来，中国的准备金率几经调整，但仍未取消为法定准备金甚至超额准备金付息的惯例。而发行央行票据更是具有浓厚的“中国特色”，在国际上并无先例。“从国际普遍情况来看，央行应该是个稳稳当当赢利的机构。”有业内专家指出。
不过李扬提出了另一种思路：要全面分析央行票据发行对央行财务状况的影响，起码还应考虑两个减项。
“第一，作为票据发行的对应物，央行购买的外汇储备及其收益；第二，倘若央行采取提高准备金率的手段来回收头寸，则须向存款货币银行支付高达1.89%的准备金利率。这两者均应视为央行票据成本的减项。”李说，“这样综合算起来，央行发行票据固然存在成本，但数额并不如它向央行票据购买者支付的利息那样大。”
IMF建议汇率先行
究竟如何避开外汇储备蹿升给央行带来的成本？
寻根溯源，既然现行汇率制度是央行持有大量外汇的主要原因，解决方案也当着眼于此。
一个被写入2004中国磋商报告、众所周知的建议是，IMF认为人民币应保持在小幅范围内浮动。
理由之一在于，IMF认为，自2003年下半年开始，持续的资本流入使货币政策的操作更加复杂。这使得央行在2004年对短期再贷款和再贴现率进行了调整，并加大对冲操作的力度。据IMF测算，2003年只有大约三分之一的资本流入得以对冲，而2004年1-5月央行对冲了其三分之二的外汇购买。
同时，IMF认为，中国贷款余额增长的放慢一部分反映了当前不良贷款冲销的加快，但看起来更多是行政措施而非间接货币工具影响的结果。
更重要的是，在IMF看来，“虽然汇率灵活性与放开资本帐户相关，但是，它们是不同问题，不一定要同时实行”。
IMF认为，国际经验表明，一般而言，如果各国在完全放开资本帐户之前引入汇率灵活性，往往能取得更好的中期结果，特别是如果金融部门存在缺陷的话。许多国家，包括英国、日本，几个欧洲国家以及印度，都远在取消资本管制之前就在汇率方面引入了一些灵活性。
况且，分阶段推行汇率灵活性，还会增强商业银行发展外汇市场和管理货币风险的积极性，包括发展目前没有的对冲工具和远期市场，使国内经济能够更好地应付资本流动增加的影响，从而促进资本帐户进一步放开。
然而，对于IMF报告中所提及的内容，人民银行有关人士似乎并不那么赞同：“由于报告中使用的相关数据是中国2004年6月份以前的经济数据，因此一些分析和判断可能需要更新。” 在刚刚于德国柏林举行的20国集团财长与央行行长会议上，中国人民银行行长周小川强调，放开人民币汇率为时尚早。
此前的10月2日，周小川还在美国华盛顿召开的2004年国际货币与金融委员会秋季会议上，对IMF提出两方面质疑：其一，基金组织章程规定以“促进汇兑稳定”为宗旨，但IMF现在基本上放弃了汇率稳定的目标；其二，IMF一方面认为较高的储备有利于提高经济体抵御外部冲击的能力，另一方面又认为经济体维持较高的储备存在汇率和利率的风险。他希望基金组织能就这些问题作更深入的研究，并提出改革的方向和措施。
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