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目前，在开放式基金已经成为我国基金业发展的生力军的同时，其也遭遇了巨大的市场赎回。
我国开放式基金遭遇大比例赎回情形凸现了基金的流动性风险，并为基金投资操作带来了困难。在我国缺乏对冲工具的情况下，开放式基金遭受的大量赎回可能使基金经理将面临大量抛售股票的困境，这样不仅会导致基金净值进一步下降，而且会造成市场进一步下挫，形成恶性循环。
实证结果与分析
下面我们就运用国内公开数据进行实证分析，研究影响基金投资者赎回行为的具体因子，为基金管理人的赎回管理提供决策依据。
单因子分析
对偏股型基金、偏债型基金和全样本分别进行单因子回归。
（1）偏股型基金ｔ期净赎回比例与ｔ－1期基金净赎回比例（ ）显著正相关（Ｐ值为0．083），回归系数为0．106。这意味着对偏股型基金投资者来说，当ｔ－1期遭受较大赎回时，投资者由于恐慌心理容易导致ｔ期的再次赎回；而当ｔ－1期获得较大申购时，投资者由于跟风心理也容易引发ｔ期的再次申购。而偏债型基金投资者对上期赎回并不特别关注，甚至还有一定程度的负向关系。这种差异在一定程度上反映出偏股型基金和偏债型基金两类投资群体的差异，即偏股型基金投资者的羊群效应更加显著，偏债型基金投资者则相对独立。
（2）偏股型基金ｔ期净赎回比例与基金ｔ期规模不相关（Ｐ值为0．758）；偏债型基金ｔ期净赎回比例与ｔ期基金规模显著正相关，回归系数为0．225（Ｐ值为0．047）；全样本ｔ期净赎回比例与基金ｔ期规模显著正相关（Ｐ值为0．059），回归系数为0．101。我国偏股型基金虽然也遭受了一定的净赎回，但净申购与净赎回还是交替出现的，因此偏股型净赎回与规模就不一定具有相关性。正是由于我国规模较小的偏债型基金长期以来净赎回比例较大，导致了在全样本分析中净赎回比例与基金规模显著正相关。
（3）偏股型基金ｔ期净赎回比例与基金成立距离ｔ期时间（ ）显著正相关（Ｐ值为0．001），回归系数为0．208；偏债型基金ｔ期净赎回比例与基金成立距离ｔ期时间相关性不强（Ｐ值为0．138）；全样本ｔ期净赎回比例与基金成立距离ｔ期时间显著正相关（Ｐ值为0．000），回归系数为0．213。上述结果显示，基金成立初期净赎回比例较大，而后则相对较小。
（4）偏股型基金ｔ期净赎回比例与基金ｔ期净值增长率（ ）显著负相关（Ｐ值为0．000），回归系数为－0．256，而与ｔ－1期净值增长率（ ）显著正相关（Ｐ值为0．000），回归系数为0．236。偏债型基金ｔ期净赎回比例与基金ｔ期净值增长率显著负相关（Ｐ值为0．000），回归系数为－0．266，而与ｔ－1期净值增长率显著正相关（Ｐ值为0．000），回归系数为0．244。全样本分析结果也有类似的结论。很显然上述结果表明基金历史业绩越好，越能吸引投资者申购而抑制赎回。
（5）偏股型基金ｔ期净赎回比例（ ）与ｔ期市场涨跌（ ）显著负相关（Ｐ值为0．007），回归系数为－0．163，与ｔ－1市场涨跌（）显著正相关（Ｐ值为0．000），回归系数为0．224；偏债型基金ｔ期净赎回比例与ｔ期市场涨跌也呈显著负相关（Ｐ值为0．079），回归系数为－0．2，但与ｔ－1期市场涨跌不相关；全样本结论与偏股型基金结论类似。由于我国目前处于升息周期，对债券型基金造成了较大的负面影响，导致在当期债券市场上涨的时候，投资者倾向“落袋为安”，而在上期债券市场上涨时也没有明显的“追涨”心态。投资者的净赎回比例与基金净值增长率、证券市场涨跌的关系表现出明显的一致性，这主要是由于证券市场的涨跌与基金净值相关性较强造成的（两者相关系数高达0．89）。当然从相关系数的大小来看，投资者的净赎回率与基金净值增长率的关系更强一些。
（6）偏股型基金ｔ期净赎回比例（ ）与ｔ期基金分红（ ）不相关，但与ｔ－1期基金分红（）显著正相关（Ｐ值为0．000），回归系数为0．412，位于各个回归系数之最；而偏债型基金ｔ期净赎回比例与ｔ期基金分红显著正相关（Ｐ值为0．075），回归系数为0．203，而与ｔ－1期基金分红不相关。偏股型基金与偏债型基金净赎回比例与基金分红关系的差异，是由于其自身的特点不同造成的。从全样本来说，无论是ｔ期分红还是ｔ－1期分红，都有助于基金积极申购降低赎回。但对偏股型基金来说，分红会造成较好的再次分红预期，有利于促进未来基金的申购，而偏债型基金分红对申购赎回的影响期较短，一般只对当期有较强的影响。
（7）偏股型基金ｔ期净赎回比例（ ）与基金ｔ期净值（ ）显著正相关（Ｐ值为0．000），回归系数为0．21；偏债型基金ｔ期净赎回比例与基金ｔ期净值相关性不强；但两者在全样本中仍然表现出较高的相关性。这在一定程度上说明基金净值越高，投资者净赎回比例越小。
（8）偏股型基金ｔ期净赎回比例
（ ）与基金ｔ期交易费用（ ）不相关；偏债型基金ｔ期净赎回比例与基金ｔ期交易费用也不相关；但全样本中基金ｔ期净赎回比例却与基金ｔ期交易费用正相关（Ｐ值为0．000），回归系数为0．204。这是由于偏股型基金和偏债型基金的申购和赎回费率不同造成的。偏股型基金之间的费率几乎相同，偏债型基金之间也相差无几，因此导致偏股型基金和偏债型基金的净赎回比例与费率关系不大。但由于偏股型基金的总体费率水平明显高于偏债型基金，全样本中这种净赎回比例与费率的负相关关系，表明费率越高基金赎回程度越低，在一定程度上印证了我们理论模型的结论。
（9）无论是偏股型基金、偏债型基金还是全样本的单因子回归结果中，ｔ期净赎回比例（ ）与ｔ期个人投资者比例 不显著相关。一方面可能是由于可获得的样本数据量过少造成的④；另一方面也可能是我国基金的个人投资者和机构投资者的赎回行为确实相差不大，这一点与中国建设银行在国内12城市对基金投资者赎回决策调查的结论是一致的⑤。
多因子回归
根据上述的单因子分析结果中，我们了解了基金净赎回比例与各因子的相关性。然而单个因子对基金净赎回比例的预测力可能存在重复，譬如基金净值增长率与市场的涨跌相关性非常强，基金净值与基金净值增长和分红的相关性也比较强。下面我们就通过多因子分析哪些因子是基金净赎回比例的最佳决定模型。
通过逐步回归：
（1）偏股型基金净赎回比例的最佳决定因子
偏股型基金ｔ－1期分红（ ）越多，ｔ期净赎回越少。说明基金分红是抑制偏股型基金赎回的有力手段，而且从回归系数的大小来看，它也是四个因子中最重要的。
偏股型基金ｔ－1期业绩（ ）越好，ｔ期净赎回越少。这说明虽然当期业绩好的基金容易遭到赎回，但历史业绩好的偏股型基金更容易获得投资者的青睐。反映出提高基金业绩是减少赎回的重要因素。
偏股型基金ｔ－1期赎回（ ）越多，ｔ期净赎回比例越大。说明偏股型基金投资者在赎回行为上存在较强的羊群行为，基金管理人在法规许可范围内对赎回数据进行保密能在一定程度上减少赎回。
（2）偏债型基金净赎回比例的最佳决定因子
偏债型基金ｔ期业绩（ ）越好，ｔ期净赎回越多。这说明当期业绩好的基金容易遭到赎回。而且从回归系数的大小来看，它是三个因子中最大的。反映出在目前升息压力较大的情况下，偏债型基金投资者缺乏投资信心。
偏债型基金ｔ期平均规模（ ）越小，ｔ期净赎回比例越大。说明规模小的基金更容易遭致投资者赎回。
偏债型基金ｔ期分红（ ）越多，ｔ期净赎回比例越小。表明在我国偏债型基金分红较少的情况下，偏债型基金投资者非常珍惜得之不易的当期分红，但对历史分红较多的基金并不一定进行积极申购。说明分红对偏债型基金投资者未来赎回行为的示范作用较小。
（3）全样本基金净赎回比例的最佳决定因素
全样本的最佳因子综合了偏股型基金和偏债型基金的部分因子，如ｔ－1期分红（ ）、ｔ－1期净值增长率（ ）、ｔ期平均规模（ ）和基金成立距离ｔ期的时间（ ）。
但在偏股型基金和偏债型基金回归中都不显著的ｔ期交易费用（ ），在全样本中对基金的净赎回有显著影响。说明较高的申购赎回费用对阻碍投资者的赎回行为有一定作用。
四大应对策略
制定不同分红策略
实证分析表明，无论是ｔ期分红还是ｔ－1期分红，都有助于基金积极申购降低赎回。这是因为分红能使基金的净值增长转化为投资者的真正收益，减少投资者的赎回冲动。因此，基金管理人在条件许可的情况下，可以对基金进行一定的分红，包括现金分红和分红转投资计划等。但对偏股型基金来说，分红后投资者还会产生较好的再次分红预期，有利于促进投资者下期申购；而偏债型基金来说，分红后投资者缺乏再次分红预期，分红一般只对当期的申购赎回有较强影响。因此，基金管理人应该针对偏股型和偏债型基金投资者制定不同的分红策略。
控制基金净值短期增幅
实证研究显示，基金净值短期增幅过大，投资者出于“落袋为安”的考虑，倾向于赎回基金。但良好的历史业绩定也能够吸引投资者不断申购。因此，基金管理人应该辩证看待基金业绩增长对投资者的影响，如果能控制基金净值短期增幅过大，保持业绩长期稳定增长，就能够抑制投资者赎回。特别是对偏股型基金来说，良好的历史业绩更能吸引申购；而对偏债型基金来说，在升息压力较大的情况下，短期较大的业绩增长容易引发投资者赎回。
提供持续营销服务
实证研究显示，国内新成立基金的赎回通常较大，这是由于在开放式基金发行过程中存在某些不规范行为，即“捧场资金”较多，由于该类认购本身具有非自愿性，因此，一过“封闭期”，在逻辑上赎回是必然的，仅是时机问题。“捧场资金”虽然能够增加基金的初始规模，营造基金销售旺盛的良好形象。但打开封闭期后的大量赎回不仅损害了基金的形象，还给基金的投资运作带来不利影响。因此，减少基金销售过程中水分，不仅有利于减少基金赎回风险，还有利于基金正常的投资运作。
更重要的是，基金公司应该丰富投资品种，加大对投资者的服务力度，树立持续营销的理念。在美国，基金管理公司持续营销的服务是多方面的。
设计灵活费率结构
实际上，较高的交易费用只能增加短线投资者的交易成本，促使其延长基金的平均持有周期，从而防范赎回风险。但我们并不赞同因此而大幅提高偏债型基金的申购赎回费用。因此，交易费率的设计只能治标，而上述提到的投资者教育才是治本之道。一个折中的办法是：一方面适当提高偏债型基金的交易费用排除短线交易者，以较高的投资回报率来满足成熟且具有理性的低流动需求的投资者。另一方面，可在赎回费用的设计上采取更为灵活的方式，根据持有期长短收取不同的费用。目前，我国开放式基金大多采取了这种收费方式。
（ 责任编辑：姜隆 ）
