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并购与反并购：资本与策略的角逐
本报记者刘永发自广州
美国时间2月18日盛大公开行动收购新浪，2月22日，新浪管理层抛出股东购股权计划(即“毒丸”计划)，通过稀释股权的方式来阻止盛大收购，从而保障公司所有股东的最大利益；随后再传新浪可能引进雅虎或者中国移动这样的“白衣骑士”制约盛大。
我们请到并购专家，就并购、反并购、反“反并购”（针对反并购采取措施），剖析其中奥妙。
李善民：中山大学博士生导师著名企业并购专家
贾殿安：美国贝克麦坚时国际事务所合伙人
并购与反并购之道
《第一财经日报》：当一个公司要并购另外一个公司的时候，在战略、法律、财务上应该做什么样的准备？一般基于什么考虑去做并购？
李善民：一个公司在做并购计划，排除其完全投机行为，会充分考虑公司业务的协同效果，这种效果体现在规模经济、产业风险回避或者避税等作用，大多数公司都从战略上考虑。
当然，不排除投资者在看到其他公司价值被市场低估的时候，通过并购发现其价值，但在国际市场中，更多的是出于战略考虑，包括这一次盛大收购新浪，盛大在纳斯达克上市招股的时候，就开始宣称自己要打造一个网络“迪斯尼”。
但中国公司做的并购，很多的是保壳，保住上市公司的资格，我们称之为投机性并购；在国际上，战略上重组的居多。
国际资本市场做并购业务，首先会做两件事，一是公司战略考察，一是对目标公司尽职考察。
他们在重组之前，考虑的问题是公司下一步怎么走？是进行内部扩张还是通过收购方式来扩张，在这个战略之下，再来选择自己的目标公司。在并购之前，他们会对目标公司作详尽的尽职调查，包括法律方面有无官司，财务方面有无拖欠税款，有没有担保，市场状况、产品潜力，等等。
中国和国际市场在并购方面的差异，打个比喻，国外建一幢大楼可能要花7年，中国一般只花7个月。在国际并购市场中，战略考虑和尽职调查都会花很多时间，前期准备是很充分的。中国的并购两三个月签约的不在少数，尽职调查不充分，所以失败的也很多。
盛大收购新浪，从战略的角度考虑，一个是网游商，一个是门户网站，这可以通过并购回避盛大单一的产业格局；但另一方面，虽然从去年9月开始，盛大就提出收购新浪，但在这个过程中，尽职调查是否充分很难判断，盛大是否对新浪很了解也很难说。
贾殿安：一般而言，在收购之初，收购方首先需要确定的是收购目的，收购是为了扩大现有业务的规模，还是为了弥补弱势产品的不足？绝对不能为了并购而并购。
在确定了收购目的后，收购方可以根据收购目的开始对潜在的目标公司进行筛选，筛选标准一般是收购目的的细化，包括行业、产品、技术、规模，地理位置等方面的指标。
在缩小潜在目标公司的范围后，收购方需要决定是采取善意收购的方式还是敌意收购的方式。一般而言，善意收购比敌意收购既节约成本，也节约时间，另外，收购后的效果也比敌意收购要好。
以上只是公司收购的一般流程。
在实施收购的过程中，收购方需要考虑的因素远远不止这些，比如说，收购方需要考虑在收购后如何整合双方的业务，需要考虑收购特定目标公司可能带来的法律风险，需要考虑目标公司的员工安置和社会影响问题。
《第一财经日报》：收购方是恶意收购的时候，目标公司通常可以采取哪些方式阻止自己被收购？各自的优点是什么？代价是什么？
李善民：在国外很多公司的章程中都有反收购条款，最常见的是董事会分层设立和超级多数投票权。
董事会分层设立是在公司章程中规定，每年进行董事会重选时，只让三分之一或者四分之一股东参与重选，这样可以防止管理层发生突然变化，同时也让公司收购者更难控制董事会。
一般公司一项决议三分之一的投票就可以通过，反为了阻止被收购，可以把这一比例提高到三分之二甚至90％，这被称为多数投票权。
为阻止收购，也可以从财务上重组。被收购方可以把收购方看中的公司核心资产或者业务卖掉，这种方式对被收购损害比较大。
第三种方式是：“毒丸”计划，分为两种，一种是“翻反”计划，一种是“翻正”计划。
“翻反”计划是设定一个被收购的触发点，如果收购方持有目标公司股票超过25％，假设这是目标公司设定的触发点，目标公司的股东就有权以很便宜的价格去购买收购方的股票。
盛大收购新浪，新浪可以设定一个触发点，我们的股东可以用股息去购买对方的股票，这样的结局是你持有我的股票，我持有你的股票，还有可能被收购方先于收购方完成收购。
触发点的意思是，目标公司的股东可以以便宜一半的价格，购买本公司临时增发的新股，但收购方没有这个权利。这样的结果是稀释原来的股票，收购方要完成收购，必须付出更大的代价。
“翻正”计划是允许目标公司的股东以很便宜的价格收购增发的新股，而不需要去购买对方的股票。
以上两种方式只需要经过董事会批准，不需要经过股东大会批准，实施更为敏捷和迅速。
实际上，新浪已经使用了上述两种方法。
实施“毒丸”计划不是不能收购成功，而是收购方要花更大的代价完成收购。
公司收购往往导致目标公司的管理人员被解职，普通员工也可能被解雇。为了解除管理人员及员工的这种后顾之忧，很多公司也会采用金降落伞（GoldenParachute）、灰色降落伞（PensonParachute）和锡降落伞（TinParachute）的做法。
从反收购效果的角度来说，金降落伞、灰色降落伞和锡降落伞策略，能够加大收购成本或增加目标公司现金支出从而阻碍购并。“金降”法可有助于防止管理者从自己的后顾之忧出发阻碍有利于公司和股东的合理并购。
上述做法只要董事会通过即可。
但在中国，很多上市公司事先都没有保护自己的控制权的措施，新浪在这次收购中是比较被动的，新浪是一个资本主导型公司，管理层没有股权，股权比较分散。
新浪目前实施的“毒丸”计划，但盛大执意要完成收购，在资金紧缺的情况下，第一是可以联合其他机构一起完成收购，以后再从这些机构中收购。
第二种做法是，不再增购股票，盛大已持有19.5％的股票，已经是新浪的第一大股东，也可以联合原来的大股东，在董事会上作出决策。
两家公司都是美国纳斯达克上市公司，遵照美国的资本市场的法律，第三种做法是，盛大可以根据法律，起诉新浪实施“毒丸”计划不合法，诉新浪不是站在股东利益角度考虑，而是站在管理者角度考虑，因为他是收购公开后才公布这个方案，一经起诉，就有一个诉讼周期。在这个周期中，暂时不可以实施“毒丸”计划，盛大则可以在这个周期内继续增持新浪的股票。
盛大目前处于比较优势的地位。
《第一财经日报》：在遇到被收购方的抵制时，对于执意完成收购计划的收购方，该如何面对最终完成收购？
贾殿安：首先，收购和反收购都是需要大量人力物力投入的商业活动，因此收购与反收购的较量从某种程度上来讲，还是取决于双方的实力对比，主要是经济实力，但也包括财务能力、知识能力、社会资源等等。
从具体的策略上来讲，由于收购方作为目标公司的新来者，处于一种天然的劣势地位，因此不能采取与反收购措施（比如“毒丸”、金降落伞或者焦土政策）相当的，非常有力，非常有针对性的行动。
但是，收购方仍然可以通过自己的努力，减少目标公司反收购行动的效力，比如说，争夺股东投票，发动媒体攻势、安抚工会、客户等方法争取完成收购。
另外，由于目标公司的管理层在收购与反收购中扮演着重要的角色，针对可能出现的利益冲突，美、英、港、德、欧共体等国家和地区都对收购中目标公司的反收购措施进行严格限制。比如说美国的商业判断规则(busi－nessjudgmentrule)，英国和香港的《城市法典》，德国的《兼并收购条例》、欧共体第13号公司法指令都包含了对反收购措施的限制，这也在客观上相对减少了敌意收购的收购难度。
《第一财经日报》：最佳的防御是早作准备，那么，对于一个执着于自己事业的公司，应该如何防备在自己的事业发展良好的过程中被收购？
李善民：我们可以说盛大是陈天桥的，网易是丁磊的，搜狐是张朝阳的，但新浪呢？他不属于王志东，也不属于段永基，也不属于汪延的。这实际上涉及到的是中国的家族企业上市如何获得控制权的问题。
我在做市场实证研究的时候发现，公司的控制权非常重要，它决定了公司大的发展方向，创始人有做大公司的热情，而职业经理人考虑的是自身收益。所以这些公司上市首先考虑的是自己的股权的安排，使得自己能够控制自己的公司；第二，可能在公司章程中设置反接管、反收购的条款。
比如万向的鲁冠球，都有股权安排层，但新浪是一个比较特殊的公司，管理不持股。管理层持股有一个利益激励机制，驱动他把公司带到更远，做到更大。
在内部，还可以在关键工作岗位安置亲信，即便是被收购，也不会出现管理权旁落。
贾殿安：在正式收购行动开始前，一个企业一般可以采取以下措施防止成为可能的敌意收购目标公司：通过资产重组和资产剥离加强战略重点，提高经营效益、降低成本，增加自身价值，加大收购难度；监控不寻常的股票购买，要求披露买主身份；公司修改章程，保留实施反收购措施，比如股票回购、“毒丸”、金降落伞、交错董事会的可能性；培养工会、客户和投资者，加强彼此的联系；承担社会责任以提高社会形象进行战略防御投资；持续发布良好的盈利预测报告，使普通股东产生盈利预期。
趋势
《第一财经日报》：在近年发生的一些国际并购中，比较多的是运用哪些并购方式呢？您能分析一下并购的国际趋势吗？
李善民：由于国际资本市场比较成熟，并购容易操作，一般是双方协商友好收购。这种收购的好处是，双方都会考虑两个公司的文化是否能融合，会做大量的尽职调查，还会讨论公司的人员安置等等这些细节的问题。
如果这种收购不能完成，则只能从二级市场收购股票，进入董事会。
在支付方式上，一般以股票换股票的方式，比如思科公司，1年做20多次收购，大都是这样的方式，动用现金比较少，现金用于公司收购后的发展。
在国际上，网络、娱乐、电子等产业发生的并购是比较多的。这些新兴行业中高速发展的公司靠内部成长的方式比较慢，更多的是依靠并购来完成膨胀，他们在并购市场就表现比较活跃。
我在研究一个课题，多元化并购是否可以创造价值。美国的资本市场中，从上个世纪80年代就开始有资本雄厚的公司，在世界范围内只要是看得上的公司都买过来，但并没有取得很好的成效，完成并购才是并购的刚刚开始，最关键的是整合。能不能依靠新的管理团队，把公司整合到公司框架之内。
这还涉及到多元化并购的问题，目前还没有成功的先例。
在我们处于转型期的国家，目前通过多元化并购，可能还有一些赚钱的机会；但在成熟的资本市场，依靠并购本身来赚钱是不太可能的，除非被收购公司真的被市场低估价值。
贾殿安：目前，美国、欧洲、亚太各经济区的收购活动活跃异常，同时，由于各自历史、经济、文化、社会迥异的原因，这些地区的收购活动也呈现出了各自不同的特点。因此，现在很难说有一种统一的国际趋势，我们可能需要在第五次并购浪潮以后，才能有更好的观察点来进行这方面的总结。
名词解释
金降落伞：目标公司董事会通过决议，由公司董事及高层管理者与目标公司签定合同规定：当目标公司被并购接管、其董事及高层管理者被解职的时候，可一次性领到巨额的退休金（解职费）、股票选择权收入或额外津贴。
灰色降落伞：主要是向下面几级的管理人员提供较为逊色的同类保证,根据工龄长短领取数周至数月的工资。
锡降落伞：目标公司的员工若在公司被收购后两年内被解雇的话，则可领取员工遣散费。
（ 责任编辑：孙可嘉 ）
