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中国人民大学信托与基金研究所研究员王林 |
主持人：大家好，欢迎光临搜狐财经，今天作客的嘉宾是中国人民大学信托与基金研究所的研究员王林老师，王老师从事经济金融领域工作已有19年的历史，有着丰富的经验和独道的见解。五年之前王林老师就提出了比较独特的股权分置解决方案，也就是所谓的“第八方案”,在当时的学术界产生了一定影响。目前的股市股权分置问题成为一个拦住虎，成了股市健康发展最大的障碍。三分之二股份不流通，损害了大多数股东的利益，这些问题什么时候解决怎么解决，股民的信心什么时候重建？我们今天请来王林老师，用他比较独特的观点和视野与网友和广大股民共同讨论。
主持人：对于13日证监会负责人就全流通试点答新华社记者问您作何评价？
王林：非常高兴有机会到搜狐财经和各位网友交流。13日我们大家都知道，证监会负责人对新华社记者有一个回答提问，提出解决股权分置试点的条件已经具备，因此市场也引起一些反应，方方面面都在解读这个信息。
这次证监会负责人答记者问，反映了证监会准备着手解决股权分置问题一个明确和积极的信号，01年6月份国有股减持以来第一次有一个监管部门最高层的声音，有一个明确的信号，这是最大的积极意义。
但是由于现在整个的方案也好，内容也好，信息量还不够，怎么样解决股权分置，实现股市的全流通，从证监会来说到底实行什么样的政策，有什么样的指导思想和原则，尤其是有什么样的方案现在还不很明确。现在还不好做出一种非常全面、完整的评价或者评估，对市场的影响现在还不能说可以完整地做出评价，因为信息不够。
如果从现在已经传出来的，要对一些个股实行试点的话，如果这个是这次政策的主要内容或者全部内容的话，我的观点，可能不是太乐观，甚至有可能会再一次“试错”。因为“试点”类似像“摸着石头过河”，有可能摸得着，有可能摸不着，摸不着有可能冒很大的风险。在方法论上有值得商榷的地方，或者有一定的误区。对解决“股权分置”实现全流通这样一个复杂的系统工程，一定要有系统性的方案，要有全局性的总体性的安排，不能就事论事，就个股来谈解决“股权分置”，实行股市全流通，方法上是值得商榷的。现在大家争论一个问题，到底“集中决策”还是“分散决策”，我认为这好像不是问题的实质。我认为应该是“分级决策”，或者“分层决策”。也就是说政府决策政府能决定的事情，上市公司来决策上市公司能决策的事情，政府不能包办上市公司怎么解决“股权分置”，反过来上市公司也不可能替政府去决策整个系统的总体方案包括规则、包括总体的安排这些事情。
不是“集中决策”和“分散决策”的问题，而是要“分级决策”，各决策各的，这样才能够有明确的系统性，使得问题能够得到比较好的解决。现在的“试点”像是政府在替上市公司决策。
主持人：第二个问题，有观点认为全流通的试点企业一定要给市场拓展出比较大的上升空间，从而形成牛市的氛围，在牛市中逐步化解股权分置这个制约中国股市发展的最主要矛盾。并利用题材的扩散效应，推出的试点能够被近1400家上市公司所模仿和参照。您对此持何态度？
王林：股市是一个非常复杂的紧密关联的系统工程，是高度敏感高度流通性的系统。对股市的调控也好，问题解决也好，一定要有系统工程的观念。解决“股权分置”，实现整个股市的全流通，要很好地处理好几个因素，比如说你要有一个长期稳定的预期，稳定长期预期，控制好总量指标。哪些是事关整个解决方案的变量或总量指标呢？首先就是发展性的变量，这是关键性的变量。发展性的变量涉及老股存量和新股增量，已经发出来的股票的和将要发出来的股票，这个变量怎么处理。第二个是结构性的变量，已经发出来的“股权分置”股票和将来目标追求的全流通的股票，流通股与非流通股的比例关系如何处理，这是一个结构性的变量。第三个，还有一个时间性变量，包括什么时候启动，先解决谁，后解决谁，解决的时间怎么规划。这些问题是考虑具体个股解决“股权分置”之前必须明确予以确定、明确回答的事关整个股市改革的全局性问题。
现在只说拿几个公司搞试点，在这些关键变量因素指标不稳定的情况下，不确定的情况下，有可能引发对股市预期的混乱或者是不清晰。那这样试点对于从根本上、从总量上解决股市问题的意义不是很大，不是一个有效的方案或者有效的方法。
主持人：全流通试点对现有1400家上市公司会起到怎样的作用？
王林：首先上市公司情况是非常复杂的，我们现在有1400家上市公司，每个个股情况极端复杂，个股股东之间的矛盾也好，利益分歧也好，利益格局也好都是非常复杂的，要解决每个个股的“股权分置”问题只能是“一股一策”，一个股票一个策略一个方案。
要想搞试点，“试点”的方法是以前行之有效的方法，但是它的适用范围是非关联的非紧密系统。“试点”取得经验可以推广，可以降低整个系统改革的成本，整个解决问题的成本。但是放到股市上不一定适用，甚至很不适用，因为股市是一个紧密关联的系统，个股的“试点”无法推广到每一个公司。每个个股都有自己的特点，必须是“一股一策”。既然一个“试点”不能推广到每个公司，那只能是个案，对解决全局问题意义不大。打一个比喻，恋爱婚姻与“媒婆”，“媒婆”能不能说我给这一对男女介绍得效果很好，有一个成功的模式，是一个成功的“试点”。我用这个模式推广到第二对第三对以至于第一千对男女身上？这肯定是一个很荒唐的说法。“试点”成功的方案推广到第十个公司、第一千个公司，这也是没有可能性的。
由于是紧密关联的高度敏感高度流通的股市，实际存在“羊群效应”，如果我们在一群饿极了的羊群里面搞试点，试一下一只羊吃多少草可以吃饱，结果所有的羊一哄而上，实验结果无法验证。个股有的试得成，所有的其他人会盲目大幅提高预期，万一个股试不好，又会造成预期大大跌落，非常不好，严重影响市场的稳定，造成很大的波动甚至是动荡。
还有“试点”公平性的问题，谁先试点？只要是第一个被选择的公司怎么样做都可以做成，因为市场环境对它有利，可是第一个试点的结果推广到第一百个的时候可能就没有好的效果了，第一千个的时候市场环境大大改变了，你怎么保证试点的方案或者思路还能够有效实施呢？选谁不选谁又容易造成不公平、不公道、类似“寻租”、“操纵”等等不好的现象。试点只是帮助个股解决问题，但是不能帮助解决整个股市的系统性问题，反而引起预期的混乱。前后差异很大，因为市场变化了。要靠几个试点甚至几十个试点找出几个方案或者几十个方案推广到1400家上市公司是不大现实的。
如果在不改革增量的情况下，不从新股改起，老是围绕存量1400家公司通过试点找出一系列方案去解决这些公司的问题，我想这可能是一个无解的方程，我们为这个无解的方程已经花费太多的精力。
主持人：现在请您介绍一下您的“第八方案”以及设计思想和原则。
王林：“第八方案”的由来是这样的，01年底02年初的时候，证监会向社会征集国有股减持方案，一共四千多种，归纳成七大类。大家可以看到七大类和我提出的方案有很大的不同，我是先解决增量，所有这些方案基本上或者说绝大多数是先解决存量的思路。当时在北京，02年1月26号召开了有三四十个专家到会的关于我这个方案的论证会，有记者也参加了，说我这个方案和别人的不一样，已经有七类了，你这个算第八类吧。为什么不一样？为什么显得“另类”一点？原因就是我是从源头上解决问题，改革增量、搁置存量。
一共就是三句话，第一句话，“新股全流通，或者分期流通”，就是新股发行约定发起人什么时候流通，三年五载也好，十年八载也好，我是在预期确定下买你的公众股。第二句话，“老股五年后协商解决”，先搁置三年五年甚至十年八年，慢慢逐步解决。已经搁了16年，为什么不能再搁五年，我们也吵了四年了，不是也没有解决一股吗？就是再吵四年，我看存量老股在“总体”上还是无法解决。我这个话是01年底02年初说的，现在也还是这样。第三句话，“新股低价配老股”。就是发挥主观能动性，新股再发行的时候实行全流通，发行价定的相对比较合理比较低，比如按说净资产或者十倍市盈率来发行。把新发股票向老股民配售，而且要保证配售数量总额，保证老股民的一股老股票能够认购到两股新股票。一个是新股发行价格低，一个是发的新股票都要配老股民，新股票上升的合理“溢价”就能够补偿老股票以前跌价的损失，至于能补多少我下面会仔细说一下。
当然，“第八方案”还包括很多内容。如“老股协商办”、“上市十五年（或二十年）自动流通”、“信托做过渡”，等等。
为什么这么设计方案？2000年、2001年的时候，感觉到市场要减持，就做了系统性的研究，探索了很多复杂的方案，推敲下来都有缺陷，最后得出一个判断，用一个或几个办法解决1200家公司的问题是不可能的。因此转变观念，化繁为简，提出这么一个思路。我们有一个指导思想，这个指导思想不是我们编造的，改革开放20多年来尤其这三五年来，所有的党代会、人代会、政府工作报告、中央经济工作会议乃至证监会领导讲话、国九条都讲了“三度统一”，就是“改革的力度、发展的速度、市场承受度的统一”。我们想自觉遵循这个思想，方案设计的时候自觉体现这个思想。
我们设计方案总要有一些基本的依据、基本的基础，可以放开思路想像，但是还有一些基本原则要遵循。我们总结有这么几个原则，
第一个是“渐进论”，不是“突变论”，不是“休克疗法”。
第二个是增量改革原则，老的历史上很多问题都是先改革增量，后改革存量。劳动制度改革、住房制度改革、人事制度改革、职称制度改革，都是先改革增量逐步消化存量的。
第三个是“新股新制度、老股老办法”。
第四个是“发展买单”和“市场买单”，做大市场做强市场，增强市场的承受能力，在这个前提下来不断消化解决历史遗留问题。市场买单意思是什么？股市是一个高度市场化的事物，是一个典型的市场经济，我们要尽可能用市场化的方式方法解决问题，市场有自我平衡的功能，我们要发挥这个功能，善于运用这个功能。
第五个原则是合理合法。符合科学道理，符合经济原理，符合市场原理，不能想当然。要有法律支持，这样做的时候法院执行厅帮助执行，如果引起诉讼之后法院可以裁定你是对的，如果不能做到合理，不能做到合法，那么我们按照个人情绪或者主观愿望来做方案的话就得不到法律支持，也不能实行。不合法的话，没有法律依据，方案想的再好也等于没有用。
第六个是必须“可操作、办得到”。现有条件下，不改变现有大规则情况下，依据现有的政策和法律都能办得到，而且办到的结果可以预期，这是很重要的，所有办不到不能操作的办法也等于没有。
还有，就是必须要系统改革，不能头疼医头，脚疼医脚，必须要有总体规划，要有阶段性的安排，要有有效的控制，这是方案设计的思想和原则。
主持人：为什么您要主张实行“老股老办法，新股新制度”？
王林：为什么这个方案要先改新股？假设我们先不改新股先改老股，我们要考虑到几个问题。第一个，先改老股和新股怎么衔接？新股是继续按“股权分置”发行还是改成全流通发行？这是一个必须要考虑的问题，因为它对同时进行的存量的改革有很大影响。第二个，用多长时间把存量改掉？有人说它的办法可以一夜之间解决存量问题，我想一夜之间解决问题的办法只能有两个，一个是宣布第二天所有的非流通股全部流通，第二个是宣布已经存量的非流通股20年也好十年也好都不流通了。除了这两个极端之外，其它任何一个方案都不可能在“一夜之间”把存量问题全部解决。
先改革存量的时候，新股停不停？有人建议集中力量把存量解决掉，先把新股停下来，新股能不能停下来？按照现在金融改革的全局来说，新股停下来难度非常大，这不是谁主观上想不想的问题。如果先解决老股的话，应该说还有逻辑上的矛盾。一边在解决，新股又停不下来，还在不断增加，不断在解决股权分置，同时又不断增加股权分置，结果这个问题从总量上来说可能永远无法解决。最近讨论淮河治污，为什么治了十年淮河的污染问题还没有解决？一边清污一边污水还在排放，治了十年也没有结果。我们股市不应该再走淮河治理的怪圈。
现在有多少非流通股？将近五千亿股。存量的非流通股情况比较复杂，从层次分级来说被分成五级或者六级，法人股和非流通股、国有股分别隶属于中央部委、省、市、县、乡镇，有的甚至是村，这些利益主体是多层次的，它的利益定位也是不同的。它涉及的单位很多，持有法人股持有非流通股的这些单位也好，法人也好，初步统计一下大概一万多家，这一万多家又是千差万别。每一个持股的情况，从时间也好，历史也好，熊市也好，牛市也好，都不一样，差异非常大。有一些是发起人形成的非流通股，还有的是受让发起人非流通股权的非流通股，利益是多元化的，很难找到一个“一刀切”的政策，让所有这些利益主体都去按照你的方式来办。我想这个不要说证监会，就是国务院也是没有权利甚至是没有能力来办到这样一件事情。如果一定要办，靠谁来执行？靠法院。如果靠法院，法律依据有没有？如果靠警察靠军队更是不靠谱。不能想当然地把这些非流通股当作一个利益主体，以至于认为国家也好，国务院也好，有完全的、统一的、绝对的控制权和处置权，这个是完全不现实的，这也是为什么把它暂时搁置起来，就是因为情况太复杂了。
主持人：新股改了，会不会造成老股的崩盘?
王林：这是大家关心的问题。股市不实行“新股全流通”不也下跌到1200多点，如果01年就从新股改掉的话，如果也跌成这样，至少你的问题已经不再积累了，至少现在的比例结构已经改善了。付出了代价，好歹还得到一些总体改善的结果，好歹还有了几百只可以全流通的股票，事情是好转的。现在代价付出了，病情没有丝毫改变，这更说明应该从新股开始改。
很多股民朋友担心新股全流通发，价格比较低，是不是因为“比价效应”把老股票都拖累下来了呢？我想这个要具体分析，不能想当然或者凭感觉直觉得出这样的判断。为什么？因为全流通的新股和老股很不同，我们打一个比喻，全流通新股比如像“水”，“股权分置”的老股因为结构问题像“油”，如果往一桶油里面倒一盆水，当然水沉到油底下。反过来也一样，往一桶水里面倒一盆油，油还是飘在上面。水和油自然会因为自己的比重不同，从而形成各自的定位，这就是所谓水和油的比价效应，也适用于新老股票。全流通新股和股权分置的老股不同还在于它的含金量，每股净资产不同，老股票因为股权分置，发行溢价比较高，造成每股净资产含量比较高，新股按较低价格发行，发行后对每股净资产贡献不多，增值不多，它想送股也好，转增也好余地空间不大，所以含金量不同。还有流通股的比例和数量不同造成股价不同，全流通新股流通量越来越大，股权分置的老股流通比例只有10％几20％，它的股性活跃，投机性比较高一点。
什么叫“比价效应”？股票根据不同的价值比较得出的定价，因为你含金量不同，流通量不同造成股票活跃性不同就会得出不同的价格。过去股市有做庄现象，现在也有，将来也很难完全根除，我们不说做庄的是非，总是客观存在的。有没有所谓的庄敢去做全流通的股票？如果做上去的话，这些发起人相对成本比较低的占到百分之六七十甚至更多的股票，全部可以倒给庄家，庄家还能受得了吗？这种做庄的模式在全流通的新股不存在，这也造成全流通新股的波动性相对比较弱一点，所以不会造成老股票的崩盘。现在老股票已经跌到比较有投资价值或者接近有投资价值的程度，在这种情况下更不会造成老股票的大跌或者崩盘。
老股不会崩盘，还有一个重要的原因，从我这个方案来说，要对老股票也要进行合理的利益补偿或者利益弥补。这就涉及到一个话题，要不要对流通股股民进行补偿？所谓补偿涉及到几个问题，一个就是为什么补偿，第二个是谁来补偿，第三个是补给谁，第四个是用什么办法来补，第五个是补多少。我想补偿应该是涉及到这些方面，从现有大家提出的关于补偿的观点，我做一个小结，概括为狭义的补偿论。为什么补？因为“A股含权”，因为“股权分置”，因为股市“同钱不同股，同股不同钱”，这些是它的理论基础和补偿依据。谁来补？用发起人的非流通股来补。补给谁？每个持有流通股的股民，而且具体到每个个股的股民。用什么办法补？非流通股缩股的办法，或者流通股扩股的办法，或者净资产转让等等带一定行政色彩的办法，在存量范围内来补。补多少？补的量的问题，狭义补偿论是按照发起人净资产认购的金额与流通股认购金额的比例进行扩股或者缩股带来的补偿数额来确定。这是现在补偿论提出的观点和具体的内容。
我想提一个广义的补偿论或者市场化的补偿论。抛开各股情况找寻补偿的本质。不是因为“A股含权”等等原因，而是我们要改革股市，发展股市，要化解金融风险，要发挥股市更大的作用，要调整股市的规则，使之为国家发展的战略服务，同时要维护社会的安定，保证股市改革的顺利进行。所以要对改革股市、改革股市规则所引起的利益调整进行必要的弥补和补偿，从而稳定住市场，保证改革的顺利进行。也就是说我认为补偿理由很简单，就是要稳定市场，为改革服务，把事情办好。而不是因为别的原因。
我这个“补偿”观点的“补偿”来源是什么呢？我的观点从增量来补。很多股民怕发新股，闻新股而色变，其实不要新股和存量的老股利益对立起来，完全可以有一种好的设计，把新股的增量化为补偿老股的利好。也就是说化压力为利益，这是有可能的，也是必须的。如果我们停发新股，失去新股这一块，可能我们的回旋余地就很小了，增量资金也进不来，市场就会变成死水一潭，矛盾更尖锐。一定要从增量来补，增量有很多很大的来源。现在很多好的企业，包括海外上市的企业都可以成为来源。
第三个，补给谁？跟狭义的补偿论相比，我是要“补偿”流通股市场，针对2200亿流通股的总量和总体来进行“补偿”，“补偿”流通市场的损失而不是纠缠于个股能够补多少，对市不对股。
第四个，用什么办法补？用认购权，流通股已经有的权利和办法，已经有的规则，行得通的规则来弥补。监管部门已经政策予以明确的、完全行得通的、事实上也在做的，只是新股发行量太少，价格过高，不能充分显示通过认购新股弥补老股的利益。一句话，用认购新股的办法来补。
第五，能补多少？现在流通股是2200亿，如果我们制定一个政策，使得每一股的老股保证能够认购到两股新股，由政策确定；新股的发行价格确定在10倍市盈率，或者是净资产；以流通股2200亿股的基数来算，未来三五年或者十年八年，发行的全流通的新股当中有4400亿配给老股民，一股老股配购两股新股。我们再假定这些全流通的新股，因为我们选的是国有大中型企业骨干性企业，业绩是稳定的，上市后市盈率达到15倍或者20倍；平均下来算，将来IPO的新股每股收益是两毛钱，应该说比现在市场平均收益率还低一点，应该是会高，但是我们假设它只有两毛钱。根据这几个条件的设定，老股民在五年之内可以认购到4400亿新股，而新股发行价是两块钱，上市之后稳定价格是四块钱，也就是说整个4400亿新股，每股涨两块钱，那么就补偿8800亿元。这些假设条件会有一定的出入，但不是说没有可能，是有可能做到的。
也许新股上市后市盈率没有这么高，补得没有这么多，或者市盈率比20倍还高，我想这些补偿具体数额有变化，不是一个绝对数，是正常的，没有必要去特别计较，因为它本身只能是一个动态的过程。
老股民要不要补偿，为什么补？怎么补偿，怎么做到补偿，一定要有理有据，不能想当然。我的方案是立足于稳定市场的大局，立足于广义补偿论，用市场来补，用发展来补，用市场买单来弥补，同时又是补市场，目的是保持市场稳定，依据现有的可执行的规则、法律来设计的。
主持人：如果实施您的方案，五年后大盘股本会涨到21550亿股，这个数字对中国股市来说是大是小？跟美国纳斯达克和日本东京股市比较，总量上是大还是小？
王林：大家觉得要五年之内发四千多亿股，是不是洪水猛兽？太大太多了，会压垮市场。我们先比较一下到底中国市场现在是大是小，我们现在大概是7150亿股本，按照流通股价格来计算，也就是四万亿左右人民币的市值。我们再看看美国市场，比如说通用比如说微软，现在可能有点变化，大概他们的市值是4500亿到5000亿美元。什么概念？也就是说我们整个1400只股票的市值还赶不上通用一家或者微软一家的市值，或者跟人家一只股票的市值相差无几，大家认为这个是多还是少？这个是不言而喻的。说明我们的市场还有很大的潜力。
原来有一个发展规划说我们的市场跟美国有一个比例，按照这个比例来说我们的空间还相当大。我们的社会经济条件也支持股市发展，也要求股市发展。现在投资渠道比较少，楼市炒这么高也是因为游资没有去处的表现。关键是股价要合理，价格上能够得到实惠，能够通过上市公司的分红得到合理回报。我想这样的话，不存在发不出去的问题，不存在发多的问题。
主持人：关于补偿问题，一种观点认为全流通方案应该带来利益分享而不是利益补偿，另一种认为全流通没有共赢方案，国家必须补偿市场，第三种认为，可以将非流通股配售给流通股东，配售价格为“公司上市原始股价＋上市交易时段的利息”。这一方案既实现了国有资产的增值，也保护了证券市场，保护了投资者，实现三赢。您对此怎么看？
王林：对于用净资产向流通股配售，以此来解决个股的全流通问题。我是这么看的，很难说它是不是三赢，我不知道到底是哪三赢，首先净资产不是股权定价的依据，净资产是一个财务概念，一块钱净资产值多少钱由市场决定，你不能说因为过去溢价过高，有一部分净资产是来源于流通股的溢价或者流通股的认购现金，就说净资产成了转让价格，这个是不符合经济学原理的。
第二，净资产的配售不具有普遍性，净资产本身差异很大。如果大家都是协商的话，定什么价都可以，可以高于净资产，也可以低于净资产，也可以等于净资产。不能强制，如果协商一致的话，什么价都可以。 第三，如果我们还是就存量来谈解决个股全流通而不解决市场增量的话，那就比如治污，污水还在不断放入，就算洒点漂白粉，搞一小块净水，也是于大局没多大意义。最后一点，如果是协商谈判，非流通股和流通股谁多谁少是协商谈判的话，最简单的办法可能是送股送资产，操作上比较简单。既然愿意对流通股进行补偿（自愿的而不是强迫的），那就没必要搞得那么复杂，该送多少合适大家讨价还价，合适了一次就解决了。其他办法也可以，只是显得效率不高。
其它各个方案也都存在这个问题，接下来我们会谈到，还是要立足于改革新股，从新股改起。现在可能会说从新股改革，新股全流通喊了四年，现在没有执行没有落实，到底有什么障碍？我的考虑是这样，要说市场的障碍，或者法律的障碍来说是完全没有的。以前你是不流通的约定，发行的时候约定不流通，那就不流通吧。现在新股发行的时候可以约定我发起人股是可以流通的，或者约定一定期限后是可以流通的，在这个约定下市场愿意出什么价格，这是市场的选择，是完全公平的，不能说有什么阻力。
四年了，老股票也没有解决掉，反过来证明只能从新股改起。如果说有一个障碍的话，我想主要是思想认识上的障碍，也就是说对股市这种高度流动性的密切关联的系统问题的解决从系统方法论上考虑得还不够，以至于担心增量解决以后，老股民的补偿都落空了，或者老股民没人再关心了。这是一种朴素的感情，不是严格论证的结果。从新股改没有制度障碍，也没有体制障碍，障碍来自思想上、认识上的不同和分歧。
主持人：为什么股市会有这么多的泡沫？为什么会有这么一个炒作空间？
王林：股市泡沫到底是怎么形成的，这是一个很重要的问题，也是一个基本问题，我们做过深入研究和分析。从实证的角度谈一下，造成中国股市泡沫的原因很多。
第一个原因是股权分置，股权分置从体制上限定股票的供给，制度性的缺陷形成了可以交易的股票供给不足，造成股票供求关系不真实。既然供给不足，为了买到股票那就可能出高价，这是一个原因。
第二个原因，我们股市设立初期，毕竟上市公司股票是一只一只发出来的，数量有限，而市场上当时已经有相对来说比较多的富余资金或者有需求的资金，这就形成供不应求。现在回头来看，即便是我们90年的时候实行的是全流通的股票，那么最初那几年发行的股票大概也只能是被爆炒被高估。世界各国的股票都经历这么一个过程，随着股票不断发行，供给越来越多，早先发的股票价格就下降了，类似于像房市、车市一样，多了自然就下降。这是自然的市场现象。
第三个原因，跟我们的文化背景有关系，东方民族有一定的赌性，我们一天到晚听到麻将的声音，这种赌博投机的心理对形成市场的泡沫应该说也有一定的影响。我们有20多支股票就是一块钱一股发的，结果也被炒到十几二十几块，不完全是因为发行价高才被炒高，总体来说是因为供求关系、文化背景、市场监管不利造成的市场高溢价泡沫。
主持人：怎么对待“A股含权”？怎么样在技术方面采用一种更合适地方法实现全流通？
王林：“A股含权”是最近讨论比较多的话题，这个命题现在讨论显得有点晚了，有点牵强。不能股票存在16年了，突然一个早上说我的流通股是含权的，这个恐怕有点牵强。A股含权含的什么权呢？我们一定要从股市的历史客观事实来寻找，要从公司法、证券法来寻找。A股含权是相对于非流通股来说的，它的权利究竟是什么权？按照公司法、证券法A股现在拥有与非流通股完全同等的权利，我想这个是没有任何的异议，除此之外相对于非流通股，A股有自己独特的权利，经过分析觉得它有两项权利。第一个是在交易所挂牌上市流通的权利，第二个是能够用市值认购新股的权利，除此之外，没有任何超越法律法规之外的权利，更不能说我因为以前溢价高就得出我含有某种权利，以至于我可以提出一种方案来对非流通股的股权权益进行强制性调整，说A股拥有调整别人的财产权益的权利我想是找不到法律依据的。
流通权是A股与生俱来的，现在有，未来也有。将来解决了股权分置，实现全流通了，还是有流通权，这是一个法定权利没有什么异议。新股认购权，监管部门用政策予以明确的，这是非流通股所不具备的。所谓A股含权，我的看法是相对于非流通股具有流通权和新股认购权，除此之外并没有其它的超越法律和法规的权利。
主持人：目前主要有“非流通股缩股”、“流通股扩股”、“非流通股向流通股送股”、“配售”、“返现”具体技术解决方法。哪个更可行？
王林：三、四年以前证监会在征集方案的时候已经有四千多个，被归纳为七类，我这个是所谓第八类，算是另类异类。很多方案都提出来了，该有的方案，能想到的方案也都想出来了。为什么能想出这么多方案？就是因为每个股票是有个性的，也就是我前面说的只能“一股一策”。真正要解决1400只股票的问题，可能会有1400个方法，甚至更多。有的公司会用两个方法，那可能是两千个三千个方法。现在谈论这七种也好，四种也好，谈论所有主张先解决存量、在存量以内解决问题的方案，我认为不是特别有意义。原因很简单，只有适合每个个股的方案才是最好的方案，这样的方案很多很多。幸福的家庭都是相似的，不幸的家庭各有各的不幸。每个上市公司流通股与非流通股之间到底有多少利益分歧，谁占了谁多少便宜，只有他们自己才能够体会得清楚，才能够算得清楚，作为旁人不要主观为他们设定一个幸福公平的方法让他遵照执行。我想没有这个必要，如果我们一定要去为他们设计方案的话，类似就像我们要编写所谓的恋爱宝典、恋爱秘籍之类的书，以为这样就可以解决所有男女的恋爱问题、婚姻问题，我想这是不现实的。
一定要找一个方案的话，我的方案更适用。因为就是一个原则，即“协商一致”原则。只要双方充分协商一致，什么方法都行，不要说这七种，再造出一千种，再创造三千种，愿意白送也是你们双方谈判的结果，外人不要干预。解决个股的股权分置，只是每个上市公司的自家“家务事”，别人可以提一些参谋意见，做决定的只是上市公司的流通股和非流通股。不存在这七个方案哪个好，一定能推广到1400家公司，这个是无解的或者说有无穷多解。
追溯到历史“成本”进行缩股和扩股，有些股票是不适应的，我们有20多家上市公司发行的时候就是一块钱一股，已经“同钱同股同价”了，对于这样的公司无论缩股也好还是扩股也好，比例都是1：1。缩股扩股之后，非流通股是多少还是多少，流通股是多少还是多少。那这些非流通股是不是可以说我现在就可以流通了呢？我就是“同钱同股”，我现在要做到“同股同权”，你能同意吗？这些个股的股民能答应吗？甚至非流通股还要追诉以前不让它流通的损失。根据是“同钱同股同权”啊，为什么不让流通？如果这样扯下去根本扯不出一个结果来，矛盾很多，每个个股都会提出自己的不同情况。
再说净资产转让的方法。净资产是一个财务概念，不是资产定价的依据，比如说一个烂尾楼原值一个亿净资产，可是每天都在亏损每天都在形成新的烂帐，它能值一个亿的现金吗？可能只值两三千万，甚至早就不值钱了。反过来，有的净资产收益率很高，你一亿现金买的到吗？净资产会计核算数不是定价的依据，不能用这种方法强制推广到让所有公司都执行，那就抹煞了不同资产的区别。
网友：解决股权分置股票可以有卖空机制吗？
王林：由于中国股市相对来说还是一个新兴加转轨的时期，我们的政策侧重点应该是着重于增强它的稳定性，化解和避免系统性的风险，做空机制要仔细研究，它的推出至少在我们可以预见的时间内不是那么太乐观，不是那么太必须的。
主持人：你怎样理解“同钱同股”和“同股同钱”？
王林：这个问题讨论了有三四年了，到现在很多的股民也好网友也好也还在坚持说一定要按当初的历史认股成本也就是“同钱同股”来进行“缩股”或者“扩股”，甚至觉得这样做就能很简单地解决所有的问题。我想这真是一个大家都印象很深，广为流传的理论，但却是没有经过严密论证的理论或者是观点，或者说是一个命题。今天我们简单从概念来讨论讨论。我研究的结果是这样的。先搞清“同钱同股”、“同股同钱”的意思，“同钱同股”是说如果发起人是“一元钱”净资产折一股，而公众股东是“3元钱”买一股，就是“同钱不同股”。怎么做到“同钱同股”？要么流通股的一股扩成三股，要么发起人的非流通股三股缩成一股，才能做到“同钱同股”。它的本质的意思是说“一块钱”的净资产等于“一块钱”的现金。这种说法对不对？我们可以讨论一下。
我认为“同钱同股”、“同股同钱”是错误的。首先，混淆了概念，“一块钱的净资产”和“一块钱的现金”本身是完全不同的概念，“一块钱”的现金讲的是一块钱的货币资产，“一块钱”的净资产是会计学的概念，是会计核算的计量单位，这个跟货币现金本身是不同的概念，不存在相等的问题，此“钱”非彼“钱”，不可能相等。第二，发起人的净资产和公众股的现金是不同性质的资产，净资产里面包含很多其它因素，无形资产、管理水平等等，是一个物化的资产，而现金是另外一种资产，性质完全不同。为什么公司要IPO上市？公司有资产缺现金，需要获得一部分现金。为什么股民要买股票，就是因为现金本身的增值能力有限，需要和别的净资产捆绑到一起才能获得更高的利益，也就是说上市公司的IPO本身就是由于各自的利益需要，由于互相的需要而进行不同性质资产的“资合”。净资产和现金是两类完全不同性质的资产，也不存在“恒等”关系。
第三个，会计核算的“一块钱”的净资产到底值多少钱，这个不是主观确定的。和它的盈利能力有关系，有的净资产盈利能力是50％，有的10％，有的亏损，那同是“一元钱”的净资产的价格和价值怎么能一样呢？净资产背后附着了很多无形资产，商标、专利权等等，这些权利这些价值很难合理量化到净资产中来，但是对净资产的价值起很大的作用。任何一个资产都要受供求关系的影响，牛市熊市不同阶段，对相同收益的资产本身需求也是不一样的，定价也是不同的。“一块钱”净资产到底值多少钱，不是按会计学的帐面“一块钱”来确定的，而是根据它的上述方面来确定，可能是五块十块，也可能是一块两块，甚至可能是五毛一毛。不可能用一个会计学单位来定价。那么“同钱同股”实际上用会计定价，我想这是不对的。如果会计能定价，会计核算能定价，我们还要资本市场干什么？资本市场就是要发现价值。
如果袁隆平办一个生物制种公司不出资金还要占一定的股份，这样的公司能不能办成？现实中，不仅能办成，这样的公司还非常多。可是按“同钱同股”来说是不能办的。
还有，新股发行时本来就是一元一股的公司，完全做到了“同钱同股”，现在同不同意让它马上全流通。“同钱同股”或者“同股同钱”是会计定价论而不是市场定价论，否定市场的发行价值功能。甚至可以这样说，按照“一块钱”净资产等于“一块钱”现金的话，所有新股发行价都只能是按“一块钱”现金卖，也就意味着上市之后也都只能是同一个价格，事实上所有股票的价格都是不同的，反过来证明发行价也不应该一样。一样的价格变成了二级市场不一样的价格，反过来证明一级市场发行价本来就不应该一样。“同钱同股和同股同钱”是从一个极端走向另外一个极端，我们不能因为现在存在不合理的“溢价”，从而我们就否定正常和合理的“溢价”，以至于要回到用会计核算定价的状况。也不符合经济原理，现实当中也是无法做到的。
网友：解决股权分置问题就能合理定价吗？
王林：“股权分置”是股市存在诸多问题的重要的核心的问题，但它不是唯一的问题，不解决股权分置，可能很多包括法人治理、内幕交易都很难改善。但是反过来说即便解决了股权分置，因为它不是造成股市问题的唯一原因，也不能说能消除所有的股市毛病。现在成熟市场不是也存在各种各样的问题，但是解决好这个问题能创造更好的市场环境。让流通股和法人股的利益能够一致化、共同化，能够共享化，股价的上涨对发起人股票也有很大的好处，可以流通变现。而不像现在，二级市场炒到天上去跟发起人关系也不大，发起人就想方设法用其它办法来捞取、获得利益。解决股权分置，使得所有股东的利益一致化，进而为解决其它股市问题创造一个很好的制度基础，这是我们必须要办的，它有助于股市的合理定价。
主持人：有观点称双向制约市场化定价方案是一个对症下药的解决方案，并已得到初步检验，而且一些非流通股大股东也认可，您是怎么看？
王林：这个问题事实上是我前面说到的七类方法相同的问题，我也是相同的回答。如果我们不先从增量上解决问题，我觉得这些方案拘泥于存量来解决问题，它的效果都是有限的，不可能推广到1400家公司。我对所有这些方案又反对又不反对，反对来说，是因为他们都是先解决存量，而我主张把存量先搁置起来。增量先解决了，再解决存量。我不在乎每个股票采取什么方案，分级决策解决问题，先系统化把增量解决了，想办法通过发新股低价补偿老股民，从而把市场稳定住，在这个前提下老的股票怎么解决都行。只要是协商一致，什么办法都可以，何况他们这些办法。每个大股东都会提出自己的方案，所以有某个大股东认可某个方案没有任何意义，不能说就可以推广。
缩股也好，扩股也好，白送都可以。如果是按我的方案，既然是协商谈判解决，既然老股民的利益已经部分由低价的新股弥补了（广义的补偿），如果做到的话，老的股票最简单的解决办法不要搞净资产，也不要搞缩股、扩股，用最简单的办法来达到一致就可以了，只要取得利益平衡。关键是，到底是现在先解决增量还是先解决存量。如果先解决增量把存量先搁置起来，三年五年股票结构就会发生变化，流通股和非流通的比例会倒过来，流通股票占70％，不流通的占30％，市场环境大大改善。每个个股自己协商谈判，监管部门政府做的只是制定规则，就像制定婚姻法让别人自由恋爱，监督有些人不能骗婚，不能欺诈。是要定规则，定程序，定标准，至于它的具体内容是什么，方案是什么，充分相信上市公司的创造力，要相信流通股和非流通股的创造力，他们一定会想办法去解决好这个问题。
如果市场整体环境变了，他们去协商谈判既有压力，也有动力。早解决还有所谓的流通溢价好处，晚解决拖到最后可能你的股票只能被边缘化了，解决不解决意义也不大了。
这是很大的分歧，作为个股三千种方案都可以试、讨论，不存在哪个好哪个不好，合适就是好的。但是前提是先解决增量，我反对先从存量里面解决，个别的正确方案可能推广全局就不正确了。
网友：张卫星推出追溯历史调整，这个有意义吗？投资者以往的亏损包括已经离开股市的股民亏损可以得到补偿吗？
王林：这涉及到一个历史观的问题，对于历史上一些不合理不正确的东西，怎么样来看待来解决？股市不可能有新的发明创造，我们看看其他事情是怎么解决，政治上的冤假错案可以进行平反昭雪，因为它不影响现实利益。但是对股市的历史进行纠正，我们不得不去考虑现实问题。这种格局的形成，至少是在规则上形成的，非流通股的取得可能有不合理的成分，但是它是尊照《公司法》，或者上市报告书来发行获得的。它可能是不合理，但是却有合法性，受到现行法律的保护，这些法律不光过去有效，有一些可能现在还有效，有一些将来还有效，这就使问题复杂了。
还有利益当事人现在还都在，仍然是当事人，而且变化也比较多，这些复杂性使得我们一定要调整历史，面临很大的困难，或者是阻力。张卫星说我们要追溯历史成本，理论依据是“同钱同股，同股同钱”，问题是什么叫相同的成本？一块钱净资产和一块钱现金就是相同的成本了吗？多数情况下一块钱净资产会超过一块钱现金，如果两者等同的话，从经济学上讲不通的，得不到法律支持。这就带来一个问题，我们到底是着眼历史的问题纠缠它，面对这么多阻力，解决起来很不确定，我们还是面向未来，找到从增量补偿的办法，找到大家相对来说不情愿，但是能接受的方案。我们已经付出这么多代价，只要增量改过来，存量问题再去协商找其它办法弥补，也许是更现实的思路。
主持人：宝钢今天增发50亿新股，您对此持何态度？
王林：宝钢此次以5元左右的价格增发，定价过高。近阶段有关钢铁行业的负面消息较多，一方面是国际铁矿石价格飞涨，另一方面由于国内加大了对房地产行业的宏观调控的力度，钢材价格出现了持续下跌。而基金们早在03年底就开始降低了钢铁行业在资产配置中的比例。市场多方对钢铁行业处于盈利巅峰期将转入回落已有共识，在目前以如此的价格增发，未来恐怕就是高价了。对全面摊薄后的营利能力是否提升也表示怀疑。
另一方面，向宝钢集团发行的部分采取定向增发的方式，宝钢集团将按照本次增发确定的价格全额认购，该部分股票暂不上市流通。法人股“暂不上市流通”，这个提法是对市场极不负责任的表现，显然对社会公众股很不利，是在穿新鞋走老路！一方面要加大力度解决股权分置痼疾，另一方面却继续按股权分置发行新股。照此下去，这个问题从总量上来说不可能解决。最近讨论淮河治污问题，为什么治了十年淮河的污染问题还没有解决？一边清污一边污水还在排放，治了十年也没有结果。就是未能从源头上解决问题，我们股市不应该再走淮河治理的怪圈。
主持人：解决股权分置，是否意味着股市的健康发展得以保障？请您对股权分置的前景做一下展望。
王林：作为业内人士一直都关注股市的发展、股市的改革，重点是股权分置的解决。四年以前我提出这个方案时曾经自己非常自信，非常有信心。当然现在仍然很坚定，但是考虑到中国决策的复杂性，很多事情不可能都如我们所愿。就目前的情况来看，现在解决股权分置，我们到底是有相当大的共识还是分歧依在还是分歧更大？我的感觉是有一定的共识，都认为这个问题必须解决。但是怎么解决的分歧，不仅没有缩小，不仅没有统一，反而更大。停发新股解决存量我是坚决不赞成的，这样问题只会更加恶化。
新股一定要改，要是还照老办法发，问题没法解决。这些核心根本问题，现在看来分歧很大。前一阶段有人说达成某种共识，我认为这种方案也就是自说自话，不能得出这样的结论。也许不得不在存量里做几个“试点”，但早晚还得回到先解决增量的思路上来。面对解决这样一个复杂的问题，现在涉及问题解决的主要矛盾没有进行很好的讨论达成一致，就是到底是先解决增量还是先解决存量，先把这个问题搞清楚，先把这个问题确定下来。包括“A股含权”，含什么权利？真要是“含权”，通过立法使它变成可执行的权利。还有很多基础工作没有能够解决。不改增量搞试点，我很担心和忧虑的是，有可能“试点”变成再一次“试错”，因为它很难对系统性解决带来好的预期和影响，很可能带来严重后果。
我建议加强研究讨论决策的建设性和有效性，提高对解决股权分置问题的重视和认识，我讲的是决策部门、监管当局，一定把解决股权分置，建设一个健康稳定发展的股市作为金融改革的重中之重和核心部分来看待，一定要下很大的决心很大的意志，要做很充分的准备，坚定地解决这个问题。我们以前很多改革都有改革领导小组，这是一个行之有效的改革体制，现在是不是也成立一个解决股权分置或者叫股市改革的领导小组，统筹协调各个有关部门提高方案论证或者是决策的科学性和有效性。
同时建议使我们的讨论研究更加有序有效，哪些是可以确定的结论就马上确定下来，往前走，哪些是不对的或者是不需要再讨论的，那就不要再去纠缠，使得我们的研究也好，讨论也好，能够一步一步，逐步推进，占领一个阵地就巩固一个阵地，继续不断地向目标取得实质性的效果，而不要像现在，好像是四年以前说的话现在还在不断重复说，反复说，花了很多的人力物力，也浪费了很多时间。实际上时间是很宝贵的，我们的股市也拖不起。展开有意义的建设性的理性的对话包括争论、辩论和碰撞，目的是使股市问题早日得以解决，使得我们的股市为整个改革开放也好，为国家的发展战略也好，起到它应该起到的作用。这应是我们的共同愿望。
主持人：谢谢王老师，由于时间的关系，今天的访谈到此结束。感谢大家的参与。
（责任编辑：张雪琴）
