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本报记者 韩瑞芸 北京报道
尽管外界盛传国家开发银行与建设银行的资产证券化方案将在年末的十天内获得国务院的批准，但一位参与方案设计的国开行人士却不以为然。
这位人士表示，要想让所有相关部委对两家银行的三个资产证券化方案点头通过，至少还要花上两个月的时间。更何况，证券化所适用的会计准则仍未出台，多部委联合制定的《商业银行资产证券化管理办法》也还在酝酿中。
两个月，不算太久。在此之前的五六个月时间，资产证券化方案就被卡在部委会签这一关。
少不了部委会签程序
7月15日，中国人民银行副行长吴晓灵在一次住房抵押贷款证券化（ＭＢＳ）研讨会上公开表示：“前一阶段，人民银行向国务院上报了在中国进行ＭＢＳ试点的报告，目前报告已在审批的过程之中。”这句话意味着，国开行与建行的证券化方案已经通过央行的审查，接下来的任务是征求各部委同意并等待国务院批准。
记者多方调查获知，国开行上报的ＭＢＳ方案和信贷资产证券化（ＡＢＳ）方案，以及建行的ＭＢＳ方案，不约而同地采用了信托模式。
其中，国开行ＭＢＳ方案尤其大胆，它并没有直接运用国际普遍的特殊目的信托（ＳＰＴ）或具有“空壳”性质的特殊目的公司（ＳＰＣ），而是将两种模式加以融合，自筹资金成立一家实体公司，以中小商业银行的住房抵押贷款为对象，再运用信托原理进行证券化操作。一旦方案通过，国开行将有可能通过银行间债券市场试发行3年期债券，分成优先级、普通级和次级三档，待条件成熟后再慢慢向散户扩散。
同时，用于ＭＢＳ操作的基础资产也早有眉目。自2001年至2003年间，国开行已购入深圳市商业银行总额近20亿元的住房抵押贷款。
然而，相关部委对这些方案仍然心存疑虑。中国社科院一位知情人士透露，今年9月25日，央行、财政部、建设部、国税总局、银监会等有关部委负责人以及部分学者齐聚钓鱼台国宾馆，商讨国开行与建行的资产证券化方案。席间，来自国家税务总局的代表就对证券化方案中的税务处理陈述了一串质疑。会议气氛几度紧张，最终没有进行会签。
10月，国开行与建行一致要求由国务院直接批准资产证券化方案。但知情人士透露，即使方案由国务院特批，还是少不了要征求相关部委意见这道程序。
究竟是什么原因让资产证券化历时四年也没有结果？对此，参与设计国开行证券化方案的洪艳蓉律师直言，监管部门之间的契合度，以及银行提交的证券化方案与监管部门目标之间的契合度，是决定性因素。而对于证券化的开展，监管层主要有四个担心：担心方案不规范，担心做赔本买卖，担心监管跟不上，担心法律缺失。
担心做赔本买卖
洪艳蓉说，担心证券化方案不够规范，是监管层屡次驳回银行住房贷款证券化方案的直接原因。
央行有关人士表示，包括国家发改委在内，监管部门对“表内融资”模式很不看好，还曾经要求建设银行就采用表内融资的理由进行解释。
与表内融资相对应的还有表外融资，主要是看被证券化的资产是否移出了发起人的资产负债表之外。而后者被监管层认为是规范的证券化。
早在2000年9月，建行就被央行批准为住房贷款证券化的试点单位。4年之中，建行连续六次向央行及国务院上报了方案，但前五次都被驳回，原因主要是表内模式未被认可。建行曾希望在银行内部搞一个名为“个人住房信贷资产管理中心”的部门承担特殊目的载体（ＳＰＶ）的职能，将个人住房贷款资产注入其中，再由该部门将资产组合打包出售。这样能保证被认为是优质资产的住房抵押贷款仍然保留在表内，还可以享受证券化带来的各种好处。
洪艳蓉透露，监管部门担心，表内模式不仅没有转移住房贷款的信用风险，反而通过发债增加商业银行的资产负债比率；另一方面，银行各自为政的操作不利于促进住房抵押贷款一级市场的规范，无法借助市场资源的优化配置使各方受益。
4年的马拉松跑下来，建行成为最终的妥协者。今年6月，建行在第六次上报的方案中采用了表外融资模式。目前该方案已被央行许可，等待国务院的定夺。
在这方面，国开行少走了很多弯路。2003年，中国社科院金融研究所承担了国开行资产证券化的课题研究，从一开始便提出，国开行应采用表外模式。而国开行在最后的上报方案中也采纳了此建议。
“为了把方案做得更漂亮些，为了让监管部门尽快通过证券化方案，设计者宁愿让自己承担尽可能多的风险。于是监管者会问：‘你为什么这么做？是不是只为抢到资产证券化‘第一单’的名头？’”洪艳蓉感慨，在证券化问题上，监管者表示出极大的谨慎。
洪表示，监管者将资产证券化定义为，参与各方均能达到利益最大化均衡的金融创新工具，其利益不可能由一方独享，风险也不可能由一方承担。从经济效益上讲，2003年华融资产管理公司的不良资产信托分层项目就算不上一个好案例。
当年6月26日，华融公司推出资产证券化的变通模式，即信托分层。该公司将132．5亿元不良债权资产委托中信信托公司设立3年期的财产信托，取得全部信托受益权。同时，华融公司根据债权预计产生的10．07亿元现金流，将信托的受益权分为优先级和次级。
运用这种分层信托安排，虽然华融公司提前收回了处理不良资产的10亿元收入，却不见得有经济效益。
洪艳蓉解释，按传统方式处置不良资产，每收回100元约需支付7元财务成本，那么收回10亿元共需7000万元成本。但在信托方案中，华融公司要向投资者支付3年利息，共计1．25亿元，总成本增加了近一倍。不仅如此，分层信托还额外牵涉到了评级机构、律师事务所、会计师事务所、投资银行、托管银行等中介机构，华融公司为此得向它们支付大笔的服务费用。此外，华融的10亿元收入直接打入人民银行的专门账户，无法加以利用。
担心监管与法律缺失
监管层不仅担心银行在资产证券化路上栽跟头，自身也有难以解决的困扰。
“证券化很多的操作环节完全不同于传统金融工具。在这种情况下，每多一道环节就多一项风险。”洪艳蓉认为，这也是监管层迟迟举棋不定的原因之一。
同时，由于资产证券化涉及央行、银监会、证监会、建设部、财政部、税务总局等多个部委，监管部门之间的契合度也有待改进。此前，央行与建设部就曾在证券化主体问题上有过相反意见。
2003年，建设部有报告指出，由四大国有银行开展住房抵押贷款证券化业务，“不利于非银行住房贷款者的产生和发展，不利于中小机构按揭份额的扩大，不利于住房政策的体现，不利于全国按揭标准化”。
最后的协调结果是，由最早开发住房贷款的建行代表商业银行，由国开行代表政策性银行，共同进行证券化试点。当然，也有人士据此猜测，鉴于部门间意见的协调统一，国开行与建行的方案应该会被同时批准。
虽然国开行与建行都采用信托方式，避免了“空壳”公司在国内法律制度上的极度尴尬，但信托模式仍在会计、税务等方面触及不少法律盲点。
从会计制度看，财政部正协同国际知名的会计师事务所制定有关信托的会计处理准则，有望在一两个月内公之于众。
与此同时，信托与买卖这两者在实物操作中到底该怎么区别，一直让监管部门头疼。一旦按信托模式运作证券化，委托人将住房抵押贷款委托给受托人后，是否需要对抵押权的变更进行登记？如要登记，该找哪个监管部门？同时，由于债权委托给受托人，这是否等同于债权变更？是否需要通知债务人？……洪艳蓉认为，尽管《信托法》中没有对这些问题进行明确，但如果从维护信托财产的独立性出发，以上问题无法回避。
税务方面，由于当前税制并无提供专门的税收优惠，对于证券化这种特殊操作而言，资产的多次转移、现金流的多次进出，可能会给参与者带来沉重的税收负担。
洪艳蓉透露，国家税务总局已经明确，不能因资产证券化有多个操作环节而多征税，也不可能因证券化是国内新兴产物而对国开行和建行免税，关键问题是需要弄清楚，信托形式是否是纳税主体，要否在一些环节设立管理的税项和税率，或者予以免除？当然，对于投资者会有一定的税收引导优惠安排，如减免税，以尽快发展证券化市场。
“一旦开展证券化，监管部门便不能轻易临时叫停。几个亿、十几个亿的资产要从表外再转回表内，叫停成本太高，也会损害市场信心。”洪艳蓉认为，给监管部门足够时间加以准备是合乎情理的。
（ 责任编辑：雨辰 ）
