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询价制度标志着我国IPO市场化定价机制初步建立
北京消息在征求市场意见的基础上,中国证监会日前发布了《关于首次公开发行股票试行询价制度若干问题的通知》及配套文件《股票发行审核标准备忘录第18号--对首次公开发行股票询价对象条件和行为的监管要求》。针对市场各方关注的问题,证监会有关负责人回答了记者的提问。
问:请谈一谈询价制度出台的背景及其对市场发展的重要意义?
答:今年8月28日,全国人大常委会审议通过了《公司法》修正案、《证券法》修正案,修改后的《公司法》和《证券法》删除了新股发行价格须经监管机构核准的规定。为保证法规修改后的股票发行工作有序进行,建立市场化的股票发行定价机制势在必行。
成熟市场的经验表明,向专业从事证券投资的机构投资者询价是形成股票发行价格的有效方式。由于机构投资者拥有专门的研究分析人员,有较强的风险防范和风险承担能力,有条件对发行人股票给出反映其内在投资价值的报价。目前,随着我国证券市场的发展,尤其是以基金为代表的机构投资者队伍不断扩大,机构投资者的研究定价能力和参与确定新股价格的意愿不断增强,在首次公开发行股票中试行询价制度的条件比以往更加成熟。正是在法律修改和市场变化的推动下,中国证监会出台了《关于首次公开发行股票试行询价制度若干问题的通知》及配套文件《股票发行审核标准备忘录第18号--对首次公开发行股票询价对象条件和行为的监管要求》(以下简称《通知》和《备忘录》)。
《通知》的出台对证券市场发展具有重大意义。首先,询价制度改革和完善了目前的股票发行机制。《通知》通过规范化的推介询价程序,发行人及其保荐机构与投资者协商确定发行价格,使基金等机构投资者参与到定价过程中来,减少了发行定价的主观性和随意性；同时,要求保荐机构将投资者的报价情况、价格确定依据等公开披露,便于市场充分了解定价过程。这样不仅提高了定价过程的透明度,同时也使机构投资者、保荐机构等市场参与主体的行为受到市场约束,接受市场检验,为获得一个具备长期投资价值、兼顾发行人和投资者利益的发行价格创造了条件。
其次,询价制度的推出,使以基金为代表的机构投资者拥有了股票发行定价的话语权,将推动机构投资者队伍进一步发展壮大；另外,通过吸引信托投资公司、财务公司,以及保险、年金等增量资金进入证券市场,扩大了市场资金来源,为我国资本市场的长远健康发展增加了新的动力。
再次,询价制度将促使保荐机构完善内部管理,加大研究投入,建立客户队伍,拓展销售渠道,提高股票定价和销售能力,为提高保荐机构的整体竞争力打下坚实基础。
总之,《通知》的出台体现了市场发展的要求,标志着我国首次公开发行股票市场化定价机制的初步建立,将对提高市场配置资源效率、推动资本市场的稳定发展发挥重要作用。
问:请具体介绍一下《通知》征求意见的情况,与征求意见稿相比,正式发布的《通知》作了哪些修改?《通知》发布后,是否要求所有首次公开发行股票的公司都采用询价方式?
答:《通知》(征求意见稿)发布后,引起了市场的广泛关注。市场各方以电子邮件、传真、信函等方式提出了大量有针对性的意见和建议。据统计,在征询意见期间,我会共收到电子邮件260余份,传真信函等书面意见50余份。我会还召集了数次座谈会,分别听取证券交易所、证券登记结算公司以及证券公司、基金管理公司、保险公司、信托投资公司和财务公司等的意见和建议。
总体来说,市场各方对《通知》的主要内容及其体现的市场化改革方向给予了充分肯定,认为此举是改革首次公开发行股票定价机制的重大举措。询价制度使基金等机构投资者参与到发行定价的过程中来,有利于发挥机构投资者的作用,形成合理的定价机制,保护社会公众投资者的利益；同时还将积极推动保荐机构加强研究工作,建立客户队伍,形成核心竞争力；从长远看,在发挥市场竞争机制的基础上,也有利于机构投资者和保荐机构的优胜劣汰和健康发展。与此同时,市场各方也对完善《通知》的具体内容提出了一些建议,包括适当扩大询价对象的范围、明确参与询价的机构投资者的最低数量及监管要求等。中国证监会对这些建议进行了认真研究,采纳了其中合理可行、现阶段具有较强操作性的部分。与征求意见稿相比,《通知》主要在以下几个方面作了修改、补充和完善:
一是适当扩大了询价对象的范围,将符合条件的信托公司、财务公司及保险机构投资者纳入询价对象范围,以利于吸引更多的机构投资者参与到询价过程中来,使价格形成更能反映市场需求。为明确参与询价的机构投资者的条件,便于操作,中国证监会还配套出台了《股票发行审核标准备忘录第18号--关于对首次公开发行股票询价对象条件和行为的监管要求》,对相关问题进行了明确界定。二是为体现法律要求并满足询价过程的需要,对信息披露行为进行了规范。《通知》不仅对招股意向书的内容和法律地位作了明确规定,还将现行的招股说明书分解为不含发行价格信息的招股意向书和发行价格公告两部分。要求先刊登不含价格和募集资金信息的招股意向书,再向机构投资者进行推介,最终通过累计投标确定发行价格。三是明确规定应以书面形式向不少于20家(发行数量4亿股以上的,不少于50家)询价对象进行初步询价,并根据初步询价的结果确定发行价格区间。四是增加了要求律师事务所和具有证券从业资格的会计师事务所参与询价配售相关工作的规定,并相应对参与询价配售工作的保荐机构、会计师事务所、律师事务所及其相关工作人员,以及询价对象的报价和申购行为等提出了要求,以确保询价配售工作符合三公原则。五是允许承销协议和承销团协议在发行价格确定后签署,以提高承销机构抵御市场风险的能力。六是增加了对违反规定、未能遵循诚实信用原则的保荐机构、其他中介机构以及询价对象进行处罚的规定。
询价制度推出后,今后对所有首次公开发行股票的发行人,包括目前通过发审会审核、等待发行的公司,都要求采用询价方式发行。
问:我们注意到,《通知》将询价分为初步询价和累计投标询价两个阶段,请介绍一下它们之间的联系和区别。
答:为了使股票的发行价格尽量反映发行人的投资价值,尽量避免非理性的、明显背离公司价值的报价,事先由具有研究能力的专业投资者对公司的价值进行评估,并在一定程度上达成共识,十分必要,设定初步询价的目的正在于此。通过初步询价确定公开询价的价格坐标,即发行价格区间,指导累计投标询价,将使最终发行价的确定更为合理。
按照《通知》和《备忘录》的规定,初步询价和累计投标询价的区别主要体现在以下几个方面:
第一,参与的询价对象数量可能不同。初步询价的对象为发行人和保荐机构选择的符合询价对象条件的机构投资者(至少20家),而不是所有符合条件的机构投资者。而可参与累计投标询价的对象为所有符合条件的机构投资者。
第二,参与询价的方式不同。在初步询价阶段,一个机构投资者只能以一个询价对象的身份参与初步询价；在累计投标询价阶段,参与询价和配售的可以是机构投资者本身(自营账户),也可以是其管理的投资产品账户,但询价对象必须事先将相关账户报监管部门备案。
第三,是否缴纳申购款及参与股票配售。参与初步询价的机构投资者无须缴款,如果其不参与累计投标询价,也不会获得股票配售；参与累计投标询价的机构投资者须全额缴纳申购款,在发行价格以上的申购将会获得比例配售。
问:为什么只有基金等机构投资者才能参与询价和配售,其他社会公众投资者不能参加?
答:首先需要明确的是,机构投资者参与询价和配售并不是赋予其特权,其出发点是希望借助机构投资者的研究力量和定价能力,逐步引入成熟市场的发行定价机制,稳步推进证券发行的市场化改革。《通知》要求不超过20%或50%的发行数量向询价对象配售,目的在于约束机构投资者的报价行为,防止报价的随意性,使询价结果更加合理。随着市场的逐步成熟,长期以来存在的申购新股无风险的状况将逐步得到改变,申购新股应该建立在论质定价和承担风险的基础上。要求机构投资者承诺将获配股票锁定三个月的规定,使机构投资者在报价不合理的情况下即使通过参与询价获配股票,也并不一定比其他社会公众投资者享有更多的获利机会。
其次,相比较而言,机构投资者由于其管理的资产规模较大,可以在研究、人才和管理上投入更多的资源,因而也有较高的定价能力、风险判断和控制能力,有利于对发行人的内在投资价值和发展前景作出综合评价,并在此基础上形成合理价格,也为公众投资者的认购提供了重要的价值判断标准,从而引导整个证券市场朝理性投资的方向发展。为便于机构投资者对发行人的投资价值进行分析,《通知》要求保荐机构制作投资价值研究报告,并在路演推介时提供给机构投资者；同时还对研究报告的具体内容提出了明确要求。值得注意的是,鉴于机构投资者具备风险判断和控制能力,《通知》规定研究报告仅提供给参与询价的机构投资者,不要求将其作为发行申请文件公开披露,避免对社会公众投资者形成误导。
另外,由于技术方面的原因,社会公众投资者参与询价将大大增加实际操作的复杂性,造成不必要的风险。因此,《通知》规定只有基金等机构投资者可以参与询价和配售。
问:为什么要对发行市盈率规定统一的披露口径?
答:《通知》对发行市盈率的披露口径进行了规范。一是要求以新股发行后的总股本作为计算每股收益和发行市盈率的依据。二是规定计算每股收益时应采用扣除非经常性损益后孰低的数值。这些规定的目的主要是为了与投资者判断二级市场股票投资价值时采用的口径一致,方便投资者对一二级市场的股票价格进行综合比较。同时突出发行人通过主营业务创造价值的能力,便于投资者更好地判断发行人的持续经营能力,防止通过非经常性损益调节利润和发行价格的行为。
另外,《通知》鼓励发行人进行盈利预测,也允许发行人披露市盈率以外、反映发行人所在行业和自身特点的定价方式,比如市净率、EV/EBITDA、现金流贴现等,便于投资者从多个角度分析判断发行人的投资价值和发展前景。
问:参加询价的机构投资者能否参加网上市值配售?市值配售发行方式是否改变?是否允许设置网上网下回拨机制?
答:参加询价配售的机构投资者仍可参与其余股票的网上发行。试行询价制度后,目前采用的网上市值配售的发行方式没有变化。关于网上网下回拨问题,《通知》提供了这种操作的空间。
问:询价对象的名单是否公布?对询价对象将如何管理?
答:根据《通知》和《备忘录》,目前纳入询价对象范围的机构包括基金管理公司、证券公司、信托投资公司、财务公司、QFII以及保险机构投资者等六类机构,他们全部是受到相关监管部门监管的机构投资者。因此,经相关监管部门同意并承诺遵守询价对象的相关规定后,他们可以申请成为询价对象。中国证券业协会将通过协会网站定期公布询价对象名单。
询价对象不实行终身制。对在报价、申购和配售过程中未能遵循诚实信用原则,或不再符合相关条件的询价对象,将从询价对象名单中去除。除名期满12个月后,如违规行为已经改正,或重新符合询价对象的条件,相关机构投资者可以重新申请成为询价对象。另外,目前不符合条件的机构投资者,如果将来符合条件,经相关监管部门同意后,也可以申请成为询价对象。
问:怎样促使发行人、保荐机构、相关中介机构在询价配售工作中诚实守信、勤勉尽责,严格遵守公开公平公正的市场原则?如何促使询价对象按照诚实信用的原则进行报价和申购?对违反相关规定的保荐机构、其他中介机构和询价对象,将采取哪些处罚和监管措施?
答:《通知》实施后,首次公开发行股票的价格将由发行人、保荐机构、询价对象等市场参与主体按照市场化原则确定,上述市场参与主体在询价配售过程中的行为将在很大程度上决定发行价格的合理性,进而决定本次试行询价制度的市场化改革能否顺利推进。为此,在充分听取市场意见的基础上,《通知》不但对询价配售工作的程序进行了明确规定,还对上述参与询价配售工作市场参与主体的行为提出了明确要求,并制定了相应的处罚措施,以确保他们在询价配售工作中诚实信用、勤勉尽责。
一是规定在询价之前必须刊登不含价格和募集资金信息的招股意向书,确保所有投资者同时获得相关信息。二是规定进行累计投标询价之前必须向不少于20家(发行股数在4亿及以上的不少于50家)询价对象进行初步询价,在初步询价的基础上确定发行价格区间,防止价格操纵,使询价区间尽可能合理。三是规定保荐机构在向询价对象提供的投资价值研究报告中不仅分析股票的内在投资价值,还要对股票上市后二级市场交易价格进行预测,通过二级市场的价格表现来检验并约束保荐机构在研究报告中的估值和定价。四是明确要求保荐机构在询价配售过程中引入具有公信力的独立第三方,即聘请具有证券从业资格的会计师事务所对申购冻结资金进行验资,并出具验资报告；同时聘请律师事务所对询价和配售过程进行见证并出具专项法律意见书。五是要求询价对象承诺将通过累计投标询价获配的股票锁定3个月以上,并要求保荐机构披露所有询价对象的申购报价情况。这样,无论是否获配,询价对象的申购报价行为都将置于市场的监督之下。一旦获配,还将面临锁定期内市场价格下跌的风险。通过询价和定价过程透明化,促使所有参与询价配售的市场各方诚实信用,并使询价对象的申购报价更加理性。六是明确规定,参与询价配售工作的保荐机构、会计师事务所、律师事务所及其相关工作人员应遵守法律法规和本通知的规定,诚实守信,勤勉尽责；询价对象的报价和申购行为应当遵循诚实信用原则,并遵守法律法规、基金合同或公司章程等的规定。同时,《通知》对未能实现盈利预测的发行人,对违反相关法律法规和规章的保荐机构、其他中介机构和询价对象,都规定了具体的处罚和监管措施。
总之,《通知》通过事前对询价对象范围和条件进行监管,事中引入会计师、律师等独立第三方对询价配售过程进行见证,事后对违法违规机构和人员进行处罚等一系列制度设计,力图促使市场参与主体在询价配售过程遵循公开公平公正的市场原则,勤勉尽责,诚实信用。
问:询价制度推出后,监管部门的角色有何变化?监管部门为推行询价制度作了哪些安排?
答:根据修改后的《公司法》、《证券法》,证券监管部门将不再对股票发行价格进行核准,对此市场极为关注。投资者一方面认为这是符合市场化发展方向的重大进步,另一方面也对市场能否顺利适应这一变化、市场参与主体能否严格遵循诚信原则等表示了担心。
我们认为,《公司法》、《证券法》修改后,虽然证券监管部门不再对股票发行价格进行核准,但对于股票发行市场的监管责任并不会因此免除。随着法律环境的变化,监管部门将从单纯核准发行价格过渡到对发行定价过程和市场参与主体行为的监管。因此,《通知》从询价方式、询价对象、配售原则、保荐机构及其他中介机构的责任等几个方面提出了明确要求,目的在于通过规范股票价格的形成过程和市场参与主体的行为,强化市场约束,更好地发挥股票一级市场的价格发现功能和资源配置功能。
同时也应该看到,我国证券市场尚处于新兴加转轨的发展阶段,市场参与主体的专业化水平和诚信意识尚须加强,完全依靠市场力量有时可能还难以形成足够的约束。《国务院关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见》也要求我们坚持将改革的力度、发展的速度与市场可承受程度统一起来。为了切实维护广大投资者、特别是社会公众投资者的利益,当询价过程中出现股票发行价格严重背离投资价值的情况时,监管部门将遵循审慎监管原则,进行适当的窗口指导；同时,还将根据市场情况,适当掌握新股发行节奏。
在首次公开发行新股时引入询价制度尚处于试点阶段,制度本身将在实践中通过不断总结经验随时加以完善。为稳步推行询价制度,监管部门将加强以下几个方面工作。
一是加强培训。主要是加强对保荐机构和询价对象的培训。询价制度执行的好坏,关键在于市场参与主体对《通知》及《备忘录》的正确理解和认真执行。在询价制度实施前,监管部门将组织保荐机构和询价对象进行培训,确保各市场参与主体正确掌握相关规则,并做好组织和人员等相关准备工作。
二是即时跟踪,逐步完善规则。为确保询价制度的顺利实施,在首批发行人进行询价试点时,监管部门将即时跟踪发行情况并及时给予指导。
鉴于《通知》是对发行定价制度的重大改革,发行人、保荐机构和询价对象等均需根据新的制度要求进行业务培训和其他相关准备工作,因此,《通知》明确,询价制度将从2005年1月1日后实施,今年内不再安排首发公司发行股票。
