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收购海外天然气项目 : 以开放市场为代价
中海油另一宗广受赞誉的收购案是澳大利亚NWS天然气项目。2003年5月15日，中海油与澳大利亚西北大陆架天然气项目（NWS）原股东签署协议，以3.48亿美元取得在西北大陆架天然气项目内新组建的合资实体－中国液化天然气合资实体（CLNG）25%的股权（此外壳牌、英国石油、Mimi、雪佛龙德士古、Woodside、BHP Billiton各占12.5%的权益），中海油还将获得NWS项目特定生产许可证、租赁所有权及勘探许可证大约5.3%的权益，以及享有未来在已探明储量之外勘探的参与权。
作为取代燃煤的清洁能源，液化气（LNG）被认为是未来最具潜力的能源市场，中海油此次收购价格为1.52美元/桶油当量，与类似交易比较价格非常低廉。即使在油价低谷时期的2001年10月，泰国石油勘探开发公司收购New Links 能源公司40%股份，最终价格也达到了1.74美元/桶油当量。
但是，中国以最富庶的广东地区市场向NWS开放，采用合资实体CLNG的气源，其实质是以市场换资源。这一点类似于中国汽车行业“以市场换技术”的做法，不同的是，天然气是不可再生资源，而且所开放市场还涉及国内“西气东输”工程的利益。事实上，得到海外天然气储备比得到原油储备容易得多，目前全球有大量天然气储备等待开发，但铺设管道和运输的费用巨大。
与此类似，中海油2002年9月收购印尼东固气田权益的前提是福建市场采用东固气田为气源；通过NWS项目介入的、预期于2004年底前签约的澳大利亚高更气田项目，合作的前提极有可能是开放浙江市场（如图5）。而2004年2月所收购的MuturI气田，本身就是印尼东固气田项目的一部分，该收购实际是对东固气田权益的增持。
收购带来的风险不容忽视
从国际油价走势来看，中海油大部分并购活动发生于2002年，正值国际金融市场利率连续调低、国际原油价格持续走低，此时对收购标的的资产和负债进行估值非常有利。而2002年初中海油对Repsol印尼油气田的收购几乎抄到“世纪大底”。
我们也注意到，中海油历次所收购的资产都位于印尼、澳大利亚等亚太地区，这种集中收购的做法一定程度上起到了降低成本的作用，与目前国际通行的重点区域连片开发、减少重复资产的做法相同。比如，1997年1月，壳牌公司为了在密执安州实现连片开发，降低生产成本，甚至以路易斯安那州的Black bayou油田作为交换收购了阿莫科公司在密执安州北部的油气资产。BP阿莫科等公司也有类似的做法。
然而，这些收购背后的风险却不容忽视。由于扩张速度过快，中海油多项财务指标已经开始走坏，目前更需要解决的问题是控制成本而非加速扩张。
国际石油巨头进行并购无不以降低成本为目标（参见附文“降低成本是国际石油巨头收购的主要目的”），并都会在并购公告中发布成本节省情况的预测数据。形成鲜明对比的是，中海油的历次收购公告都没有提及成本问题，收购Repsol印尼资产的公告称收购原因是“与本公司扩充其生产及储量之计划一致”。
研究发现，几次收购对中海油实现规模效应、降低成本的作用并不明显，相反，收购后的2002、2003年各项费用还略有提高。如图6，与收购前相比，收购后的2002、2003年，中海油各项费用略有提高，单位作业费用和单位生产成本分别由2001年每桶3.01美元和8.39美元上升到了2003年的3.26美元和9.61美元。
流动资产比例也出现了不好的变化趋势。石油企业必须保持高比例的流动资产，以不断扩大上游的勘探开发投资，从而保证在油气开发的同时，弥补不断下降的储量，建立新的产能。如图7，在收购创造累计超额收益率最高的“道达尔菲那收购埃尔夫”收购前后，“道达尔菲那埃尔夫”的流动资产比例基本保持平稳，在36%-42%之间。而中海油的流动资产比例在上市前不断上升，从10%上升到了45%，但自上市后这一比例逐年下降，由2001年末的45%降至2004年中期的33%，而其海外收购均发生在上市之后。
更为严重的是，中海油的现金流状况出现了逐年趋紧的态势。至2004年中期，中海油期末现金余额已减至50.75亿元，仅约为2003年中期99.13亿元的一半；现金流动负债比也由2003年末的1.55降至0.55，现金债务总额比由0.54降至0.19。研究还表明，2001-2003年，中海油经营活动现金净流量与资本支出比率分别为3.2、1.5、1.9，到2004年中期，这一比率降到了0.58，表明2004年上半年，企业从经营活动中得到的资金已不足以应付各项资本支出的需要（图8）。国际石油公司的这一比值一般在1.5以上，2003年末道达尔菲那埃尔夫上游产业的这一比值为1.8，雪佛龙德士古为2.19。
中海油采用成效法记账，资本支出项目除收购外，主要包括成功的勘探开采和开发投资。图9表明，勘探和开发投入的波动不大，基本呈平稳增长走势。这说明中海油最近的投资收购活动过快，导致经营活动现金净流量已经无法与资本支出保持正相关。
而为收购而进行的债务融资破坏了原本非常稳健的财务结构。为应付庞大的收购资金，中海油主要借助发行债券进行融资（表3），很少采用闪电配售、股权置换等方式。2002年1月收购Repsol印尼油气田的资金很大程度上借助于2001年IPO所募集资金和2002年3月发行的5亿美元债券。随后的2003年5月，公司再次发行5亿美元的长期债券，使公司在保证勘探和开发所需资金的前提下，仍持有5亿美元以上的现金资产可供用于收购。但是这种方式导致了资产负债率的上升。
国外石油上市公司负债率普遍较低，一般资产负债率保持在25%左右。英国石油公司（BP）公司将资产负债率的上限设定为30%，壳牌公司自20世纪90年代中期以来一直保持在10%左右。
虽然中海油的总体财务结构稳健，但是自2002年以来资产负债率一直保持在35%左右，在行业内属较高水平。即使目前出现投资机会，也很难通过债务性融资实施收购。
附文1
降低成本是国际石油巨头收购的主要目的
能源历来是国际并购市场中最活跃的板块，也是诞生世界巨擘企业最多的领域。国际能源领域的大宗并购案例，无不基于提高效率、降低成本的考虑（附图1）。
然而，并非所有巨型并购都真正可以降低成本。如附图2，道达尔菲那埃尔夫和雪佛龙德士古的单位产品成本在并购后总体呈下降趋势（其中道达尔菲那埃尔夫虽然2003年成本较2002 年有所上升，但其单位成本一直比较平稳且2003年是四巨头中最低的），而英国石油和埃克森美孚的单位产品成本则呈现整体上升的态势。
二级市场的走势也完全体现了各公司成本的不同变化。如附图3，在收购完成后三年中，单位产品成本整体上升的英国石油和埃克森美孚的累计超额收益率，均低于单位产品成本整体下降的道达尔菲那埃尔夫和雪佛龙德士古。这说明，并购并没有为英国石油和埃克森美孚带来成本降低、也没有为股东带来理想收益，而成本有所下降并一直稳定处于低位的道达尔菲那埃尔夫为投资者带来的超额回报最高。
附文2
研究员述评：为何要收购?
关于“能源安全论”。虽然中国经济增速受到石油焦虑困扰，但国家能源安全战略不应该与企业经营目标混为一谈。企业的经营必须以盈利为目标，投资扩张的速度如果得不到现金流入的配合，投资将无法延续。
世界上主要的跨国石油巨头都有近百年的发展历史，它们参与了战后世界资源版图的瓜分，目前世界上的优质油田都已被它们牢牢控制。中国石油企业即使花费巨资，所能得到的也往往只是规模小，构造复杂，产量逐渐缩减，或者所在地法治秩序不可靠的资源。中海油惟一的一次收购失败，2003年3月竞购哈萨克斯坦北里海油田案失败，就是缘于西方石油公司联手排挤中国企业进入高质油田产区—里海地区。
关于“企业经营论”。美国纽约大学Mark Sirower教授对1979-1990年168个案例的分析发现，有近2/3的并购活动破坏了公司价值，1994-1997年从事并购的100家大公司中，近60%并购后新公司股价低于市场预期。《商业周刊》1995年的调查也显示，公司的并购活动与公司的经营业绩之间存在着负相关效应。埃克森与美孚1998年合并后，公司的投资收益率一直低于标准普尔500指数。（温青山《国际石油公司发展战略与财务管理》）
海外勘探开发需要企业具备很强的资金实力和风险承担能力，同时需要掌握一定的核心技术，通过技术合作与输出，有效地控制目标资源。对于投资大、技术复杂的海外勘探和开发，中海油还缺乏经验和实力，中海油集团就有在90年代初购买墨西哥湾勘探权后，投入大量资金最终一无所获的教训；至于炼油和油品销售等下游业务，中海油在国内运营的经验尚且不足，更不宜实施跨国经营。
西方石油企业的历史经验证明，如果在资金充裕时受到石油需求狂热的感染，不计成本地大举投资收购，就很容易在油价回落时陷入困境。特别是中海油的业务结构存在缺陷，过于偏重上游业务的发展，这种状况下缓冲低油价压力的空间极为有限。
1998年，受亚洲金融危机和全球经济增长放缓影响，国际油价一泻千里，欧佩克一揽子石油平均价格从1997年的每桶18美元跌至1998年12月初的不到10美元，许多大型石油公司，尤其是以上游业务为主的公司受到重创，由此引发了席卷全球的石油并购风暴。
如今，大多数西方石油公司都已从历史的低油价冲击中吸取了教训，在油价高企时注重压缩成本，而在油价低谷时进行并购整合，关注股东价值增长而非产量增长。
（ 责任编辑：任宁 ）
