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2.内部环境分析
2.1 证券市场制度化、市场化进程将加快
自2001年以来，国民经济保持快速发展，上市公司业绩大幅增长，但证券市场仍然处于持续低迷的状态，这引起了包括监管层、机构投资者及其它市场主体的思考。面对德隆系崩塌的巨大负面影响、“江苏琼花”事件、南方证券等多家券商被接管、“王小石事件”的发生等，整个市场面临巨大诚信危机的时候，监管层对证券市场的认识和处理方法发生了重大的转变。2004年9月以温总理和黄菊总理的多次谈话为标志以及随后出台的一系列政策，可以看出管理层已认识到如果不尽快处理我国证券市场多年发展积累的各种问题，未来累积的风险将可能引发各种金融风险，甚至会影响到以银行为中心的金融体制改革。从管理层出台的对上市公司、证券公司、基金管理公司等各投资主体的规范以及对问题券商清理的力度等，可以看出管理层对证券市场发展思路已从以往的“头痛医头、脚痛医脚”的被动式的“救市”到向“治标治本相结合”的主动式规范发展，着眼于制度化建设方向发展的政策路径转向。预计2005年管理层将进一步加快解决证券业存在的问题，证券市场制度化和市场化的步伐将进一步加快。但考虑到长期积累的问题众多、证券业极其脆弱的承受力及其对整个金融业改革的负面影响，2005年出台重大利空政策的可能性较小，而出台有利于股市制度进一步完善、有利于保护投资者利益的政策将较多。
在解决诸多问题中，其中“股权分置”问题将是最为关键的问题。预计2005年在解决股权分置问题有望试探性的或试水动作，但真正解决只能等待良机，未来解决可能是一个较长的过程。
2.2 询价制度将推动二个市场价格逐步接轨
倍受瞩目的新股询价制度已经明朗。12月10日中国证监会公布了《关于首次公开发行股票试行询价制度若干问题的通知》及配套文件《股票发行审核标准备忘录第18号――对首次公开发行股票询价对象条件和行为的监管要求》，并将于2005年1月1日正式施行。
询价制度标志着我国IPO市场化定价机制初步建立，这是我国证券市场走向成熟的必然趋势。IPO询价制度只是我国证券市场市场化的率先迈出的一步，理论上在推动市场定价和资源配置的有效性、发展壮大机构投资者队伍、扩大市场资金来源及提高保荐机构的整体竞争力等大有裨益，但能否取得预期效果依然任重道远。其中机构诚信、股权分置将对其产生重要影响，此外其它市场环节的市场化建设和法制监督的缺陷也将使询价制度的良性运行大打折扣。总体而言，询价制度的直接意义是重启新股发行的大门，并给市场带来一定的负面影响。新股询价制度的实施，将导致机构投资者降低收益预期，由于有一定的锁定期，因此一级市场和二级市场价格的接轨将是未来的趋势。值得注意的是，如果未来询价过低，将对目前股市重心有进一步下拉的作用。
2.3 大型国企上市使得融资压力进一步加大
融资功能依然是我国证券市场最主要的功能。上市公司择机IPO融资或再融资是所有成熟市场上天经地义的事情，并不会对市场形成真正的冲击。但在我国“圈钱”为主且资金市特征显著的证券市场，融资却一直是股市上空的阴霾，甚至成为左右市场兴衰的关键因素。截至10月底，今年A股一级市场累计融资707.91亿元，较去年同期增加了13.94%，为去年全年的86.18%。其中，IPO、增发和配股分别累计融资353.46亿元、138.42亿元和100亿元，同比分别增加了6.81%、57.99%和63.29%；可转债累计融资116.03亿元，较去年同期减少了18%。8月底新股开始停发，由于新股询价制度将在2005年1月1日开始实施，意味着最快明年元月IPO有望重启。种种迹象表明，2005年扩容压力较大，四大国有商业银行中两家中国银行、建设银行可能完成改制上市，此外还有交通银行、中石油、中移动、宝钢股份等重量级融资项目，因此2005年我国证券市场将面临巨大的融资压力。大盘股发行价格和方式以及上市后的定位都将对整个市场股价重心带来较大的影响。
2.4 上市公司整体业绩增幅下降
2004年上市公司的整体业绩同比有望增长35%左右，这个业绩也是多年来的最好水平。然而，从环比来看，上市公司今年三季度业绩已经出现增速放缓，部分周期性行业甚至出现负增长。以对04年业绩增长贡献较大的煤炭、石化和有色金属三个基础原材料行业为例，它们最近四个季度净利润环比变化情况见表2，这些行业在一季度达到增长顶峰后，后两个季度增速开始回落，尤其是有色金属行业更是出现了负增长。
随着明年宏观调控的持续，上市公司整体业绩可能在今年出现阶段性高点。预计2005年上市公司整体业绩的增幅将会出现明显的下降，上市公司整体业绩比2004年增幅约在10%－15%左右。但预计上市公司净利润的集中度将进一步上升，这种情况不仅体现在行业之间，而反映在行业内部的差异上。上市公司业绩增幅的下降，使得推动股市上涨的动力有所下降。
2.5 市场主体机构化特征将更为明显
近年来随着证券投资基金的大力发展，QFII的不断进入，机构投资者对市场的影响越来越大。截至11月底，我国基金总数已达156只（其中：封闭式基金54只，开放式基金102只），基金总份额为3205.36亿份（其中：封闭式基金817亿份，开放式基金2388.36亿份）；管理的资产总规模为3230.78亿元（其中：封闭式基金841.70亿元；开放式基金2389.08亿元），相当于股市流通市值的25％左右。截至2004年11月21日，中国已经批准了27家海外机构的QFII资格（今年为15家），其中24家机构被批准了总额为32.25亿美元(约266亿元人民币)的投资额度。
随着基金品种的不断创新，投资基金的规模将进一步壮大，预计2005年投资基金新增规模约为680亿元左右；社会保障基金经过近一、二年的“试水”，2005年入市规模预计将增加140亿元；2005年保险基金总资产有望达到近16000亿元，根据保险资产可投资于股票的比例不超过总资产规模的5%的规定，预计2005年将新增入市资金约800亿元；企业年金管理办法的实施将进一步推动庞大的企业年金入市规模，预计2005年新增资金约200亿元；QFII的入市额度有望进一步增加，预计增加约400亿元。这些机构投资者的发展，将使我国证券市场市场主体机构化特征更为明显，并将给市场投资理念带来深刻的变化。机构投资者注重上市公司各种估值方法的运用，高度关注国际估值比较分析，使得整个市场投资更趋理性，预计2005年股价结构调整将进一步深化。
二、2005年证券市场展望
1.2004年依旧延续着熊市调整的行情
虽然在2004年年初市场出现了一轮向上的反弹行情，并且有“国九条”的政策利好暖风，但最终市场依旧是无功而返，仍在三年的熊市形成的箱体内运行。从2004年4月见顶回调以来，股指更是呈现单边下跌的走势，并且指数创下了自2001年下跌以来的最低点位，其整体震荡波动幅度大于2003年。总体上来看，2004年上证指数主要在1300点－1700点的大箱体振荡，同时仍延续了上半年的机会大于下半年机会的特征，与我们年初预计的基本吻合。
从行业的表现来看，与2003年“五朵金花”的出色表现，而其它行业表现较差形成较为鲜明的对比，全年行业表现差异不大：以煤炭、石油开采为主体的采掘业板块和以港口、机场、公路为主体的交通运输板块相对较好，以及以汽车及配件生产为主体的交运设备板块较差以外，除此以外绝大多数行业的表现与大盘表现相比差异不明显。
生的任何责任。在国盛证券研发中心及其研究员知情的范围内，国盛证券研发 中心及其研究员以及财产上的利害关系人与所评价或推荐的证券不存在利害关系。 6 国盛研发 2005 年证券市场运行及投资策略分析
农林牧渔采掘化工黑色金属有色金属建筑建材机械设备电子元器件交运设备信息设备家用电器食品饮料纺织服装轻工制造医药生物公用事业交通运输房地产金融服务商业贸易餐饮旅游信息服务综合上证指数
从个股表现来看，全年继续演绎着剧烈的股价结构调整格局。以中集集团、贵州茅台、中兴通讯等为代表的具有垄断优势、品牌优势和定价优势的少数股票早已翻越了在2245点高点时的股价，演绎着“大牛股”的行情。而以德隆旗下三驾马车崩盘式的下跌标志着以资金推动的“庄股”操作模式已彻底受到市场的唾弃，另外面临退市的ST股票股价持续向“仙股”靠拢。同2003年只要“选对行业，就能赚钱”有较大的不同，2004年“追求价值成长，自下而上选股”得到了市场的验证。全年个股股价进一步分化，2003年个股最低价为2.8元左右，而2004年个股最低价仅为1.05元，2、3元股价群体进一步扩大，市场股价重心进一步降低。
表3：2004年年初到12月13日涨跌幅前10位情况
序号 股票代码 股票名称 上涨幅度 序号 股票代码 股票名称 下跌幅度
1 000617 石油济柴 117.88％ 1 000633 合金股份 -89.59％
2 600561 江西长运 100.44％ 2 600737 ST屯河 -85.91％
3 000039 中集集团 91.12％ 3 600890 中房股份 -85.62％
4 600519 贵州茅台 91.06％ 4 000549 湘火炬 -76.91％
5 600596 新安股份 78.05％ 5 600062 双鹤药业 -75.40％
6 600169 太原重工 76.88％ 6 600788 *ST达曼 -73.94％
7 000503 海虹控股 76.30％ 7 600892 *ST湖科 72.27％
8 000608 阳光股份 76.03％ 8 000950 *ST农化 -71.09％
9 000063 中兴通讯 74.29％ 9 000583 ST托普 -71.88％
10 000022 深赤湾 69.23％ 10 000506 东泰控股 -69.77％
资料来源：国盛证券研发中心
2.2005年市场仍将在箱体中震荡运行
展望2005年市场的走势，预计将延续几年来的构筑底部运行特点，在“下有支撑、上有压力”的箱体内运行的可能性较大，以沪市的综合指数为例，在1200点到1250点的区间有很强的支撑力度，股指一般很难有效击穿该区间，但向上也将有比较大的压力，预计在
生的任何责任。在国盛证券研发中心及其研究员知情的范围内，国盛证券研发 中心及其研究员以及财产上的利害关系人与所评价或推荐的证券不存在利害关系。 7 国盛研发 2005 年证券市场运行及投资策略分析
1650点到1700点区间阻力较大，指数将在几年内形成的箱体内运行的可能性偏大，仍属于夯实市场底部的阶段，出现“大牛市”行情的可能性较小。但如果在“股权分置”问题上有重大突破，那么市场格局也许会重构。预计2005年市场就会出现以下特点：
2.1 大盘指数重心仍将表现平稳
取一年中最高和最低点位，进行简单的平均，作为市场本年的重心点位，以沪市综合指数作为考察对象，可以发现从1996年以来市场在经过连续的六年走高之后，市场平稳下滑，2001达到最高的1880点之后重心逐渐下移，但波动的幅度比较平稳。由于2004年的成交有明显的放大，重心比2003年有所提高，但最高和最低点均扩大，说明波动幅度在扩大。
预计2005年全年沪市综合指数的平均指数仍有望在1500点附近波动，这是因为目前沪市指数正在考验1300点的支撑，并且有望进一步考验前期1259点的支撑，上行的压力在1700点附近的概率的可能性比较大，即使出现突发性利好刺激的行情，大盘冲击1800点，股指的平均位置仍以1550点附近，预计2005年大盘的平均指数将与前三年基本相当。
2.2 市场进一步下跌的空间比较有限
经过持续3年半的下跌，市场重心的不断下移，股价结构的进一步调整，预计2005年市场进一步下跌的空间已经比较有限。随着几年来国民经济的快速发展和上市公司业绩的大幅增长，我国股市已经具备一定的投资价值。目前A股市场的PE和PB水平已处于03年以来的最低水平。（见图）。根据我们的统计，截止2004年12月15日，两市A股加权平均股价仅为5.83元，A股加权平均市盈率为21.03倍，如果剔除亏损股，则两市A股市场的加权平均市盈率只有19.07倍，与成熟市场的差距缩小到10％左右的水平，基本上接近成熟市场的估值水平。但与新兴市场市盈率相比，A股市场的市盈率仍然偏高。
以我国证券市场蓝筹股为代表的上证180、上证50、深证100指数成份股为例，2004年12月15日，上证180、上证50以及深证100市盈率分别为15.97、14.67、15.70倍，与海外成熟市场的平均水平相比，已有较大的投资吸引力。
2.3 股价结构性调整将进一步持续
随着我国证券市场的进一步开放，我国股市同国际股市接轨的趋势将不可逆转。这种接轨不是指简单的市盈率和市净率的简单接轨，而是投资理念和估值方法的逐渐接轨。近年来，随着QFII的进入，其投资理念和估值方法对我国国内投资者产生了非常大的影响。如前文所述，随着证券投资基金、社会保障基金、保险基金、企业年金和QFII等机构投资者的进一步壮大，他们投资的理性化以及估值方法进一步国际化，将使得我国未来股市的股价结构调整的趋势进一步持续。
目前来看，尽管经过几年的股价结构性调整，但业绩较差甚至亏损的股票股价仍然显得较高。三板市场许多“仙股”出现，正是未来绩差股和亏损股的“榜样”，2005年主板市场很有可能出现1元以下“仙股”。同时，在股价结构性调整的过程中，业绩保持平稳增长的绩优蓝筹股将获得更高的定价。
三、2005年投资理念和投资策略分析
面对2005年宏观调控力度依然偏紧，加息预期存在，石油价格的高位运行，新股询价制度的实施带来的影响以及上市公司业绩增速放缓、大盘国企股上市巨大融资的压力以及股价结构进一步调整的趋势等许多因素的影响，总体上05年证券市场运行的环境并不宽松。我们认为买入持有策略仍具有较大的局限性，坚持价值成长投资理念、注重防御性投资、注重时机选择，把握波段操作机会仍是明年市场投资的主要策略。另外关注新股发行过程中的投资机会和股权分置试点方案实施可能带来的机会。
1、坚持价值成长投资理念
几年来的实践充分证明，坚持价值投资理念是投资的必然选择。建议顺应市场趋势，积极转变投资理念，坚持价值投资理念，挖掘价值成长股。在具体选股上主要把握以下四个量化指标：第一、资产负债率较低、现金流充裕、高净资产收益率、有稳定分红。第二、管理优秀、治理结构完善。第三、业绩稳定持续增长而不是大幅波动或一次性增长；第四、具有核心竞争力、品牌优势、议价能力、进入壁垒或垄断地位；估值水平即使按国际标准衡量，在不含权的预期下亦具有绝对吸引力，并能以较高的成长性来降低未来的估值水平。
2、注重防御性投资
2005年宏观面、市场面、资金面、业绩面及信心面等多方面仍有较大的不确定性，因此在投资时应控制好风险，注重防御性投资。建议从以下几个角度考虑行业配置策略：一是继续关注瓶颈行业，如煤电油运等，未来较长时期内它们都将是国家大力扶持的对象，且供不应求状况短期内不会改变；二是继续关注具有垄断性和资源性的行业，如港口、机场、电力、燃气、水务及一些资源类行业，由于它们的垄断地位，将继续保持平稳增长的势头，同时受宏观调控政策影响较小；三是关注消费升级产业的投资机会，规避宏观调控所带来的行业周期性波动风险。在投资受到宏观调控抑制的情况下，国家可能出台有关政策，促进消费对经济的贡献度，相关消费行业有望得到较快的发展。建议关注农业、食品、商业、旅游、电视媒体、文教卫生、运输等消费升级概念股。四是关注以出口导向为主，且出口环境向好的行业，如棉纺、服装等。
3、注重时机选择，把握波段性操作机会
由于我国证券市场要承担起为金融改革服务的历史使命，这决定管理层要担负起保持证券市场中长期稳定发展的重任。未来较长一段时间内，政策这只“看得见的手”仍将对市场的运行发生重大的影响。从目前出台的一系列政策及管理层对证券市场的表态来看，未来监管层将以更加积极的态度推动资本市场的发展。我们认为1300点以下是低风险区域，1200点－1250点有较强的支撑作用。但面对2005年中国宏观经济和上市公司业绩增幅的放缓，新股发行市场化程度的加快，大盘国企股上市的融资压力以及清理问题券商的力度不断加强等因素，很大程度上制约了股市上涨的空间。另外管理层会通过控制新股发行的节奏调控市场的运行，在市场处于相对高位时，策略性地加大发行新股力度的可能性较大。综合来看，因此1650点－1700点以上区域的压力较大。建议投资时注重时机选择，把握波段性操作机会，在1300点以下可以适当加大仓位，在1550－1600点上方可适当降低仓位，注意控制风险。
4、关注新股发行蕴含的投资机会。
随着新股发行询价制度的实施，市场定价将趋于进一步合理。但在市场较为疲弱的时候发行新股，通过询价发行的新股股价可能较低，这也可能为未来上涨预留一定的空间，同时也为参与询价的机构投资者获得更多的筹码提供了机会。因此2005年应加强新股询价的研究，密切关注定价相对较低的新股带来的投资机会。
5、关注股权分置试点方案实施可能带来的投资机会
我们认为未来市场的最大投资机会在于解决股权分置问题。如果未来方案实施朝市场预期方向发展，将会推动市场走出一波较有力度的行情。据有关投资机构的研究，如果国有股整体按净资产减持，则A股市盈率大约下降35%左右，不考虑其他因素，只考虑估值水平，相应的上证指数有可能上升至1800点左右。目前来看，股权分置问题的全面解决还较为漫长，但通过少数企业的先行试点的可能性较大，这可能带来一定的投资机会。
四、重点关注行业的投资机会
1、航空业
随着中国经济的持续快速发展，对外开放的进一步扩大，以及中国民航体制改革的不断深入，我国航空运输进入了新一轮高速增长期。2004年，民航旅客周转量占交通全行业客运周转量的比例首次突破10％，前10月民航旅客运输量已超过1亿人次，中国民航“十五”计划确定的目标今年就可以提前实现。
2005年，我国航空业仍处于上升周期，航空业务量还将保持两位数的高增长。未来2～3年内，占航空公司收入8～9％的民航基金、航材进口关税、油价垄断溢价将逐渐减少或取消。其中，国内航油价格一般比国际价格高出30％以上，在中航油事件的推动下，2005年航空油料政策可能首先出台，国内油价将逐渐与国际接轨；2004年10月1日起，飞机的进口关税税率已降低两个百分点，2005年进口航材关税政策也有望出现松动，由此将带来航空公司成本支出的大幅降低，并对航空业形成长期利好。
经济增长、消费升级、民航体制改革所带来的旺盛需求，对航空业经营环境逐步好转的政策预期，将成为2005年航空业盈利增长的重要支撑，而对人民币升值的强烈预期则成为航空业潜在的重大利好。与此同时，2005年中国的天空将更加开放，国内航空公司在各自的航线资源整合中也将面临国外同行的严峻挑战。
对于行业内的上市公司而言，我们相对看好具有较强的管理能力，以及具有航线资源和规模优势的航空公司，如：上海航空（600591）、南方航空（600029）。东方航空（600115）的货运业务将面临较大挑战，客运业务同样将受到来自国内外航空公司的巨大压力，对西北航空、云南航空的资产收购和业务整合工作的滞后也使其在与南航的竞争中落后了一步。
2、机场业
由于航空业进入新一轮高速增长期，我国机场行业迎来了又一次大发展的机遇。2004年，我国主要机场吞吐量都实现了历史性的飞跃，未来几年内主要机场飞机起降架次仍将保持两位数的增长。
2004年，中国民航业“天空开放”节奏出人意料的加快，继中美、中签航权开放协议签订后，重庆到美国、泰国、新加坡的客货第五航权也在年底获得批准。2005年，中国的天空将更加开放，上海、广州等货运第五航权有望开放，国外物流业巨头随后将加紧在上海、广州建立分运中心，三大枢纽机场的货邮吞吐量将获得更快的增长。另外，随着2004年我国机场属地化管理的全部完成，行业内的重组浪潮2005年将会进一步展开。
根据国际经验，枢纽机场不仅在机场行业内具有明显竞争优势，而且在与高速公路、铁路的高速列车等航空运输替代方式的竞争中占据优势，在经济快速发展过程中将会获得更快的增长。随着我国航空公司枢纽航线网络布局的逐步形成，首都机场、上海机场、白云机场三大机场的枢纽地位将逐渐凸现。
与航空公司容易受到油价波动、突发事件等影响相比，机场将是航空业高速增长的最大受益者，可长期看好。不过，基于枢纽机场在一国机场行业中的中心地位及其与高速公路、高速铁略的竞争优势，我们更看好枢纽机场的增长前景。
其中，上海机场（600009）2004年硬件约束越发突出，2005年二期跑道投入使用后，客货邮吞吐量将维持高增长。白云机场（600004）2004年8月搬迁后，吞吐能力的瓶颈虽得以突破，但是搬迁后所带来的巨额折旧费用以及较高的管理费用等抵消了机场业务量快速增长对盈利的正面影响，3季度利润大幅下降，2005年盈利将难有好的表现，但是长期增长前景看好。深圳机场（600004）受新白云机场投入使用后对其客货的分流作用，在属于民航业旺季的3季度，三大业务指标增长速度不升反降。公司目前正努力开拓国际货运及客运业务，05年公司业务将平稳增长。在05年底香港迪斯尼乐园开放的刺激下，深圳机场有望在2006年重新进入快速增长期。
3、港口业
2004年，我国港口业继续分享了国民经济的高增长。在出口退税政策取消的不利形势下，继续维持高位运行态势。
在中国作为全球制造中心的地位不断得以提升的背景下，虽然2005年经济增长将有所减缓，但我国GDP增长仍将保持在8％以上，将使外贸进出口仍有望维持在20～30％的较高水平，港口行业仍将保持较快增长。其中，集装箱吞吐量的增长将相对平稳，而由于工业化进程对大宗货物的需求依旧旺盛，散杂货吞吐量仍将加速增长。
目前，我国主要集装箱上市公司上港集箱（600018）、盐田港（000088）、深赤湾（000022）等虽然被市场进行了较为充分的挖掘，但枢纽港口具有较高的垄断性，股价回到合理区域仍可积极看好。
上港集箱（600018）参与洋山深水港项目，使得公司长期发展前景明朗化，但是公司短期吞吐量的瓶颈仍将存在，今后两年主要增长点将来自外四期租金收入和外二、外三期集装箱业务量的自然增长，以及05年起装卸费率的提升。同时，公司还存在收购外五期的预期。未来两年，上港集箱的盈利将保持10％～15％的稳定增长（不考虑新收购项目），但公司有通过发行债券再融资的可能。
盐田港（000088）今年进行了1：1的扩股后虽然盈利受到较大摊薄影响，但是公司未来发展前景极为广阔。深圳市对包括盐田港在内的国有企业的改制进程加快，将使得具有可观盈利的盐田港三期A资产的收购提速，收购完成之后公司经营和盈利的稳定性将大幅增强，中长期发展前景也将逐渐明晰。目前，公司与和黄的合作已经明朗，西岗区资源将得到充分利用，盈利潜力同样巨大。除此之外，深圳梧桐山隧道的出售工作也在进行之中，转让当年将获得约2.5亿元的一次性收益，但是次年盈利将因此减少约4000万元。如果盐田三期A的收购能在2005年完成，将对冲这种影响。
深赤湾（000022）2004年散杂货业务的调整令公司散杂货吞吐量将较2003年略有下降，但是集装箱业务增长依旧强劲且平均装卸费率缓慢上升，支撑了公司盈利的高速增长。今年11月末，赤湾港挂靠的集装箱班轮线已达41条，较2003年底增加了18条。班轮航线的快速增长和13号泊位年内投产后吞吐能力的进一步扩张，加之妈湾港项目将逐渐产生收益，公司未来几年业绩的稳定快速增长仍可期待。另外，公司在成功运作了上海物流项目之后拟在广州宝湾建立现代化物流园区，抢占物流行业前沿阵地的发展战略较为清晰，有利于公司的长期发展。
散杂货码头中，营口港（600317）作为东北地区最近的出海口，今年的吞吐量出现结构性的高增长，煤炭及制品、铁矿石取代钢铁成为主力货种。公司可转债项目中，多用途泊位（集装箱泊位）今年已投入使用，油码头也将在明年初投入运营。今年公司还完成了对集团旗下营口港实业发展有限公司99.44％、汽车运输公司100％以及营口中远国际集装箱码头有限责任公司50％股权的收购，这些新收购的资产将减少上市公司与大股东之间的关联交易，降低物资采购成本和货物倒运成本，将成为公司今后的成本节省和利润增长点。目前，公司散杂货装卸作业量饱满，05年煤炭、矿石需求旺盛，将使公司从吞吐能力的扩张中大幅受益。不过，公司可转债11月20日起进入转股期，中长期股价有较大压力。
4、公路业
今年我国公路运输延续了去年下半年以来的快速增长态势，公路运输已完全克服了2003年SARS所造成的不利影响，客货运输增长速度均超过SARS之前的同期水平。
2004年，公路行业重大政策相继出台，行业运行环境进一步规范。5月1日起，《中华人民共和国道路交通安全法》正式实施；6月20日，治超工作在全国范围内启动。9月13日，国务院颁布《收费公路管理条例》，确立了降低收费的长期政策取向。12月2日，交通部、国家发改委联合发布《关于降低车辆通行费收费标准的意见》，宣布将于2005年1月1日起下调大型货车的收费标准。
虽然《收费公路管理条例》的出台，给收费公路行业的远期发展前景蒙上了一层阴影。但是，我国公路行业当前仍落后于经济的发展，随着国民经济持续、稳定、较快的增长，工业化、城市化进程的加快，以及人民生活水平的不断提高，公路运输中存在的紧张状况到2010年仍难以全面缓解，收费公路行业在未来较长时间内仍有比较大的发展空间。
目前，“五纵七横”国道主干线路网已建成83％。到2007年底，我国将全面完成国道主干线建设，形成沟通全国主要城市的骨架公路网。随着路网效应的逐步形成，未来几年内我国国道主干线高速公路通行费增长所蕴藏的巨大潜力必将逐渐释放出来，路网位置较好的收费公路仍具有良好的发展前景和投资价值。
今年治超工作已取得一定成效，公路运输环境得到较大程度的改善，公路运输安全、道路通行情况较以往明显提高，严格治理超载对收费公路构成长期实质性利好。如果地方政府下调大型货车收费标准，短期内可能对大型货车的流量有一定影响，但随着货车结构的调整和治超工作的深入，整体通行费收入将不会受到影响甚至会有较大的增长。
虽然受到行业内部分公司非经营性因素的影响，整个行业2004年前3季度的业绩增长大幅滞后于主营收入的增长，但营业外收支项目已趋于稳定，预计2005年行业景气将在最终的利润增长中得到真实的体现。
由于收费公路行业内上市公司两极分化严重，我们建议关注近年来有新建或者收购优质高速公路的公司，如：福建高速（600033）、现代投资（000900）、中原高速（600020）、皖通高速（600012）、赣粤高速（600269）。
表5：交通行业主要上市公司盈利预测及投资评级
股票代码 公司名称 03EPS 04EPS 05EPS 04P/E 05P/E 投资评级
600591 上海航空 0.089 0.29 0.33 23.03 20.24 增持
600029 南方航空 0.003 0.15 0.16 32.73 30.69 增持
600009 上海机场 0.334 0.70 0.83 21.53 18.16 增持
600004 白云机场 0.30 0.28 0.28 31.39 31.39 短期观望，长期增持
000089 深圳机场 0.376 0.43 0.53 21.93 17.79 短期观望，中期增持
600018 上港集箱 0.554 0.657 0.794 23.42 19.38 增持
000088 盐 田 港 0.621 0.57 0.60 21.75 20.67 增持
000022 深 赤 湾 0.633 1.003 1.22 23.41 19.25 增持
600317 营 口 港 0.267 0.403 0.58 23.55 16.36 谨慎增持
600033 福建高速 0.311 0.41 0.47 17.34 15.13 增持
000900 现代投资 0.14 0.51 0.61 17.27 14.44 中期增持
600020 中原高速 0.258 0.49 0.53 15.61 14.43 谨慎增持
600012 皖通高速 0.171 0.25 0.30 24.08 20.07 中期增持
600269 赣粤投资 0.24 0.40 0.51 17.28 13.55 谨慎增持
注：市盈率按04.12.13日收盘价与04、05年盈利预测值计算；03EPS已按最新股本调整
5、电力设备行业
（1）行业发展态势
未来电力装机及各行业发展态势
预计电力装机容量增长率的顶点在明后两年出现，发电设备明后两年间增长见顶，一次设备的高速增长在即，二次设备持续平稳增长，电力环保尤其是脱硫行业2—3年内高速增长而后平稳增长。
具体子行业细分中的若干差异
发电设备中火电设备高峰在即，且将受国家宏观调控波及，须谨慎，但水电设备中长期受政策扶持，且短期内增长也很可观，增长持续性相对较好；一次设备中高压、大等级的优势企业存在很大的机会，但低压、低等级的企业机会相对较小；烟气脱硫企业的竞争格局仍不明朗，毛利率持续下跌近2年后是否能企稳或反弹，目前尚不明确，仍待观察。
钢材、铜、铝等原材料未来的价格走势影响行业内公司的毛利率
钢材、铜、铝等原材料价格近2年来涨幅不小，但未来走势难以判断，建议密切关注。
（2）建议关注的上市公司
东方电机：（短期中性，长期增持）
公司合同总量约160亿元，上半年大幅提高应收账款坏账准备的比例和固定资产折旧比例、解决历史遗留问题后，会计政策上进入了正常的阶段。在此基础上，公司未来的经营增长将全部转化为财务收益，预计04年和05年的每股收益分别在0.40元和0.80元左右。
投资评价：公司最大的投资亮点是水电设备有较持续的增长，但基于短期市盈率已基本合理，给予“短期中性，长期增持”的投资评级，长线投资者可择机介入。
风险提示：07年后公司业绩增长率有可能下降，H股、A股价差过大。
特变电工：（谨慎增持）
公司于3季度公告拟增持衡阳变压器公司及沈阳变压器公司的股份；12月6日公布重大合同，控股子公司沈阳变压器与南方电网公司签订了“贵广二回±500kV直流输电工程”价值8.5亿元人民币的合同，预计这项合同给公司分别带来0.09元和0.14元的每股收益增加。公司未来在此项目上的前景异常广阔，预计04年和05年的每股收益分别约为0.48元和0.72元(配股后全面摊薄)。
投资评级：谨慎增持，考虑到股价短期上涨后04年的市盈率已基本合理，稳健型投资者可选择更好的价格介入。
风险提示：公司担保总额共计52,164.8万元，占公司净资产总额的49.13％。
许继电气：（短期中性）
公司作为电力一、二次设备生产最完备的国内企业，竞争力较强。与西门子合资引进高压直流输电和高压交流无公补偿技术，有可能成为公司未来增长点，但预计短期内对业绩提升作用有限。预计04年、05年的每股收益分别为0.50和0.61元。
投资评级：短期中性。投资者可待相关问题及可转债方案进一步明朗后再作投资抉择。
风险提示：关于大股东占款；对外担保；公司拟发行可转债10亿元对业绩有摊薄作用。
国电南瑞：（短期中性）
8月，公司分别公布了3项收购事项：拟收购南瑞集团和国电自动化研究员共同拥有的配电自动化管理系统和电力市场技术支持系统两项计算机著作权，拟收购南瑞集团持有的南京中德保护控制系统有限公司63%的股权。这对公司的未来发展有较大的促进作用。预计04年和05年的每股收益约为0.36元和0.50元(10转3后全面摊薄)。
投资评级：目前的价位已基本合理，给予短期中性的投资评级，但建议积极关注。
哈空调：（短期中性，长期增持）
电站空冷设备是公司的最大投资亮点。公司下半年承揽了4个设备合同，预计公司将陆续拿到此类订单，上述合同将在05年集中体现公司业绩。电站空冷设备发展前景看好，公司未来几年的业绩将有较快增长。预计04年和05年的每股收益约为0.05元和0.35元。
投资评级：短期中性，长期增持。长线投资者可择机介入。
表6：电力设备行业主要上市公司盈利预测及投资评级
名称 EPS1-3Q04 EPS03 EPS04E EPS05E PE03 PE04E PE05E 投资评级
特变电工 0.34 0.36 0.48 0.72 32.78 24.75 16.50 谨慎增持
东方电机 0.23 0.07 0.40 0.80 168.24 31.13 15.56 短期中性、长期增持
哈空调 0.04 0.08 0.05 0.35 88.54 145.20 20.74 短期中性、长期增持
许继电气 0.33 0.45 0.50 0.61 20.75 18.52 15.18 短期中性
国电南瑞 0.23 0.27 0.36 0.50 48.52 36.39 26.20 短期中性
注：市场价格为04年12月3日
6、电力行业
（1）行业发展态势
生的任何责任。在国盛证券研发中心及其研究员知情的范围内，国盛证券研发 中心及其研究员以及财产上的利害关系人与所评价或推荐的证券不存在利害关系。 16 国盛研发 2005 年证券市场运行及投资策略分析
短期面临供需平衡局面
相关部门预测06年电力供需基本平衡，但紧缩政策下电力需求增长幅度可能低于预期。预计05-06年间电力供需基本平衡。这意味着还有1-2年时间，电力发展在解决历史欠账问题后，极为紧张的局面得到缓解。
长期发展趋势未改，火电机组大型化和环保化趋势确立，水电机遇更大
由于重工业化和城市化进程带动整个电力行业的持续发展，因此从长期看，整个电力行业仍处于较快增长时期。从中国电力装机需求量的预测数据来看，行业的长期增长可以保证。
但电力供需基本平衡后，由于环保要求将日益严格，大型机组在能源利用效率和环保方面具有优势，同时新投产机组的环保门槛增高。另一方面，水电项目和电网建设项目将比火电项目更受支持。
煤电联动和竞价上网机制对未来电价机制有影响，煤炭成本压力依旧
日前传闻的煤电联动初步方案是：煤运价格累计涨幅达到5%，电价调整一次，其中煤价涨幅的70%由电价来补偿，30%由发电企业自行消化；由于各个地区、省份的煤价涨幅不同，煤价基准将以各个大区为基准，某些大区内又以省为基准；煤炭价格的累计涨幅的计算起点从上次调价之后开始算起。由于目前火电机组的利用小时提高程度有限，因此即便煤炭价格提高超过5%以后有70%由电价补偿，火电公司的毛利率仍有可能下降。
（2）上市公司投资机会分析
长期看好具有比较优势的水电公司
拥有我国的十二大水电资源的水电类上市更具长期发展潜力；装机容量增长潜力大、目前成本和上网电价较低的水电类上市公司更具投资价值。
表7：上市水电股（包括电网和厂网合一）基本状况（按平均电价升序排列）
名称 河流 装机容量 权益容量 平均电价 03年发电量 平均成本 大股东 在建或待收购 储备容量 备注
桂冠电力 红水河 97.8 84.60 0.215 33.78 0.078 大唐集团 65.18 630 独立发电商
长江电力 长江 551.00 551.00 0.25 206.37 0.043 三峡总公司 140.00 2100 独立发电商
文山电力 径流式 4.05 n.a. 0.25 n.a. 0.19 文山电力公司 5.40 n.a. 厂网合一
长江电力（600900）
垄断长江流域最主要的资源，发电成本最低，有售电合同保证，电量消纳环境波动性小。05年将按计划再收购三峡的2台机组，从上市后运行状况来看，三峡机组的发电水平高于前期的预想水平。预计公司04年和05年的每股收益分别为0.38元和0.45元。给予“增持”的投资评级。
桂冠电力（600236）
公司电力权益容量84.6万千瓦。在建机组权益容量65.175万千瓦，而储备项目为在建的龙滩水电站（7×90万千瓦机组）。预计04、05年的每股收益分别为0.40元和0.50元。考虑公司的市盈率水平和一定的经营风险，给予“短期中性、长期增持”的投资评级。
生的任何责任。在国盛证券研发中心及其研究员知情的范围内，国盛证券研发 中心及其研究员以及财产上的利害关系人与所评价或推荐的证券不存在利害关系。 17 国盛研发 2005 年证券市场运行及投资策略分析
文山电力（600995）
03年末公司装机容量4.05万千瓦，预计明后两年内增长装机容量增加超过1倍。文山州水利资源丰富，目前装机容量只占可开发容量的的16.06%。预计04、05年的每股收益分别为0.35元和0.55元。基于公司的增长前景，给予“短期中性，长期增持”的投资评级。
火电公司需谨慎，可区别对待
基于电力供需平衡日益临近和中长期燃料风险，火电公司的投资需谨慎，但有明确、持续、较大幅度装机容量增长的、有其他关联业务互补的公司，存在一定的投资机会：
国投电力（600886）
国家开发投资公司入主将演绎持续增长的故事。预计明后两年间，权益装机容量增加1倍，而公司明确的储备项目装机容量也与目前容量相当。预计公司04、05年每股收益分别为0.57和0.68元（未考虑增发因素）。给予“增持”的投资评级。
九龙电力（600292）
投资亮点在于脱硫业务：大股东中电投集团有可能陆续将其旗下电厂相当部分的脱硫工程合同委托转让给公司的控股子公司远达环保。公司脱硫业务增长的同时，可避免恶性竞争，保持该业务毛利率。预计公司04、05年的每股收益分别为0.19和0.34元。基于“发电＋电力环保”的前景看好，同时考虑燃料风险，给予给予“短期中性、长期增持”的投资评级。
申能股份
预计上海电力供需平衡周期比全国周期更长，华东市场的竞价试点也表明，上网竞价对上海电力市场价格压力小，公司的电力业务有一定的抗风险能力。投资亮点在于基本垄断了上海地区的天然气供应业务，尽管“西气东输”的天然气价格尚未明朗，但从国家的扶植力度来看，未来盈利的预期相对看好。预计公司04、05年的每股收益分别为0.42和0.45元（未考虑增发因素）。基于公司长期前景看好和短期的不确定性，给予“短期中性、长期增持”的投资评级，稳健性的投资者可待增发方案明朗后再作投资抉择。
表8：电力行业主要上市公司盈利预测及投资评级
名称 EPS1-3Q04 EPS03 EPS04E EPS05E PE03 PE04E PE05E 投资评级
国投电力 0.43 0.37 0.57 0.68 23 14 12 增持
长江电力 0.30 0.18 0.38 0.45 49 24 20 增持
桂冠电力 0.30 0.43 0.40 0.50 23 25 20 短期中性
九龙电力 0.28 0.18 0.19 0.34 34 33 19 短期中性
申能股份 0.31 0.42 0.42 0.45 16 16 15 短期中性
文山电力 0.25 0.51 0.35 0.55 21 31 20 短期中性
注：市场价格为04年12月3日
7、电信服务及设备行业
总体而言，今年电信业将继续保持快速增长。今年运营商之间的竞争依然十分激烈，资费不断下调，预计这种状况在05年仍将延续。在电信固定资产投资增长的情况下，国内设
生的任何责任。在国盛证券研发中心及其研究员知情的范围内，国盛证券研发 中心及其研究员以及财产上的利害关系人与所评价或推荐的证券不存在利害关系。 18 国盛研发 2005 年证券市场运行及投资策略分析
备制造商今年的业绩有了不同程度的提高，今后两年的电信固定资产投资仍将保持在2000亿元/年以上的水平，给国内的设备提供商提供了良好的发展机遇。从今年年初以来，国内手机厂商的市场份额出现首次下降，反映出国内厂商的优势已大为削弱，未来手机市场竞争将呈现出拉锯状态，市场面临重新洗牌的压力。
05年电信行业的投资机会在3G牌照的发放，3G建设对不同子行业影响不一：短期来看，3G网络需要巨大的投入，成功的商业模式还需要探索，因此3G网络建设对电信运营商而言短期内弊大于利；网络建设的初期必然会有大量的设备投入，保守预测，在3张牌照的情况下，3家运营商每年的投资金额合计将分别达到370、520、500亿元。如果发放4张牌照，则每年的投资金额还会提高，因此，设备制造商的投资机会最大；网络配套提供商也有一定发展机会，但终端制造商则由于3G建设初期用户数增长有限导致其投资机会也有限。
表9：电信服务及设备行业主要上市公司盈利预测及投资评级
名称 EPS03 EPS04E EPS05E PE03 PE04E PE05E 投资评级 备注
中国联通 0.11 0.15 0.16 27.27 20.00 18.75 中性 目前估值合理，但公司未来不确定因素较多
中兴通讯 0.94 1.31 1.56 30.10 21.60 18.13 推荐 国际市场开拓以及国内3G的推出将给公司带来较大的发展机遇
大唐电信 -0.426 0.08 0.18 亏损 142.37 63.28 短期中性 目前估值水平偏高，但3G可以带给公司根本性转变，因此给予短期中性、长期推荐评级。
南京熊猫 0.15 0.16 0.18 48.07 45.06 40.06 中性 即使公司与爱立信共同投资设立的3G公司前景看好，巨额的应收款项及对外担保直接影响了对公司的投资评级。
亿阳信通 0.9 0.63 0.67 15.44 22.06 20.75 推荐 目前估值合理，3G网络的建设将给公司带来更多的业务容量。
注：市场价格为04年12月3日
8、电子元器件行业
今年前三季度电子元器件行业共完成销售收入4009亿元，同比增长40％；实现利润225亿元，同比增长77％。其中半导体集成电路、微型显示器、片式电子元件同比增幅显著。05年行业景气循环开始下降已成为市场共识，不过在经历了2001年泡沫破灭后的灾难后，生产厂商已变得十分谨慎，预计明年的衰退不会像2001年那样严重，在数字电视、数字内容服务、汽车电子、3G移动通信等应用领域的发展带动下，行业在短暂的衰退后仍将重新趋于增长。
明年的投资策略：第一，选取低市盈率的公司，这类公司估值压力较低，可以有效避免风险；第二，关注可能出台的优惠政策所带来的影响。国家对集成电路产业的扶持态度不会改变，估计在明年增值税取消前有可能会出台其它的优惠政策，对相关上市公司具有一定的刺激作用。
