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俗话说，“旁观者清，当局者迷”。但目前对询价制的讨论正好相反，由于三家公司在询价过程中出现了一些“怪象”，搞得各方人士一头雾水。询价制是发行定价市场化过程中的重要一步，要理性地看待其发展和完善，就必须改变我们分析问题的角度，不再拘泥于传统公平分配的思路，而是从市场经济下公平竞争的角度来考虑。
3月3日，比照34家询价对象给出的价格区间，南京港的发行出现了一个“机构愿意高价买，发行人及承销商却偏偏低价卖”的独特风景。尽管询价对象纷纷愿意出高价认购南京港，发行人及承销商却选择了冷静推销南京港。这让许多人感到不解。如果我们从招商引资的角度看，这个问题就比较容易理解。上市公司在询价过程中的角色其实是招商引资方，一家非上市公司为了保证IPO成功，一般都会适当降低发行定价，甚至出台累积未分配利润新老股东共享等优惠政策，以吸引投资人购买其发行股价。发行方之所以如此，其目的一方面是用优惠降低或补偿投资方因投资一家不太了解的新公司可能存在的投资风险，另一方面是放长线钓大鱼，用短期的优惠换来股本金以支撑公司的长期发展。
再看看华电国际，其询价结果披露后，新股发行价格区间如此之低大大出乎市场意料，这也直接造成了华电上市首日一度疯涨。其实这种买方压价的行为是市场经济中最普遍的现象。一家非上市公司在路演询价时，大机构投资者自然会像家电连锁业巨头那样，利用买方的渠道优势地位和巨大资金实力，借机压价，以降低投资成本和投资风险。
IPO新股首日会有较大的涨幅，为投资者带来较高的溢价收入。这种现象是国际IPO市场的普遍现象，被称为新股发行溢价之谜。IPO首日的高溢价，同时意味着发行人在发行时的低定价。对此一般的理论解释是，由于新股在上市前，其定价未经市场检验和认可，新股认购方承担了一定的投资风险，首日上市的溢价正是对其投资风险的合理补偿。
许多人认为新股询价肥了机构，伤了散户。事实上，在发行市场，机构大量申购，好比股票批发商。散户主要的购买渠道是上市后买，好比消费者。即使是实力强一点的散户，也不过是个零售商，根本没有实力掌握销售渠道。因此，出现这个结果有其合理性。正如股份制下，投票权是按股份的多少说了算。在询价制下，定价权是机构的资金实力说了算。在讨论询价制时，不能仅以上市后的涨幅来判断询价是否合理。因为新股发行如同批发价必定大大低于零售价一样，是市场规则下询价机构以其强大资金实力地位压低发行价的结果。
目前之所以三家公司在询价过程出现了一些不太合理的现象，其根本原因不在于询价制的错，而在于询价机构仍然数目偏少。目前询价机构只有134家，只有少数机构有询价权，而代表市场绝大多数资金实力的机构并没有全部进入发行市场。随着保险公司等有实力的更多机构进入发行市场，这些机构拥有的资金实力占市场的比例越高，询价的合理性将会越强。试想如果有1340家询价机构，那么询价结果肯定会有相当大的不同。
作为发行定价市场化的手段，随着询价制的发展，市场将会逐步更加理性对待。从短期来看每一次发行定价并不一定都公平合理，但从长期、从市场整体来看，随着询价制的进一步完善，众多询价机构的加入，将会使发行定价水平逐渐趋于理性，趋于合理。3月3日中小板询价第一股黔源电力上市交易，与询价第一股华电国际上市首日的疯狂表演相比，黔源电力上市首日的表现则要低调得多。这种反差足以表明，对于询价制，投资者的理性反应逐步占了上风。
（作者单位：南方证券投资银行总部）
（ 责任编辑：杨茂银 ）
