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国际金融市场的规则,尤其是金融资产的定价权,从来就是由几个大国的政策决定,金融小国基本上没有多少游戏的空间。违背经济学常理的背后往往是经济全球化的背景下,大国经济和政治实力的角逐。
时下的中国股票市场中最为时髦的话题莫过于"与国际接轨"。被支持者奉为理论依据的,无非是金融经济学中的一条基础性原则,即所谓"一价定律",通俗地讲,同一种商品只能有一种均衡价格,不能存在两种价格。一旦存在两种价格,就出现了套利机会,理论上任何一个套利者都会尽可能建立巨大的套利头寸,瞬间就能将价差平噬,让价格重回均衡。根据这种"一价定律",A股价格向中国境外上市公司的价格接轨,似乎也就成了不可避免的趋势。
"一价定律"描述的是一个理想的经济世界,在那个世界中,市场无摩擦,没有税负、没有交易的成本、没有流动性差异、没有信息的不对称、不存在投资者思维异质性,更不用说制度的障碍所导致的资金流动所阻。这样的市场中任何一种证券都有良好的替代品,即都可以被一组基础证券所复制。反过来,也就是说,现实世界的税负、交易的成本、信息的不对称、制度的障碍、仅仅是投资者情绪的波动都有可能导致套利活动的失败,金融市场中违背"一价定律"的所谓"市场异象"比比皆是,并不稀奇。正是这些有悖"常理"的"异象",才使得金融学成为近50年来最令人关注的经济显学。
从世界资本市场的事实看,不同的市场长期存在着不同的估值水平。即便是在国外发达国家,不同股市之间市盈率总体水平相差50%的现象也是常见的。资料显示,到去年10月底美国道指30、香港恒生指数、德国DAX指数、英国金融时报指数的市盈率为分别为18倍、18倍、21倍和24倍左右,而日经225指数、巴黎SBF指数市盈率则高达38倍左右。同在美国,纽约交易所与NASDAQ的市盈率水平就往往相差巨大。同一个公司,在伦敦交易所和在悉尼交易所的定价长期迥异。中国香港地区的地方很小,本地产业基础不厚,股市依靠国际资本支撑,表现出典型的离岸市场特征,它的市盈率水平长期以来是全球各大股市中最低者之一。如果大家都向香港市场靠拢,美国股市也要下跌近一半,纳斯达克还要下跌一大半。
勿庸置疑,现代金融经济学作为科学是经典而完美的。但我们也经常听到有这样一句话:"你不要照美国人说的做,你要看美国人做什么就做什么"。也许历史的基本经验教训更能折射出真知灼见。
国际金融市场的规则,尤其是金融资产的定价权,从来就是由几个大国的政策决定,金融小国基本上没有多少游戏的空间。违背经济学常理的背后往往是经济全球化的背景下,大国经济和政治实力的角逐。
美国不但有金融的霸权,而且有经济信息的霸权。国际金融资讯主要是美欧国家控制着,各种各样的信用评级权威机构都在美国手里。以东南亚金融危机为例,实际上当时东南亚国家的经济增长率、外汇储备、外贸顺差、制造业竞争力、储蓄率等等都比美欧国家强,但是在金融市场上的信用评级都要比掌握霸权的美欧国家低,信用评级贷款反而要受美欧裁判制约。所以一旦出现风险的时候,资本首先就从这些国家抽逃。
美国出现经济衰退时,总是通过降息来刺激经济的。再看泰国、韩国发生金融危机的时候,金融霸权的代言人IMF反而叫这些国家提高利率。目的其实很简单,就是捍卫西方投资人的利益。除了提高利率还要关闭有问题的银行,于是就产生连锁反应,本来不该倒闭的银行业也倒闭了。货币贬值,使得韩国、泰国几十年赚来的资产一下就缩水了。比如韩国一家航空公司拥有200架飞机,最后净资产只够1架飞机,让美国资本可以廉价收购你的资产,过去20年完成的资本积累就等于替美国人打工了。
这就是由人家所主导的国际金融秩序下的游戏规则。从来就是以"丛林法则"为圭臬的国际资本市场中,你相信有所谓"放之四海皆准的国际估值理念"吗?金融大国角逐的游戏对于羽翼未丰而问题丛生的中国资本市场来说是玩不起的。
由于股市的低迷,中国本土的资本供求关系已经进入恶性循环。一方面,由于本土股市低迷,垄断着中国重型产业资源的蓝筹级公司纷纷转向海外上市,带着中国经济增长的美好前景去为海外资本市场的繁荣作贡献；另一方面,由于这些真正有着产业资源地位的蓝筹级公司不能"有效"地加入到本土股市中来,从根本上强化本土股市的产业基础和价值土壤,中国股市的产业基础和价值土壤面临水土流失的贫瘠化之虞,由此造成资金逃离,股市进一步低迷。一方面是中国企业被迫赴海外上市寻求奇高成本的资金,另一方面是资金成本很低的本土过剩资本找不到投资出路。国内资本市场的价格低迷和功能萎缩已经到了严重阻碍经济效率、造成国家经济利益向海外流失的程度,倘若中国股市的估值水平因为向错误的国际估值水平看齐而导致了股市崩盘和功能继续萎缩,那将是一场中国金融体制的历史倒退和资本市场的整体悲剧。
我们并不回避时下中国资本市场所面临的一系列严重的问题。中国股市的功能究竟应该如何定位、积极的股市政策如何构建、股权分置问题如何解决、券商危机如何化解、民族投资银行业如何再造、投资者队伍如何发育,估值水平向谁看齐,开放对股市和本土投资者究竟意味着什么等等,的确是到了要考验我们的主流机构、我们的精英们、我们的政府的大智慧的时候了,的确是到了该跳出困惑、迷茫和无休止的争论的时候了。
( 中国社会科学院金融研究所 )
（ 责任编辑：杨茂银 ）
