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本报记者 陈衍晖 整理
MBO被广泛质疑的一个重要原因是：管理层用于收购的巨额资金从何而来？通过对张裕A曲线MBO的剖析，可窥一斑。
张裕A批发“百万富翁”？
张裕A曲线MBO为市场留下了巨大悬念，管理层人均200至300万元，总额上亿元的收购资金从何而来？
根据张裕A披露的公告显示，购买张裕集团45％股权的裕华公司有着46个自然人股东和两个法人股东。两个企业法人分别为烟台裕盛投资发展有限公司（下称“裕盛公司”）和中诚信托投资有限责任公司（下称“中诚信托”）。自然人股东自筹资金。
其中，46名自然人股东持有裕华公司37.8％的股权，裕盛公司持有17.2％，中诚信托持有45％。
我们先来看这46名自然人的出资情况。公告显示，本次国有股权转让总价为38799.51万元，46名自然人持有裕华公司37.8％的股权意味着需要出资14666万元，平均到每个人头上，出资额为318.38万元。
再来看裕盛公司。根据公告，裕盛公司成立于2004年10月27日，注册资本6733.3万元，法人代表孙健。裕盛公司由26名自然人股东出资设立，其中，张裕集团和本公司高级管理人员共14人出资占注册资本的64％，12名中层骨干出资占注册资本的36％。
根据上述信息分类计算，14名高级管理人员人均出资307.8万元，而12名中层骨干人均出资201.99万元。
计算出这些人均出资后，我们不得不惊叹，这几十名“百万富翁”竟然都隐居在张裕集团、张裕A这样的国企中，而且拿着可能不超过10万元的年薪。
然而，更让人惊讶的是，公司在2003年年报中披露的高管薪酬并不支持上述“百万富翁”的说法。
张裕A2003年年报显示，公司共有1735名员工，公司年度报酬总额为157万元。获得最高薪酬的3名董事，其报酬年度总额为35万元；获得最高薪酬的3名高级管理人员，其报酬年度总额为32万元。其中，10万至13万元的有2人，8至10万的7人，6至8万的5人，2至6万的3人。
至少在外界看来，年报披露的数据，才是中国国情，更符合逻辑。由此，“钱从哪来”才更让外界关心。
信托、贷款助高管收购
张裕A改制的路径设计是，通过职工持股公司购买集团45％的资产，并由此实现对上市公司的间接控股。依照张裕A正式披露的方案所言，张裕集团的改制并非全体职工都能拥有股份，参与改制的人数不过72人，其中，管理层仅占有11％，而且除了张裕集团内部职工，中诚信托成为第一大股东。
中诚信托投资部王先生告诉记者，中诚信托出资购买张裕集团并非股权投资，是代人持股。据悉，中诚信托扮演的是向张裕集团内部人士融资的角色，在其所出资1.74亿元中，一部分是张裕集团直接“信托”给中诚信托，设立以股权投资的资金信托；另一部分是张裕集团管理层先从中诚信托融资，然后同样“信托”给中诚信托，设立以股权投资的资金信托。中诚信托受托持有裕华公司45％的股权，张裕集团内部人士以此作为融资担保。
几位参与集资入股的张裕集团普通员工都明确表示，他们没有得到中诚信托的任何融资，也不存在与中诚信托的资金信托关系。
实际上，46名职工的实际出资额并非是当地工商局登记中所列明的资金额，而是每个人代表背后的多个出资人。而那些没有出现在股东名单中的出资人，由张裕集团出具入股证明。
至于资金来源，除中诚信托提供融资外，其余部分一则由出资人自行筹集，另外，很大一部分由张裕集团出面和当地工商银行接洽，出资人用房产抵押贷款。其中该笔贷款资金封闭运行，虽然每个贷款人得到一个账户存折，但开始并不知道密码，直到资金用于购买股权划走后，银行才把密码告知贷款人，该银行账户还将作为将来入股的分红账户。
（ 责任编辑：魏喆 ）
