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核心提示： 虽然美元贬值始于2002年，但去年以来美元兑主要货币的大幅缩水依然令人们对全球经济的发展担忧。美国一直充当推动世界经济增长的“火车头”，美元也一直是全球储备货币的首选，美元走势直接影响到一些国家和地区的经济增长和国际贸易的增长。目前，由于美国“双赤字”问题空前严重，使美元变得一蹶不振。有学者称，美国巨额“双赤字”是2005年世界经济的主要危险因素之一，它使全球经济发展处于极度的不均衡状态。世界货币基金组织认为，解决全球经济发展的不平衡性是未来世界经济发展中应特别关注的首要问题。这也是2005年考验全球经济的一个新命题。
虽然解决全球不均衡发展成为共识，但如何能在成功化解美国的“双赤字”问题的同时不带来负面影响，的确颇有难度。一方面，如果较快地削减赤字，美国经济增长将放慢，并因此而影响世界其他各国经济的发展；另一方面，如果赤字继续扩大，最终结果可能会更糟。
2002年以来，美元兑欧元下跌了30％以上，兑日元下跌了20％；而在2004年第三、第四季度，美元下跌得更快。美元兑主要货币的汇率已经跌落到20世纪90年代初期以来的最低水平。美元的快速下跌是否在一定程度上反映了人们对全球经济的不均衡发展的极大担忧？或者，这只是美国奠定其在世界经济中更强大地位所做的必要调整？
经常项目赤字不宜过大
目前，美国正面临着财政和经常项目的双重巨额赤字。美国财政赤字是其经济从衰退走向复苏的必要条件。同时，美国经常项目赤字平衡了全球的经常项目盈余。经常项目恶化反映了美国政府沉重的借款压力以及其国民储蓄的急剧下降。从长期看，美国持续大规模赤字的危害很大。
全球经济发展的不均衡不仅仅与近期金融市场的波动有关。就美国而言，如果双赤字居高不下，它将会缺少应对经济波动的能力。因此，美国需要使自己拥有更良性的财政状况，来应对因人口老龄化而不断增加的支出。对于美国以外的国家和地区，这种不均衡持续得越久，以后所面临的调整就越痛苦。
鉴于美元具备的储备货币地位，我们希望美国经济运转能出现经常项目赤字，但赤字数额不应过大。例如，2000年以来美元赤字的扩大有助于世界经济从衰退中复苏。而且，美国经常项目的逆差可以用来抵消其他国家和地区经常项目的顺差之和。但目前的形势仍然不容乐观。
虽然目前美元下跌的趋势有望保持相对平缓，但不排除其日后调整的幅度依然会很大。参照历史经验，美元在贸易加权期可能还有15％～20％的下跌空间。为了把美国经常项目赤字恢复到更能承受的水平，在美元发生贬值时，即使冒着全球经济减速的风险，也要推行刺激美国私人储蓄这样的财政政策与之配套。
然而，美国经济特有的历史还表明：美国有能力消除更大的经常项目逆差，并且不会带来较大的负面影响。20世纪80年代中期美国预算和经常项目双赤字的消除就是一个很好的例子。而现在，金融产品和资本已经更加灵活，足以更好地应对经济波动，进而推进对经常项目赤字的调整。但是，目前我们面临的外部环境却不如80年代中期有利。当时，日本和欧洲经济成长的良好前景，有助于完成经常项目赤字调整。而目前，美国赤字的绝对规模、亚洲各国中央银行的作用和近期美元走势都表明形势不容乐观。笔者将围绕以下几个方面进一步阐述。
通过全球增长率的平稳调整来消除不均衡的可能性有多大？换句话说，海外GDP增长率能否推动美国出口？
其他国家和地区GDP增长率的提高可以推动美国出口的增加，从而改善美国经常项目失衡。例如，上世纪80年代中期美元调整之后，虽然美国国内需求增长减速，但是进出口的增长使得美国经济继续处于扩张态势。几年前，欧洲和日本也依赖出口增长实现了2000～2001年的经济反弹。
但由于美国进口占GDP的比例为15％，出口仅占GDP的10％，所以，出口增长率必须超过进口增长率才能阻止其贸易失衡趋势的恶化。而且，美国进口的收入弹性比出口的收入弹性大。这说明美国进口需求的增长比出口需求的增长更快。在这种情况下，美国贸易赤字必将继续恶化。
汇率调整有助平衡经常项目赤字
相对于经济活动与贸易赤字没有显著变化的前提下，货币政策的调整对于改善经常项目失衡至关重要。历史表明，财政赤字国家可能需要大幅度的货币贬值来达到这一目的。
一般而言，在一个国家经常项目赤字达到顶点的前一年，其货币的真实贬值可能高达20％，而美元的调整幅度甚至会更大些。由于亚洲各国的中央银行对美元资产需求的下降，现行的盯住美元政策有所松动，亚洲货币已经持续升值25％。短期内，美国贸易收支情况的改善为美国GDP的增长提供了支撑；随着美国国内通货膨胀压力的加剧与利率的上升，美国GDP增长将迅速下降，美国国内需求和经常项目赤字也将随之持续下降。预计美国经常项目赤字将以每年1000亿美元左右的速度减少，4年后接近GDP的1％。
也有学者认为美元需要贬值40％以上。持此观点者认为，由于美国经常项目赤字达到了空前水平，因此，作为世界主要储备货币——美元的大幅调整不可避免。除非通过货币政策或财政政策对冲，否则市场上对美国商品和服务的需求将降低，从而削弱美元贬值在改善美国经常项目赤字上的作用。而且，美国出口商和其他地区的进口商可以通过维持价格、调整利润空间应对美元贬值，从而制约了美国经常项目赤字的改善。另外，美元的贬值意味着其他货币升值，因此对美国贸易伙伴的经济发展将产生负面影响。
改善财政预算无益缩减经常项目赤字
财政预算状况的改善能否有助于调整美国经常项目的失衡呢？格林斯潘认为这是可能的。二十世纪80年代美国曾经出现大规模的财政赤字，并一直持续到90年代。此次财政赤字的化解得益于为削减预算赤字而采取的一系列强化财政支出纪律的措施，这一政策也在股票市场和投资方面取得了积极影响。
但目前期望出现这种财政预算改善的可能性不大。据美国官方预测，未来10年，美国财政赤字将累积达到5万亿美元，到2014年将有所下降，并占GDP的0.1％。但是，笔者认为上述预计并不成立。因为它没有考虑美国海外军事和本土安全开支的增加以及2001～2003年政府大幅削减税收的情况。而且2014年以后，随着社会安全、医疗保险和医疗补助等方面开支的大幅上升，反而会给财政带来进一步的压力。
财政预算前景能否改善也取决于货币政策的反应。如果降低利率稳定产出和通货膨胀率水平，储蓄率会更低，私人消费和投资将维持在更高水平。另外，一部分消费者认为，加强财政支出纪律的措施降低了政府增加税收以支付借款的可能性，也就意味着私人储蓄的降低和私人消费的增加。而私人消费与投资的增加所带来的进口需求会部分抵消提高公共储蓄改善经常项目赤字的作用。另外，历史经验也表明，经常项目赤字和预算赤字之间几乎没有正相关关系。
鼓励私人储蓄增加经济衰退风险
在不可能对财政进行大幅度调整的前提下，美国当局试图通过增加私人储蓄(减少消费)，减少进口需求的办法改善经常项目赤字状况。在上世纪80年代，增加私人储蓄是改善美国经常项目赤字的主要对策。另外，进出口弹性以及进出口占GDP比例的不对称要求私人储蓄增长必须达到相当大的规模才能对经常项目赤字的改善产生作用。而且，美国目前利率水平仍然较低且未来上升前景有限，储蓄增加(消费下降)需要经历多年时间才能对进口和经常项目赤字产生显著影响。如果通过利率紧缩进行快速调整，任何改善财政状况和显著压缩消费的措施组合都会增加美国经济衰退的风险，并通过贸易、外汇和股票市场波及全球。
结束语:解决失衡问题需要全球协作
如何解决全球经济发展失衡，我们难以给出一个简单的答案。美国以外地区GDP增长的反弹未必能够使全球经常项目的盈余和赤字恢复到可持续的水平。而仅靠美元贬值也不能解决问题。特别是亚洲国家盯住美元的汇率政策不可能在短期内改变。虽然加强财政支出纪律可能对平衡赤字有所帮助，但是必须在鼓励美国的私人储蓄上付出努力。尽管这有可能带来全球范围内经济减速的风险。
笔者认为，成功解决全球经济失衡问题的方案必须包括以下内容：诸多工业化国家和新兴市场经济国家之间更多的战略合作；增强各国货币政策弹性，尤其对于亚洲新兴经济体；加快欧元区结构改革的步伐；在日本进一步加强企业和银行业改革。
美元的进一步调整可能会相对平稳地进行，但是剧烈的调整风险依然存在。如果历史重现，则美元的贸易加权真实价值调整幅度可能高达20％。与反映在远期市场的当前利率相比，美国利率的变化更具有不确定性。
但是，如果运用一些对冲性措施减少货币和利率风险，有可能规避美元大幅调整风险。而且，从长期看，如果汇率变动能够推动欧元区的结构改革、人民币汇率能够调整到更为合理的水平，从而矫正全球范围内的经常项目盈余和赤字失衡状况，也会进一步降低未来全球商业风险。历史经验显示，全球经济巨大的失衡可以在不带来巨大破坏的前提下得以纠正。最近几年，从亚洲金融危机到石油价格飙升，世界经济经受住了各种冲击。现在全球经济的灵活性更强，资本市场也更加深化，而眼下的挑战也将再次检验全球经济的抗冲击能力。(尼可、覃东海编译)
（ 责任编辑：魏喆 ）
