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提要：
IPO新政仍处在探索期的起步阶段，需要在市场发展中不断完善自身的不成熟。中国证券市场的完善，在经历了十余年曲曲折折后，所剩下的问题都已经是最根本最关键的问题了，这需要改革的智慧，更需要的是改革的勇气。
IPO新政已经拉开大幕，继主板IPO询价第一股华电国际之后，中小企业板IPO询价第一股黔源电力的发行价格也新鲜出炉。无论大家在如何讨论它是为了更好地“圈钱”还是为了更好保护投资者利益，但无疑的是询价制度的实施正在将IPO定价推入一个市场化的轨道，虽然，它和市场之间似乎还是一个那么遥远的距离！
看看我们的询价制度吧，在这个缺乏预期的时间里，也许比看我们的股市行情更有意思！
游戏规则——制度是否准备充分以体现市场有效性？
询价制度作为新产物，在探索的过程里不免是有非理性的行为甚至是破坏性行为。规则的制度化是其中根本之重，这既包括制度的设计问题也包括制度的执行问题。
最新的媒体报道，在华电国际的“首询”过程中，询价对象即暴露出传统股市文化缺陷：报价行为明显缺乏诚信，投机心理严重。表现为初步询价和累计投标时的报价明显缺乏一致性，有的询价对象累计投标时的报价甚至根本不在初步询价时的报价区间内；还有的询价对象出尔反尔，在初步询价时表示肯定申购，在其初步询价时的报价区间与最终确定的发行价格区间并无太大差异的情况下，累计投标时放弃申购。
在原理上，询价制更多地给予了发行人、保荐机构、询价机构三方定价主体以自由博弈的权利。由于公众投资者在询价中缺席，定价主动权增加的机构投资者容易引发道德风险，发生与发行人、保荐机构私下利益交换，合谋推高新股定价以及其他内幕交易行为，从而产生畸形定价，损害市场效率。监管的手段和违规的成本也必须相应市场化。
同时，询价制增加了大机构的权利，券商、基金等机构力量的利益突出，在定价总体上不利于其他中小流通股股东的情况下，是否会进一步不利于长期以来“受伤”的中小投资者。如何平衡中小投资者和机构投资者的利益，需要监管部门提出相应对策。从我国国情来看，机构投资者队伍确实越来越壮大，但是中小投资者仍然占据着相当重要的地位，这也是我国证券市场与发达国家证券市场的重要区别。在发行制度国际化的背景下，中小投资者利益的保护也应该向国际接轨。
虽然，为维护新政形象，证监会紧急跟进颁布了“约法四章”对询价对象的报价行为提出了四项要求：1、必须在充分研究的基础上报价，并对自己的报价负责；2、不得故意压低或抬高报价，不得通过任何形式相互串通报价；3、初步询价时的报价与累计投标时的报价必须具有逻辑一致性；4严禁通过任何形式出租、出借询价专用账户。市场人士将这四类行为形象地称为：乱报、合压、串报、借仓。但是从其力度上其约束意义自然难免大有折扣。如何对自己的报价负责？怎么样是对报价负责？怎么样是故意压低和抬高报价？不用买单的初步询价和累计报价的逻辑性如何保证？
其实，这些都属于本身属于最最基本的操守原则，即使需要强行制订，那么在实际实施过程中如何又能保证制度化执行呢？并无法律和行政处罚压力，建设诚信档案之类措施对机构约束甚少，我们的那些机构在超额利润面前能被这“约法四章”所“阻吓”倒吗？
此外，还有很多可以斟酌的问题，例如机构配售比例的设置比例。询价制规定了机构配售上限，即IPO4亿股以下的配售不超过20％，4亿股及以上的不超过50％。香港主板只规定公开发售部分要占IPO总量10％以上，通常向机构配售部分接近90％，英美等国等以机构投资者为主的市场也如此，因此向询价对象配售部分限制在20％以下，可能不利于实现充分的价格发现，如果询价机构对某只股票有很大需求，机构之间的竞争会推高定价，公众发售部分被动接受相对较高的价格。还例如是否能将初步询价和累计投标合并，报价时必须打入相应的申购资金，保证询价的真实性和诚信度。
游戏主体角色——机构能力和责任是否能实现市场的有效性？
询价制给予了机构投资者的权力，不在于价格的实现，而是在于价值的发现。那么我们能够相信我们的机构投资者足够判断能力吗？他们有足够的慧眼吗？从历史上看，即使作为机构中最关键最可信的主体——基金，在过去数年的记忆里似乎尚未足够承担这样的公信力；从眼前来看，就在华电国际的“首询”中出现了报价不负责任和随意性强的行为，部分询价对象报价前对发行人没有进行充分和深入的分析研究，缺乏定价能力，报价有很大的随意性；而在黔源电力的“次询”中则出现了精英们对该股定价判断的大幅度分歧。主承销商中信证券对39家询价对象进行了初步询价，询价对象的报价区间在每股3.97元—7.2元。众机构对于5.02元—6.7元的询价区域认同度较高，但也出现了较大的估值分歧：国信证券给出的询价区域为5.02元—5.52元，国泰君安推荐的询价区间为5.7元—6.7元，联合证券的询价上限则达到了8元。据了解询价期间，甚至有部分机构对黔源电力的估值判断出现了最大明显反差：一家机构给出了一个在4.5元附近的推荐询价区域，而另一家机构则给出了近10元的询价上限。因此立即有境外专业人士认为该询价的差异过大，尤其是按照国际惯例，这一报价区间的上下限幅度一般不应超过30%。
其实这倒不完全是询价机构主观意志所为，有些过高价与过低价不排除是询价机构估值水平能力的原因。从实际状况来看，国内询价对象的研究能力参差不齐，询价机构数量较少等因素，即使除开询价机构主观意志，仅从能力来看，对市场化定价的有效性来说都意味着足够的挑战。
在这个市场上，我们的机构总是把价值发现和估值标准混为一团，顽固地将估值标准套搬价值发现身上，而估值标准的国际化或者H（H股）化和本土化的大争论使得机构的判断力失去了方向，面对估值标准的无所适从，对于价值发现只会更多地随波逐流。这是我们必须担心而关注的。
游戏本质——市场根本条件是否能保证市场有效性？
从更深层次上看，询价制度作为国外市场化环境背景的产物，在完全市场化的市场里，市场是具备给资产定价的功能的。在我们国家有着根本缺陷——中国股市不是完全市场化的市场。国外股市是全流通的，所有投资者全部参加一次性定价。而国内股市的股票却卖了两次，先是卖给非流通股东的，由于定价非常便宜，它们几乎不会出现损失，后卖给社会公众股东的，价格即使由市场来定，也远远高于非流通股东。因此，目前股权分置下的询价制并非真正意义上的市场定价。
股市定价机制生效的重要条件在于一、二级市场的双重套利机制，当前A股市场的主要问题包括了二级市场套利功能的不完善，也包括了流通股的一级市场定价机制的不完善，核心问题正如普通人都能看的明白不过的是在于股权分置的格局，使得整个市场整个套利功能的缺失。在股权分裂、流通股和非流通股产权界定模糊的条件下，股市缺乏基本真实供求量基础，市场价值发现功能必然扭曲，IPO询价结果肯定是一种失真的、畸形的、分置的所谓“市场价格”。在这个意义上询价只能成为“片面市场化”的询价，甚至是“伪市场化”的询价。用很最朴素的原则来判断就是：在大部分股权不流通的股权分裂的环境里，谁又能询出真正的市场价呢？已有基金经理提出了他们的担心：在股权分置的市场结构下，发行价的计算是否应和全流通市场中的方法不一样？国内流通股的市价可能存在着系统性估值风险；此外，在股权分置的市场结构下，大机构极易通过大量吸纳流通筹码来操纵股票的交易价格，国内资本市场的股票价格能否真正成为很好的IPO定价基础也是个问题。
因此，询价制无法在现有市场环境里去实现新股定价的彻底市场化，其核心功能也不可能实现真正的资源优化配置和价值发现，在利益的引导下只会表现更多的是为融资的顺畅考虑。询价制总体上治标不治本，甚至带给投资者的预期判断是以定价的让步换取新股发行的突破。
不可否认，新股询价制度是一个真正市场化定价的尝试，在IPO定价上给了投资者以一定的话语权，有助于整个证券市场定价体系的合理化，在发行环节上降低了上市公司逆向选择的激励，是整个发行制度改革的重要组成部分。在这个意义上仅是一个修补，但难以有理由认为它是所谓的变革或创新。而这种进步是否需要拿牺牲为代价，是否不考虑承担历史责任？同时，在另一个角度，我们也必须清醒地认识到单纯的询价制并不能直接帮助我们真的找到优质的上市公司，我国上市公司普遍存在的上市“圈钱”后业绩变脸的现象并不会因询价制的出现而发生改变。从市场化的角度，我们的市场需要的是一个治本的制度创新，而非某个治标的技术修补。单若点缀些技术手段来“接轨”，无非是舶来的洋瓶里装了点中国的老白干而已。
由此看来，无论是监管机构匆匆出台的跟进措施，还是机构定价的重大差异，以及询价制本质的市场基石都凸显了询价制只能在技术层次的补充，IPO新政仍是处在经历一个探索期的起步阶段，需要在市场发展中不断完善自身的不成熟。中国证券市场的完善，在经历了十余年曲曲折折后，所剩下的问题都已经是最根本最关键的问题了，这需要改革的智慧，更需要的是改革的勇气。也许，我们还在路上，也许我们还在寻找方向……
（ 责任编辑：吴菲 ）
