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国际先驱导报文章 时近年底，回顾今年资本市场，最值得玩味的就是“曲线”MBO（管理层收购）。MBO在1997年引入中国，2003年3月被财政部叫停。但是，今年春天，各种形式的“曲线”收购开始悄然兴起，栖霞建设、亚宝药业、安徽水利、梅雁股份、张裕A等上市公司都披露了管理层收购的相关信息。
不过，由于系统地规范上市公司MBO的法规条文还没有出台，现在进行的MBO中，融资过程里暗箱操作、定价过程中侵害国有产权利益等不规范的问题屡屡出现。在成熟规范的实施办法出台之前，以各种面目出现的上市公司MBO仍将受到几大法律问题的困扰。对这些问题处理的好坏直接关系到MBO能否获得批准和成功实施。
资金来源讳莫如深
目前MBO案例中对收购资金来源一般很少披露，例如，上海宇通创业投资有限公司注册资本为1.2亿元左右，出资人为23个自然人，而收购资金高达1.5亿元，由23个人来承担1亿多元的收购金额是不现实的，资金来源何处却未见公布。
从现有情况来看，我国MBO在融资方面存在较大障碍，现行的金融体制使得MBO从银行融资的可能性很小，因为商业银行法禁止将贷款用于股权性质的投资。而《担保法》规定，禁止企业以股权或资产为抵押向银行担，再融资资金借给个人，同时法律还禁止个人以股票作为质押向银行贷款收购股权。虽然目前有一些企业的职工以收购的股票作为质押向银行贷款，但毕竟这只是一种变通的做法，存在一定的法律风险。
另外，我国《公司法》对于公司债券的发行条件有相当苛刻的规定，比如发行主体只限于股份公司、国有独资公司和两个以上国有投资主体设立的有限责任公司，其他主体不得发行公司债券；公司净资产不得低于3000万元（股份有限公司）或6000万元（有限责任公司），累计发行的债券总额不得超过公司净资产的40%，债券利率不得高于国家规定的利率水平等。这些条件难以使企业通过发行高风险、高利率的风险债券筹集资金进行收购。何况在目前的信用体系建设相对滞后的条件下，个人融资相当困难。
在这种情况下，一些实施MBO的上市公司往往对于收购资金的来源讳莫如深，但这样做一方面不符合信息披露的要求，另一方面并不能回避、而只可能加大其法律风险，也相应增加了其在监管部门获批的不确定性。
股本不合理
我国上市公司普遍存在股本结构不合理的现象，集中表现为国有股所占比例过高，而上市流通股比例过低，因而导致国内上市公司MBO必须以受让国有股为主要模式，从而引发两个不得不面对的问题：一个是国家有关国有股转让政策的障碍，如丽珠MBO协议就未能获财政部批准；另一个是受让国有股能否变现的问题，因为任何一个MBO运作都将面临着巨大的债务压力，如果国有股不能顺利变现，管理层实施收购的动力必然大为减弱。
税收不优惠
按西方开展上市公司MBO的经验，税收优惠政策也起到巨大的促进作用。如美国为促进职工持股计划，不仅对股票收益减免税，同时对于商业贷款的本息部分均从公司所得税的税收基数中扣除，对提供贷款的银行及其他金融机构的利息收入的50％免税。据估计，1977年至1983年，对职工持股计划的税收优惠让联邦税收减少约130亿美元。与此相比，我国目前对上市公司MBO并没有任何特别税收优惠，无论是对由于MBO计划而发生的股票转让收益还是金融机构所得的商业贷款利息，均征较高税率。这不利于提高上市公司MBO计划的吸引力。
（ 责任编辑：胡立善 ）
