发送GP到6666 随时随地查行情
在国际上，住房贷款证券化产品（MBS）市场十分巨大。在美国，住房贷款大约有55%到60%被证券化。2001年美国MBS发行量为1.67万亿美元，相当公司债的两倍；到2002年末，MBS总量为2.4万亿美元，相当于GDP的23%；2003年末则达到3.14万亿美元，相当于GDP的28%。2003年末，中国住房按揭贷款到也达到12000多亿元，在未来若干年内仍将高速增长，预计到2008年将达到5万亿元以上。毫无疑问，住房贷款证券化在我国前景广阔。
另一方面，最近一年来，在国家对房地产银根紧缩的大背景下，房地产商叫苦不迭，对于房地产非信贷融资的讨论十分热烈。房地产领域的金融活动，可以大致分为针对开发商和针对购房者两个方面。诸如信贷、信托、产业投资基金、债券以至股票等金融手段主要针对开发商，按揭及抵押贷款则主要针对购房者。实际上，主要由银行推进和主导的“住房贷款证券化”，对于银行和房地产开发商的作用和意义存在天壤之别。
一、住房贷款证券化的几种模式
住房贷款证券化（Mortgage Backed Securities，MBS）以至更宽泛的房地产抵押贷款证券化，是资产证券化（Asset backed Securities，ABS）的一种具体类型。资产证券化，就是将一定规模的资产（主要是特定的现金流收益权）作为一个整体性“资产池”，以此为基础，经过信用提升和信用评级，发售证券，原“资产池”的所有者让渡相关权益进而取得证券购买者支付的现金，证券购买者则依照契约分享该整体资产池的未来现金流。更简单地说，证券化就是“发行适于销售的证券，支持这种证券的不是私人公司或公共部门实体的预期偿还能力，而是特定资产的期望现金流”（OECD，1995）。具体到住房贷款证券化，则是指银行将一批住房按揭贷款或抵押贷款的债权出售第三方（或自己直接运作），发售相应证券，提前套现债权并取得现金，证券购买者则依照契约分享由住房抵押贷款债权组成的“资产池”所对应的未来现金流。
在国际上，银行信贷资产证券化大致有三种模式：
一是美国模式，也称表外模式，由银行外部特殊机构（SPV）真实收购银行信贷资产，银行取得现金，由SPV对信贷资产实施证券化，发售证券所获得的资金并不直接回归银行，而是直接回归SPV。当然，银行与SPV可以签订延期付款的收购协议，发售证券所得资金转手即回归银行。
二是德国模式，也称表内模式，即在银行内部设立一个机构，由这个机构对目标资产实施证券化，资金直接回归银行，保留在银行的资产负债表中。在我国，出于隔离风险等因素考虑，建行等一些银行申请这一模式时，（资产证券化的“真实出售”、“破产隔离”未满足），遭到监管当局和行政许可当局的否定。
三是澳大利亚模式，也称准表外模式，是上述两种模式的结合型。由银行出资成立SPV，再将信贷资产出售（剥离）出去，进行证券化并回收资金。在我国，对于绝大多数银行而言，住房贷款都是非常优质的信贷资产，出于“肥水不流外人田”考虑，未来的住房贷款证券化，大多数银行可能都会选择程度不同的准表外模式。当然，程度之深浅，形式之明暗，取决于相关政策以及银行与行政许可当局间的博弈。
无论哪种模式，对于银行而言，住房贷款证券化的实质就是失去以不动产作抵押的债权，同时通过发售证券提前收回现金，银行方面的信贷关系得以提前解除。
从另一个角度看，住房贷款证券化也是房地产领域证券化融资的一部分。房地产领域证券化，大致可分为住房贷款证券化(MBS)、商业物业抵押贷款证券化(CMBS)、房地产投资信托(REIT)的证券化以及房地产产业投资基金的证券化等几类，甚至可以宽泛地包括房地产企业发售股票和债券等等。目前，人们讨论一般指前两者，即房地产抵押贷款（尤其是住房贷款）的证券化。主要针对开发商的房地产投资信托，虽然在国内已经有两年，例如上海国际信托投资公司在2002年7月率先推出了国内第一款合法的房地产信托产品——新上海国际大厦项目资金信托，到2003年6月央行要求房产开发商需有30%自有资金银行方可申请贷款的121号文出台，全国有房产信托产品20余支，因为银根收紧，2003年第四季度新发行房产信托一下就猛增37支，房产信托一时成为热门话题，但是，由于信托融资主要针对开发商，期限相对较短，风险相对较大，制度和契约费用较高以及国内相关金融市场不成熟等诸多原因，国内房地产信托（以及公司型房地产产业投资基金）证券化实际并没有什么进展。总之，住房贷款证券化是房地产证券化最重要的内容。
二、住房贷款证券化的意义
实施住房贷款证券化积极意义是多方面的。在银行方面，有利于降低流动性风险；改善资产负债结构，降低资产组合风险；由于提高了资产流动性，进而也可能有助于提高对资产的利用效率，改善经营业绩；通过提前套现，有助于银行解决存贷款期限不匹配的矛盾，等等。
在金融需求者（包括购房者）方面，信贷资产证券化的实施，实际等同于将信贷间接融资转化为直接向社会融资。如果说，由于金融监管以及银行自身风险管理之要求，住房贷款对银行贷款总额占比大致固定，银行则可以因住房贷款证券化而开展新的住房贷款业务，并不断滚动地提供增量性金融支持。
在房产开发商方面，由于银行对新的购房者的金融支持，增强了房产的有效需求，一方面有助于销售目标的实现，同时也有助于开发商前期金融的获得。
从住房贷款证券化本身而言，由于有相对安全优质的不动产资产做支持，它的风险有限；由于采取证券形式，面值灵活，它有较强的资金聚集能力；由于证券具有很高的流动性，它能有效地实现社会短期资金长期化。
从整个社会而言，由于住房贷款证券化是增量金融，这非常有助于缓解中国现阶段巨额居民存款、巨大银行存贷差和房地产开发及房地产消费领域巨额资金需求的矛盾。同时，它也有助于分散金融风险，以及高效的社会资金融通机制的建立。总而言之，住房贷款证券化确实具有重大而深远的意义。
三、住房贷款证券化的相关影响和前景
2004年7月，人民银行已经将住房贷款证券化试点方案上报国务院，等候批复。一些银行的住房贷款证券化方案也得到了证监会的大致认同。千呼万唤的住房贷款证券化预计不久将变成为现实。
从逻辑上讲，住房贷款证券化的主动权在银行。银行不愿意证券化谁也没有办法。对银行而言，住房贷款证券化的最大理由在于降低流动性风险。
由于住房贷款一般都是中长期贷款，为控制流动性风险，国际上通常将住房贷款对银行总贷款规模占比的警戒线定在20%左右。虽然到2003年底我国住房贷款累计余额达12000多亿元，住房贷款占商业银行贷款总余额的比重由1997年的0.39%上升到9.27%，但仍远低于20%警戒水平。即使是占比较高的上海地区，也仅为15%左右，与20%警戒线相比也还有5个百分点的空间。我国住房贷款不良率总体在0.5%以下，现金流稳定，加之我国银行整体性存在巨量存贷差。因此，住房贷款而带来的流动性风险，目前在中国总体并不存在。
例如，据住房贷款大行——中国工商银行住房金融业务部副总经理季爱东在一次国际论坛上介绍，截至2003年11月末，工商银行住房贷款余额达到4736.2亿元，比1997年末增加了9.5倍。其中自营性个人住房贷款余额3323.8亿元，比1997年末增加了51.6倍。住房贷款占各项贷款的比重由1997年的2.2%，上升到14.9%。其中，个人住房贷款占各项贷款的比重由1997年的0.2%，上升到10.2%。个人住房贷款的不良率仅为0.22%。
因此，在流动性风险方面，正如中国银监会副主席唐双宁2004年4月在接受记者采访时所说，“作为大银行，这个问题目前总体不存在，但在小银行身上，尤其是经营效益较差的，就很明显。去年存款准备金率提高一个百分点，一部分中小商业银行，特别是城市商业银行就承受不了。今年又实行了差别准备金率，对中小商业银行更是一个严峻的考验。”
在可能提升资产使用效率方面，由于目前我国银行总体存在巨量的存贷差，大量存款放不出去，由于存量部分都没有充分利用，因此总体而言并不存在通过提高资产周转率来提升资产使用效率问题。排除这一点不谈，作为银行资产，其使用效率主要由放贷利率和呆坏帐率决定。目前，由于住房贷款是中长期贷款，贷款利率依政策定期浮动，相对较高，相关费用也是一次投入长期受益，呆坏帐率也非常低，目前国内个人住房贷款的不良率普遍低0.5%，我国住房贷款，虽然实际比较成规模才几年时间，但随着房价的上升、人们收入水平以及贷款余额以及的提高，未来大面积违约并发生坏帐的风险极低，这实在是一笔难得的巨额优质资产。与此同时，银行向国有企业提供的贷款却有近25%得不到偿还。因此，对于大银行而言，将住房贷款这一有稳定现金流的优质资产提前卖掉，搞时髦的证券化，换回本来就多得发愁的现金。实在是没有理由，缺乏逻辑。
因此，在逻辑上，住房贷款证券化在我国目前仅适用于那些持续存在流动性风险、并且对存款等现金资产已经充分挖掘利用的中小银行。但目前，住房按揭贷款主要由几家大银行以及十余家中型股份制银行承担。这实际上划定了未来一两年MBS在中国的合宜扩张上限。
但是，为什么建行、工行这样的大银行（同时也是住房贷款大行），如此热衷于搞住房贷款证券化，原因或许只有他们自己知晓。其中，广义的广告效应——“国内第一”的诱人光环应当是一个重要因素，同时或许也夹杂着中国特色的国有企业经营逻辑，诸如资金饥渴症、政企不分导致的短视性政绩追逐等等。这也或许是为什么行政许可当局过去拒绝他们，并将可能把“国内第一”的头筹扔给某家中型股份制银行的重要原因——传言上海浦东发展银行一只脚已经迈入了门槛。果真如此，说明我们的监管当局正日渐走向成熟。
必须指出，正如当初股票市场的疯狂扩张一样，由于诸多中国特色的原因，未来几年，住房贷款证券化或将获得不尽合“情理”但合“事理”的急速扩张。
住房贷款证券化对于房地产开发商而言，差不多就只剩“看中小银行挺美”的份。央行目前提案之所以是“住房贷款证券化”而不是“房地产贷款证券化”，目的就是要将对房地产开发商贷款排除在外。否则，将央行和商业银行都认为蕴藏高风险的房地产开发贷款通过证券化扔给社会公众，未免就太不负责。即便扔出去，证券投资人的期望收益率又从何保证。目前，国内房地产开发贷款的不良率远高于住房贷款。例如上海某家银行，对开发商贷款不良率大致是住房贷款的6~7倍，这应当大致上反应了全国的情况（全国总体情况或许更糟糕）。因此，目前在中国搞房产开发贷款证券化，既不适宜，也不现实。一些房地产商指望“房地产贷款证券化”解自己当前的金融窘境，实在是望错了方向。房地产商的目前金融困境是多方面因素促成的，合理缓解银行同时针对房地产开发和消费（间接制约房地产开发和供给）两个领域的金融抑制，方案也应因具体情况而定，并不存在包治百病的独步单方。但那已是另外一个更加复杂的问题。
总而言之，住房贷款证券化在中国前景光明，但无论对于绝大多数银行还是对于所有的房地产开发商而言，目前都仅是意义不同的“看上去挺美”。（李健，上海财经大学财经研究所副教授）
声明：搜狐财经独家稿件，如须转载，请注明出处。如须更多资料，请与我们联系，发邮件至e-finance@sohu-inc.com,或致电010－62726113。
（ 责任编辑：田瑛 ）
