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中国证券市场十几年的发展取得令人瞩目的成就，但是经过三年半的低迷熊市出现今天的乱像。市场的乱像表面反映的是股票市场极端低迷和股价大幅下挫，更深层次问题在于中国证券市场的系统性制度缺陷在股市退潮后的全面暴露。
一、系统性制度缺陷的表现
1、资本基因在残余的计划思维中出现严重的排异，证券市场处在随时都有可能被贬入冰层的临界状态
在十几年蓬勃发展的中国证券市场，制度建设始终起到极为关键的、决定性作用，但由于我们是把一个完全以市场经济为运作前提的证券市场，植入计划经济体系胚胎中进行培育 发展过程中出现“基因排异”实属正常。考察中国证券市场的制度供给方式和制度变迁途径，不难看出它严重依赖政府“搭台”兼“唱戏”的双重角色。可以说中国证券市场制度建设中的第一推动力始终来自尚在自身不断变革中的政府，其制度性风险亦主要由政府主导下、带有计划经济胎记的市场特性来给予规定，该过程对于发展之初克服制度的“静磨擦”极有意义。但是，政府管理市场经验和手段的增长，已远远跟不上证券市场本身的发展速度，政府的意志与证券市场的内在发展规律在空间上不断抵触，在时间上不能有效衔接，从市场经济中移植过来的“资本基因”，在仍然存在着计划思维的管理体制中出现严重的排异现象，使聚集在市场内部的巨大的制度性风险加大，中国证券市场处在随时都有可能被贬入冰层的临界状态。
2、“拼装”出来的制度框架稳定性差，维护成本高
（1）市场建设设计的初始条件缺陷，证券市场发展的许多阶段被不适当地跨越或省略了。发达国家搞市场经济大约经历了二百多年的历史。我国是实行了几十年计划经济的发展中国家，不可能像发达国家那样通过市场经济的漫长发展过程让各类市场形式、机制、制度工具依序一一出台，而必须在短短十几年内同时出台。证券市场发展的许多阶段被不适当地跨越或省略了，使证券市场看似“一枝独秀”，实则以“免费资本”的假象制造出经济泡沫，承揽了巨大的信用风险。整个金融资源实际在逆向配置并向非整体最优化方向演进。
（2）证券市场设定的初始主体缺陷，成为中国证券市场进一步发展的最大障碍。市场主体的缺陷是我国经济体制改革中一个老大难问题，在证券市场建设中表现更为明显。首先，上市公司中的国有股不能流通，成为中国证券市场进一步发展的最大阻碍，使占有控股地位的市场主体部分不能参与二级市场运作，证券市场被边缘化在所难免；第二，大部分一级市场的发行主体是通过国有企业改制而成的，绝大多数的上市公司为国家所控股，一股独大严重伤害中小投资者利益的现象相当普遍；第三，最终产权者在实际利益代表方面仍然不清，经济主体的利益边界模糊，造成大量的损公肥私和内幕交易的经常出现。不合理的市场主体构成诱使所有的制度使用者产生强烈的机会主义动机。这些问题已经成为中国证券市场今后进一步发展的最大阻碍和制度风险；第四，二级市场参与运作者存在严重结构性缺陷，这几年虽然大力发展投资资金，但是，面对高速发展的证券市场，市场上仍然是以中小投资者为主体，缺乏对其运作起到中坚力量且具有充分透明化的投资者。实践证明，企图用股权融资的办法来拯救国有企业的制度安排是失败的，它没有使企业的预算约束硬化，反倒成为证券市场的制度性风险最大策源地。
3、证券市场制度的非“榫头”衔接，必然产生“头痛医头脚痛医脚”的“病床”制度
（1）制度供给内容及方式缺陷，“头痛医头脚痛医脚”的“病床”制度相当普遍。由于产权不清，虚拟代表“全民”的政府机关或职能部门理所当然作为市场建设主宰者，使我国证券市场制度供给方式严重呈现行政化、权力化，这是异议不多的事实。尤其是不同部门的利益差异，各个职能部门都想通过对证券市场的影响来满足权力欲望或经济利益，各种意见、声音充盈市场，证监会、税务局、国资局、财政部、人们银行等等，各种利益差异集中在证券市场上较劲，使市场经常处于剧烈波动的无序状态。而为了维持证券市场的继续运作，避免风险超越失控的临界点，便经常出炉那种“头痛医头脚痛医脚”的“病床”制度。
证券市场的“病床”制度也使政府对市场承担着无限的责任。在政府对证券市场的制度变迁路径设定拥有无限权力情况下，根据权利与义务平衡原则，政府对证券市场的制度风险也应承担无限责任，广大投资者在政府设定的规则下参与市场运作，在承受一定的市场风险的同时，也有权利要求得到合理的回报。这正是中国证券投资者一旦遇到市场严重下挫，尤其是因政策的随意性导致市场大幅波动或下跌，就得从法理上和心理上要求政府及相关部门出面拯救市场的重要因素。
（2）证券市场功能设计缺陷，为国企服务的目标错位降低资源配置效率。在全社会范围内进行资源有效配置是证券市场功能的第一要义，但是，我国证券市场的初始目标是为国有企业的发展与改革服务，把“非公经济”排斥在外，如果把国有企业的解困任务完全寄托予证券市场，那注定要失败，因为国有企业的问题是相当复杂的，不但是经济问题，还涉及社会与政治问题，而证券市场没有这种功能。制度缺陷大大扭曲市场功能，有时会以政治诉求替代经济需要，使比较收益率的信息无法传导在价格变化上。结果是中国现时稀缺的资金不仅无法得到最有效率的利用，资源配置不能实现整体最优化改进，反过来也使股权市场对企业经营状况形成逆向约束。而结构性缺陷又反过来使新制度的运作效率大为下降。从理论上说，该功能缺陷甚至使人有理由怀疑建立证券市场是否有积极意义，而结构缺陷使人担心证券市场能否顺利地发展下去。
（3）政府从证券交易制度的创始者转为监护人时表现出历史的“撤出粘性”。鉴于十几年来政府在证券市场制度建设中所当的角色，即在为“拼装”制度所起的固定作用，和为非“榫头”衔接的制度进行铰链中，政府始终具有决定性作用优势，也正是这种优势在十几年的市场中一直发挥着绝对的支配作用，逻辑上政府就得为此承担无限责任，并为整个证券市场提供最终信用担保，进而在事实上设定担保区域。我国证券市场的制度建设正从行政体制向市场引导的转型期，在定性分析中人们一方面难以否认政府作为我国证券市场制度供给者的积极作用，这一作用使我国证券市场得以实现跨越式发展，另一方面在市场制度日趋成熟的过程中，政府从证券交易制度的创始者转为监护人时却表现出历史的“撤出粘性”。更进一步说，幼稚、政府主导型证券市场制度缺陷必然给市场预留下了很大的寻租空间，没有人能在经济学意义上主动放弃利益最大化选择，尤其是我国正从计划经济向市场经济转化，全社会正处于对个人财富急性追逐中。
二、制度缺陷导致问题总爆发
1、系统性低迷已触及稳定发展的红色底线
（1）长期低迷的证券市场严重伤害国民投资信心。
纵观三年半来中国证券市场的发展，打开令人不敢面对的与宏观走势背道而驰的股市走势图，广大投资者近十五年来对证券市场的满腔热情，几乎降到冰点!可以说，系统性低迷已触及稳定发展的红色底线。
在1990年代初期，随着政府对发展证券市场的重视，大量城镇居民踊跃投身于证券市场，投资者队伍发展极为迅速，目前开户人数已超过7185万户，约占13亿国民总数的5．5%。按照每位投资者关联家庭成员三到四人计算，7185万投资者就牵涉到2．15—2．87亿城镇人口，约占城镇总人口的43%--57%。因此，政府对证券市场发展的态度，选择什么样的发展政策，7185万投资者对证券市场制度的反应与认同程度如何，将直接关系到我国社会与经济的稳定与发展。但是，从目前情况看长期低迷的证券市场严重伤害国民投资信心，投资者很难认同目前的政策措施，广大投资者的心理已很难再承受证券市场的进一步低迷了!
（2）连续近三年半的下挫使国民金融财产大量缩水。
近三年半来的股市低迷状态，使广大投资者遭受巨大损失，据有关数据测算表明，2004年每个股东账号平均损失约2000元人民币，这其中还不包括从2001~2003年的损失及交易成本的支出，而历年来平均每个投资者为企业的直接融资贡献约10000元人民币。
不但个人投资者损失惨重，许多券商更是处于破产的边缘或已经资不抵债，南方政券公司亏损近百亿，闽发证券公司亏几十亿，而据不完全统计德隆系共亏损近300亿，与其相联系的诸多券商出现严重的亏损或资不抵债，尚有许多未详细披露的券商如新华证券、辽宁证券、汉唐证券、云南证券、华夏证券等亏损也十分惊人，有报道国家财政部准备拨款600亿元人民币用于填补券商的亏损，目前这种危机状态如果不进行必要的行政干预，将极有可能危及我国整个金融系统的安全。
2、投资者的“三无”情绪不断蔓延，市场功能不断萎缩
经过近三年半来的低迷走势，以及有关部门的无效作为，广大投资者几乎感到失望，处于对未来的发展没有信心，对未来的投资没有目标，对自己今后如何策略没有方向的“三无”状态中，这种态势不但会影响整个证券市场功能的发挥，更重要的是一旦这种情绪从分散的个体中不断形成一种交织的状态，不管是偶发性还是被有企图的个别人所利用，其可能出现的严重后果都是难以预料的。
3、危及国民经济发展的基础体系
（1）低迷证券市场可能动摇国民经济发展的“火车头”。
十几年间，证券市场通过上市集中了大量优秀的企业，诸如中国石化、中国联通、宝钢股份、武钢股份、长江电力、浦发银行、招商银行、民生银行、上海汽车、东风汽车、上海机场、上海航空、四川长虹等已登陆证券市场。而中国银行、工商银行、交通银行建设银行，中国石油等特大型国有企业也将准备陆续上市。国有资产管理部门的负责人也表示将对我国170多家国有大型企业集团（公司）进行改制并推向证券市场，这些企业是国民经济发展的中坚和基础，是国民经济发展的“火车头”，在中国经济增长中具有举足轻重的作用和相当强的行业代表性。如果中国证券市场不能得到安全稳定地发展，在市场内的上市公司将受到影响， 必将对国民经济的发展的“火车头”产生极为不利的作用。
（2）低迷的证券市场阻碍经济体制改革的进程。
证券市场已经拥有相当一批发展前景良好、行业骨干或龙头企业，它们在推进我国经济体制改革，建立现代企业制度、转换经营机制、促进结构优化和产业升级、提高企业盈利水平和竞争能力等方面都处于领先地位。整个中国证券市场的发展史，就是各种经济制度实践的历史，证券市场先后在产权制度的改革、以现代企业为方向的公司制建设、资本市场建设、金融监管与市场宏观调控、市场机构的培育、提高社会资源配置效率、以国际化为特征的新生品种等方面，都通过上市公司、投资者、证券服务机构的市场实践与磨合，为整个中国经济活动的制度实践提供了一个供给与实践的平台，不可否认低迷的证券市场如果再这样下去，必将拖累银行的改制进程和金融风险的化解，进一步看必将拖累中国经济的可持续发展，证券市场的低迷将成为中国经济增长的真正“瓶颈”，它比目前的其他经济“瓶颈”的解决难度大得多。
（作者单位：上海社会科学院经济研究所金融与资本市场研究室）
（ 责任编辑：杨茂银 ）
