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不同国家在海外投资的出资形式
由于没能收集到“份额产出”债权安排和“可转债”安排在不同国家被使用的频率，我们无法就此用实证数据作评论。但我们可以看看“合资但不控股”和“全资或控股”这些形式的使用频率，并分析其背后的原因。
1981年一些学者（Krishna Kumar and Maxwell McLeod）对韩国公司在海外的243个分公司进行研究，发现其中有161家由韩国母公司全资控股，占样本的66.3%，其余为非控股合资。如果细看这些全资持有的海外分公司，发现其中的134家是从事贸易类业务（占83.2%），因此这些分公司的业务性质决定了全资持股的可行性，它们既没有财产风险，也便于母公司控制；剩下的27个全资持有的分公司从事房地产、建设和资源开发业务。在所有243家韩国海外分公司中，只有19家从事制造业，而这19家中又仅有两家为韩国全资持有，可见在海外制造业企业中韩国公司更多选择与当地投资者合资。
就美国跨国公司而言，越是规模小、没什么大品牌、在广告上也不花费太多的美国公司，它们会更多地选择与它国当地投资者合股，这样从当地投资者那一方既可得到关于当地市场的帮助，又可在资本上得到补充，因为小“跨国公司”本身可能也需要资本。而美国大公司更趋向独资或者控股海外分公司。比如，美国《财富》500强中的制造业跨国公司，它们在印尼的分公司中平均持股78.7%，远高于其它美国公司在印尼分公司中的持股比例，也大约是其它发达国家公司在印尼分公司中平均持股比例的两倍。其中主要的原因可能是，对于这些制造业大公司而言，它们宁可不去投资设厂，也不愿失去对产品质量、对品牌和技术的控制。
不过，在许多情况下，一些国家可能严格限制外资持股比例或要求只能由本地人控股。二战之前，美国跨国公司在海外的投资项目有60%是全资所有，40%以参股合资的形式；西欧跨国公司则有60%的海外投资采用参股合资形式（剩下的40%为全资或控股）。
但二战结束之后，随着联合国以及其它国际组织的建立，在1945至1965年期间几乎所有还没独立的殖民地国家都相继独立。在新的国际秩序下，各国的左倾民族主义潮流势不可挡，比如在60、70年代时，许多发展中国家大规模没收外资企业，外国人控制的企业财产安全受到严重挑战，再加上那些政府同时又有严格的外资持股限制（这种限制与财产安全威胁往往同时出现）。正是在这种背景下，如图1所表明的，1971至1979年间美国跨国公司在发展中国家的投资项目中，有64.2%的项目由当地人控股，这是在那种环境下必然的选择。相比之下，美国公司在发达国家的投资项目中，只有27.27%的项目由当地人控股，54.55%的项目由双方各持50%。总体而言，到了1970年代，美国跨国公司在海外的投资项目只有10%左右是全资所有；日本80%以上的海外投资项目采用非控股的合资形式，只有不到6%的海外投资项目为日本公司全资拥有。 在民族主义高涨的社会里，外国人全资拥有企业或控股本地企业只会给外资方带来太高的产权风险。外国人的持股比例越高，其财产被没收的风险也越高。
图2给出了美国公司和来自发展中国家的跨国公司在泰国所投资企业的持股分布情况（西欧和日本跨国公司在泰国的持股分布跟美国的情况类似）。我们看到，来自发展中国家的跨国公司中有86%选择在泰国“合资但不控股”，而美国跨国公司只有28%这样做（泰国没有太多对外国企业的持股限制，以前也没剥夺外国人的财产）。美国在泰国57%的投资项目都由美方控股（持股超过50%），而发展中国家跨国公司只控股少数在泰国的投资项目（9%）。之所以有这么显著的差别，第一，美国跨国公司有更久、更多的跨国经验，而到70年代为止，“发展中国家的公司跨国”还是新鲜事，缺乏经验，因此与泰国当地人“合资但不控股”是预料之中的事。第二，美国跨国公司跟后者比可能不太需要泰国当地投资者的资本。第三，如前所说，美国跨国公司可能更强调其在世界各地的品牌名声，因此它们更要求对海外分公司的控制。第四，有美国的经济与军事实力作后盾，美国跨国公司不用太担心其在海外的财产安全，控股还是不控股完全基于商业本身的考虑。相比之下，发展中国家的跨国公司并没这种后盾，如果全资拥有或控股，它们会面对更大的财产风险。
中国公司跨国 : 国营还是民营 ?
在石油等资源性因素的驱动下，中国当前的跨国收购投资热情实在很高。“跨国热”未尝不可，但如果不考虑项目成本和关键的投资收益指标，最后会“跨”不成功。就如我们所知道的，国营企业是最不在乎成本的，“花别人的钱不心痛”。如果由国营企业去跨国投资经营，这种“花别人的钱不心痛”的可能后果比只在国内经营会更加严重。
利用海外投资项目来帮助贪污、行贿、转账是另外一种潜在的大风险。贪污、行贿者利用国内银行在境内洗钱，那相对容易被追查。可是一旦钱被转出国，追查资金的走向并非易事，涉及到它国的法律与合作的问题。这不得不引起注意。
为了给跨国过程注入更强的成本意识，应当鼓励民营企业去跨国，应减少国营企业的跨国经营，至少不能让国营企业继续垄断跨国投资。据商务部报告，去年对外直接投资中只有10%是私营企业进行的，这种比重太少，也意味着目前的海外投资更多是出于“政绩”和其它非经济因素。如果继续如此，不仅头几批海外投资的收益与成本比不会合算，而且所交的跨国投资“学费”也不一定能达到最好的“吃一堑，长一智”的效果。
就这一点，日本当年的作法很值得我们借鉴。日本在上世纪60、70年代所面对的资源供给和出口市场拓展挑战并不亚于中国今天所面临的，“跨国”也是他们当时面对的新挑战。以石油为例，日本在60年代98%的石油都靠进口。1967年，日本政府成立“日本石油开发公司”。该公司其实不是公司而更像一个“国家石油投资基金”，因为其作用是由私有公司向其提供海外石油开发项目书，然后由“日本石油开发公司”根据经济判断为具体的民营海外投资项目提供风险贷款。如果海外石油勘探项目失败，那么经营该失败项目的私营公司不必还债，以此鼓励民间去海外寻找石油资源，去“各显神通”。私营公司更会在乎成本，以便其成功率和效率达到最高。从1967至1973年，该日本石油基金共资助成立36家海外石油开采公司，使日本在海外石油投资从1967年前的每年114亿日元增加到1973年的年投资2000亿日元，为日本此后的石油保障打下了基础。
当然， 自创立以来，由于其不顾市场与经济规律，一味追求“争夺资源”，日本国家石油开发公司也累积了庞大的债务和巨大的经营亏损。这是国家经营商业事业的必然代价。但是，跟中国目前全由国有企业垄断经营跨国投资的模式相比，日本当初的模式至少在“走出去”这关键一步由民间经营，在效益上比官办要好。
跨国投资对中国来说是一个全新的事业，其风险当然大，但也更需要创新和探索精神，而这一点是国营企业所缺乏的。因此，更理想和有效的方式是由政府提供某些风险资本，但由民营企业去具体“跨国”投资经营。
作者是耶鲁大学管理学院金融经济学教授，北京大学光华管理学院特聘教授。感谢张善鹏给本文提供的帮助。
（ 责任编辑：任宁 ）
