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肖立见
股票发行定价一般有三种方式：一是折价发行即股票以低于面值的价格发行，二是平价发行即股票以等于面值的价格发行，三是溢价发行即股票以高于面值的价格发行。在实际工作中，拟发行股票的公司新股发行前每股净资产往往高于股票面值，此时，拟发行股票的公司股票发行价格低于、等于和高于公司新股发行前每股净资产的现象，也分别视为股票的折价发行、平价发行和溢价发行。高溢价发行则是股票溢价发行的一种，是指拟发行股票的公司新股发行价格成倍高于股票面值或发行前每股净资产的现象。
在海外证券市场，股票折价、平价、溢价发行都是可供选择的发行定价方式。为了鼓励或吸引投资者购买股票，拟发行股票的公司经常采取折价的方式发行股票，在市场低迷时期尤其如此。但就总体而言，海外证券市场股票发行也主要采用溢价方式，但一般不采用也很难采用高溢价发行的方式。据统计，海外成熟证券市场股票发行市净率（发行价格与每股净资产的比率，市净率减1即为发行溢价率）平均为1～3倍，不少仅按略高于每股净资产的价格发行。在中国沪深股市，上市公司公开发行流通股，没有采用折价发行和平价发行的现象，完全采取溢价发行方式。据统计，1991年以来，深沪股市上市公司公开发行的流通股，发行市净率在二级市场低迷期平均为3～5倍，在二级市场高涨期平均为6～8倍，不少公司流通股发行市净率高达10倍以上。因此，深沪股市公开发行的流通股，在总体上表现为高溢价发行。
高溢价发行股票有百害而无一利，是我国证券市场健康规范稳定发展的严重障碍，主要体现在以下十个方面：
1．高溢价发行让公司以极小的代价获得了巨额资金
以R公司为例：发行前的2000年，R公司净资产8384万元，折股7500万股。2001年4月23日R公司以每股36.68元发行了2500万股，扣除发行费用筹集资金8.87亿元。流通股发行后，R公司总股本增至10000万股，净资产增至9.71亿元，比流通股发行前增长10.58倍，而总股本相应只增长了33.33%，净资产增长是相应股本增长的8.71倍。
由于上市公司分红派息是以股本为基数的，R公司直接融资的主要成本——分红派息也只增加33.33%，但其自有资本（净资产）却增加了8.71倍，R公司发行流通股的代价相当于其筹资额而言是极少的，是微不足道的。因此，R公司通过高溢价发行股票，只需增加少量股票和资本使用成本，即可获得巨额的自有资本金。这也是许多公司不惜通过包装、公关甚至弄虚作假争发行上市、争上市后再融资而不注重公司发展的重要原因。
2．高溢价发行实现了非流通股东制度性“一夜暴富”
以R公司为例：发行前的2000年，属于R公司非流通股东的净资产只有8384万元，每股净资产仅为1.118元。流通股发行后，R公司非流通股东8384万元净资产一夜之间就变成了7.28亿元，每股净资产一瞬间就增至9.71元，都实现了7.68倍的增值。
这种非流通股东净资产比流通股发行前巨幅迅速增加，表面上看是流通股高溢价发行分摊到非流通股头上的结果，实质上非流通股东通过高溢价发行股票严重侵占流通股东资产所有权的结果。这种非流通股东靠高溢价发行流通股实现资产巨额增值可能是R公司未来5年仍至10年仅靠经营业绩累加都难以实现的。因此，相当于公司发行上市对非流通股东资产增值来说，公司未来的经营业绩所实现的资产增值几乎可以忽略不计。
于是乎，很多公司及其控股股东全力推动公司上市，上市后促进公司发展的积极性就大为降低，有的非流通股股东还凭借控股地位掏空上市公司。结果，在中国深沪股市上市公司中，出现了一大批上市后业绩随即大幅度滑坡甚至亏损的公司，给中国证券市场的健康稳定发展带来了很大的冲击。
3．高溢价发行侵占了流通股东的资产所有权
以R公司为例：其流通股东以每股36.68元认购了2500万股流通股，共出资9.17亿元。由于流通股和非流通股是按照相同的股票面值计算股票资产价值的，流通股发行后扣除发行费用，R公司流通股东和非流通股东每股净资产一样，均为9.71元，较流通股东认购价格减少了26.97元，下降了73.5%，属于流通股东的净资产为2.43亿元，较流通股股东认购股票出资额减少了6.44亿元，缩水了72.6%。
可见，高溢价发行股票对流通股东的资产所有权的侵占是非常严重的。流通股发行价格越高，流通股发行价格与非流通股折股价格的差价越大，侵占流通股东资产所有权的情况就越严重。只有当流通股发行价格与非流通股折股价格接近时，流通股东的资产所有权才不会或较少被非流通股东所侵占。
4．高溢价发行侵害了流通股东资产收益权
由于深沪股市上市公司是按股本分红派息的，单位流通股本与单位非流通股本享有相同的分红派息权，因此，与非流通股东侵占流通股东资产所有权相适应，流通股东的资产收益权也受到严重的侵害。
以R公司为例：2001年，R公司每10股派6元（含税）。按股本计算，R公司7500万非流通股共获得4500万元收益，2500万流通股共获得1500万元收益。按R公司流通股和非流通股实际持股成本分摊上述收益，非流通股实际每股持股成本1.118元，成本收益率为53.67%；流通股实际持股成本35.48元（扣除发行费用），成本收益率为1.69%，R公司流通股东的成本收益率只相当于非流通股东成本收益率的3.14%。
如果R公司流通股东的资产不向非流通股东转移，则2001年R公司向股东分配的6000万元利润应该在流通股东8.87亿元净资产和非流通股东0.8348亿元净资产中平均分配，流通股东可分配5487万元，非流通股东只能分配513万元。和按股本分配公司利润比较，R公司流通股东少获得收益3987万元，占应获得收益的72.66%；非流通股东多获得收益3987万元，比应获得收益增加了6.77倍。流通股东少获得的资产收益和非流通股东多获得的资产收益完全相符。这意味着，因R公司流通股东资产所有权大量无偿转移给非流通股东，流通股东应获得的资产收益的72.66%被无偿转移给了非流通股东，致使非流通股东资产收益率高于流通股东的资产收益率的30.75倍。
5．高溢价发行加剧了非流通股东对上市公司的股权控制
以R公司为例：2001年其流通股发行后，总股本为10000万股，非流通股和流通股分别为7500万股和2500万股；净资产为9.71亿元，其中非流通股东出资8384万元，流通股东出资8.87亿元（扣除发行费用）。结果是，出资91.3%的流通股东只拥有25%的股份，出资8.65%的非流通股东却拥有75%的股份，R公司发行上市后其公司的绝对控制权仍为非流通股东所有，R公司的公司治理结构并没有因发行上市而有根本性改变。
这种状况完全是高溢价发行流通股造成的，并且在筹资额不变的前提下，流通股发行价越高，非流通股东对上市公司的股权控制程度越高，反之越低。例如，在筹资额不变的前提下，R公司不是按每股36.68元发行2500万股，而是按每股4.585元发行20000万股，则出资91.3%的流通股东可拥有72.7%的股份，出资8.65%的非流通股东只能拥有27.3%的股份，R公司发行上市后其公司的绝对控制权为流通股东所有，其公司治理结构因发行上市而发生根本性改变。如R公司的非流通股东仍想在发行上市后控制股权，就得在降低流通股发行价格的前提下减少筹资额和流通股的发行数量，从而减少对流通股东资产所有权和收益权的侵占。
6．高溢价加剧了股权分置
中国证券市场出现了严重的股权分置问题。具体表现在两个方面：一是国有股、法人股不能流通，限制了国有股、法人股股东股价收益权的实现，制约了上市公司治理优化和资本运作；二是持股成本数倍于国有股、法人股东的流通股东却和国有股、法人股东拥有相同的单位股本收益权，造成流通股东单位资产收益权远远低于国有股、法人股等非流通股东的单位资产收益权。上述股权分置的问题都是高溢价发行流通股造成的，并且流通股发行价格越高，解决股权分置的难度越大。
例如，R公司流通股东持股成本是非流通股东持股成本的32.8倍，流通股东单位资产收益权只相当于非流通股东的单位资产收益权的3.14%，R公司的流通股东是无论如何也不会接受其非流通股上市流通这个事实的；反之，如R公司不是按每股36.68元发行2500万股，而是按每股4.585元发行20000万股，R公司非流通股不是占总股本的75%而是占27.3%，流通股东持股成本不是非流通股东持股成本的32.8倍而是4.1倍，流通股东单位资产收益权不是相当于非流通股东的单位资产收益权的3.14%而是24.4%，R公司的流通股东在一定的条件下是可以接受其非流通股上市流通的，并且较少比例非流通股上市流通对深沪股市的冲击也不大。
股份全流通和单位股本收益权与单位资产收益权趋向一致，是海外成熟证券市场的重要标志，也是中国证券市场解决股权分置问题的方向，其前提是降低流通股高溢价发行。
7．高溢价发行加重了流通股东的持股成本
股票发行价格构成了股票购买者的直接成本。在公司业绩一定的情况下，股票发行市盈率越高，股票购买者的持股成本就越高；在非流通股东折股价格一定的情况下，流通股发行价格与非流通股东折股价格差价越大，流通股东持股成本就越高。从上述两个方面来看，中国深沪股市流通股东的持股成本都是很高的。
以R公司为例：2001年4月23日发行的R公司，流通股发行前的2000年每股净资产为1.118元，每股收益为0.86元。流通股发行价格为36.68元，按发行前总股本计算，发行市盈率高达42.6倍，按发行后总股本计算，摊薄的发行市盈率高达64.5倍。按发行前每股净资产计算，发行市净率为32.8倍，流通股东持股成本与非流通股东折股成本的差高达35.562元；按发行后每股净资产计算，发行市净率为3.8倍，流通股东持股成本与每股净资产的差价高达26.97元。因此，从多个方面看，R公司流通股东的持股成本都是很高的。
分析表明，这种流通股东很高的持股成本完全是R公司高溢价发行流通股的结果。例如，在其他条件不变的情况下，将R公司流通股发行价格由36.68元降至9.17元，按发行后总股本计算摊薄的发行市盈率就会降至14.2倍，按发行后每股净资产计算发行市净率就会降至2.9倍，流通股东的持股成本就会相应大幅度降低。
8．高溢价发行造成流通股价格高企
市盈率是衡量股票价格高低的重要指标。市盈率高，说明股票价格相对较高，市盈率低，说明股票价格相对较低。海外成熟证券市场市盈率平均一般在10～20倍左右，中国深沪股市平均市盈率在市场高涨时高达60倍以上，在市场调整时也在30倍左右。因此，中国深沪股市流通股价格在总体上维持在很高或较高的水平，其根本原因仍是流通股高溢价发行。
从理论上讲，在利息一定的情况下，流通股价格是由公司业绩、市场供求关系、流通股本规模、流通股东持股成本等因素综合决定的。影响中国深沪股市流通股价格的因素在以下两个方面与海外成熟证券市场明显不同：一是高溢价发行流通股造成深沪股市流通股东持股成本偏高，抑制了流通股价格向下调整的空间；二是国有股、法人股不能流通，减少了总股本中流通股规模，从而影响了市场供求关系，促进了流通股价格居高不下。因此，如果说国有股、法人股不能流通在中国证券市场发展初期主要是制度因素造成的，那么目前则是流通股高溢价发行促成的。
于是，中国沪深证券市场国有股等不能流通、流通股高溢价发行和流通股价格水平之间形成了这样的链条关系：占总股本较大比例的国有股、法人股不能流通导致占总股本较少比例的流通股价格严重高估，流通股价格居高导致了流通股高溢价发行，流通股高溢价发行造成了流通股股东持股成本偏高，流通股股东持股成本偏高抑制了流通股价格向下调整的空间，反过来又进一步支撑流通股价格居高不下，从而促使中国沪深A股市场流通股价格和市盈率长期维持在很高的水平，并进而抵制国有股、法人股上市流通。
9．高溢价发行导致流通股投资价值降低
衡量股票是否有投资价值具体有四个标志：一是股票价格的高低，二是单位股本内含的资产价值即每股净资产的多少；三是单位股本的收益即每股收益的高低；四是公司的成长性即每股净资产和每股收益的经营性增长情况。
中国深沪股市高溢价发行流通股导致流通股投资价值降低的机制是这样形成的：一方面，高溢价发行流通股造成流通股东持股成本和流通股价格居高不下，降低了流通股的投资价值；另一方面，高溢价发行流通股所新增的资产被大量无偿转移到了非流通股东头上，单位流通股资产价值相当于流通股发行价格而言大幅度缩水，从而使股票价格远远高于股票内含的资产价值，进一步降低了流通股的投资价值。
以R公司为例，如流通股东资产所有权不转移给非流通股东，则扣除发行费用后R公司流通股每股净资产为35.48元，如R公司流通股价格为80元，其市净率为2.25倍；R公司流通股东资产所有权转移给非流通股东后，其流通股每股净资产为9.71元，据此计算的市净率为8.24倍；此外，深沪股市的上市公司非流通股在流通股发行前基本上是将净资产按股票面值折成股份的，较少的资产折成了较多的非流通股份，而高溢价发行流通股是较多的资产折成较少的流通股份。其结果，是上市公司总股本基数较大，每股收益相应减少，从而使流通股更加丧失投资价值。以R公司为例，如流通股东资产所有权和资产收益权不转移给非流通股东，则R公司发行前8384万元净资产在流通股发行后只能折股约230万股，流通股发行后的R公司总股本不是10000万股，而是2730万股。按照R公司2001年实现净利润7040万元计算，当年其每股收益不是公布的0.7元，而是2.58元。如R公司流通股价格为80元，其市盈率不是114倍，而是31倍。可见，高溢价发行流通股并且流通股东资产所有权和资产收益权被大量无偿转移给非流通股东后，其流通股已失去应有的投资价值。
10．高溢价发行加剧了股票市场风险
高溢价发行流通股必定从多方面加剧市场风险：
一是认购风险。投资者按较高的发行价认购流通股，上市流通后即跌破发行价，引发了投资者认购流通股的风险，挫伤了投资者认购股票的积极性。2002年以来，深沪股市新股上市或增发配股上市跌破发行价已屡见不鲜，投资者因认购高溢价发行的股票蒙受较大的损失；
二是股票承销风险。在中国沪深股市，因高溢价发行造成流通股发不出去而由承销商包销的现象时常出现，加剧了券商的承销风险并由此引发了券商的经营风险。例如，2004年有的券商就因包上市公司高溢价发行的股票，不仅被迫成了上市公司的最大流通股股东，而且动用了数额巨大的资本金，还承受着包销的流通股跌破发行价的巨大损失；
三是上市公司筹资风险。中国深沪股市运作15年来，已多次出现停止发行新股、停止配股的情况。已多次出现一旦市场发行节奏加快或发行股本增加，市场就作出利空反应最后迫使管理层放慢发行节奏的情况，从而使许多上市公司不能按时筹集到企业发展所需要的资金；
四是二级市场投资风险。高溢价发行造成流通股东持股成本偏高，通过上市公司分红派息获取投资回报偏低，从而导致流通股价格居高不下，迫使流通股在二级市场只能在更高的价位空间炒作，这种水涨船高的效应使二级市场面临着极大的风险，使投资者只能短期投机，不能长期投资，增加了市场投机成分，从而抑制了证券市场的健康规范发展。
总之，流通股的高溢价发行所产生的问题是多方面的，后果是严重的。因此，改革我国的股票发行定价制度，降低深沪证券市场股票发行价格，已成为深沪证券市场发展迫切需要解决的重大课题。
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